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稳杠杆：从“不急”到“转弯”
——3月金融数据点评
（海通宏观 梁中华、应镓娴）
概要：
- 4月12日，央行公布2021年3月金融统计数据：3月新增社融3.34万亿元，同比少增1.84万亿元；人民币贷款增加2.73万亿，同比少增1039亿元。M2同比增速下滑0.7个百分点至9.4%，M1同比继续下降至7.1%，社融存量增速从上个月的13.3%大幅下滑至12.3%。
- 在经历了前两月的社融放量以后，3月金融数据的全面回落，反映了稳定宏观杠杆率的政策思路，从操作上来看，前两月强调的是“不急”，而3月明显强调的是信用的“转弯”。
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1. 稳杠杆：从“不急”到“转弯”
信用明显在收紧。3月新增社融3.34万亿元，同比大幅少增了1.84万亿，社融存量增速从上个月的13.3%大幅回落至12.3%，下降幅度高达1个百分点。从全年来看，要稳定宏观杠杆率，就要保证融资增速回落至名义GDP增速附近，前两月社融增速维持在高位不降，更多体现的是政策的“不急”，但要完成全年稳杠杆目标，社融增速终归要回落，3月融资的回落体现了信用政策正在“转向”，边际收紧。
当然3月融资增速降幅很大，确实和去年同期的高基数有一定关系，但前两月面临的基数其实也不低，社融增速同样维持高位不落，而这个月大幅下降，所反映的政策操作上的边际变化不能被完全忽视。从结构看，人民币信贷仍超预期，对应着实体部门融资需求还比较强，当前的重点是信用供给的压缩。例如非标和表外票据融资明显缩量：其中，未贴现银行承兑汇票同比多减5115亿元，企业票据同比多减3600亿，信托贷款也少增1770亿元，若与2019年同期相比也是大幅缩量的。另外，企业债券融资在去年同期高基数影响下，同比少增近6400亿；地方政府债券开始放量，但考虑到1-2月未提前下发，整体发行进度仍偏慢。3月新增人民币贷款2.73万亿元，同比少增1039亿元，但考虑到去年3月抗疫政策支持下信贷大幅放量，该规模仍是大幅超出季节性的，相比2019年3月多增超1万亿，也反映了融资需求偏强。分部门来看，居民方面，中长贷继续高增（同比多增1500亿元），仍大幅超过历年同期水平，也就是说尽管地产调控频频加码，前期房地产销售火热的“余温尤在”。更高频的30大中城市商品房成交量的表现也依然是好于近年同期水平的。不过，随着地产领域信用的不断收紧，居民信贷的压力也会逐渐体现出来。企业部门来看，中长贷仍是主要支撑力量（同比多增3660亿元）。由于地方政府隐性债务和地产监管收紧，企业中长贷需求或主要指向了制造业和出口企业的高景气度。M1继续回落，反映广义流动性在逐渐收紧。由于信用创造放缓，3月M2同比大幅回落0.7个百分点至9.4%。而M1同比增速已连续两个月回落，3月降至7.1%，或反映了房地产企业现金状况逐步偏紧的状况。M1是反映企业部门流动性的重要指标，这一指标的连续下滑，意味着广义流动性的收紧，经济的下行压力也会逐渐体现出来。
往前看，今年的宏观政策是2018、2019年的延续，即贯彻新发展理念，2020年只是因为新冠疫情的突发事件，节奏受到一定扰动，但经济总量回归正常后，政策基调又重新回归。所以今年的重点并非稳增长，而是调结构，化解各类风险。尽管货币政策加息降息概率都很低，但更多是定向紧信用：一方面是房地产企业和居民的增量信用的控制；另一方面是国企和城投公司增量债务的控制。宽货币、紧信用，类似于“缩减版”的2018年，相同的是方向，不同的是力度。
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