涨价易，传导难——4月物价数据点评（海通宏观 梁中华、应镓娴）

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 · 概 要 · 

2021年5月11日，国家统计局公布2021年4月通胀数据，CPI同比续升至0.9%，符合Wind一致预期，PPI同比则大幅上行至6.8%，超过预期的6.2%。尽管上游原材料领域涨价较多，但向中下游的传导力度其实有限，这主要是因为终端消费需求的疲弱。尤其是截至1季度末，我国居民收入和消费距离疫情之前的增长，还相去甚远。在经济结构分化较大的情况下，货币政策大概率不会总量收紧，加息和降息概率都较低，而更多是通过定向紧信用来控制过热的领域。

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涨价易，传导难PPI继续迅速上行，且涨幅略超预期。4月PPI同比录得6.8%，创出2017年11月以来的新高，其中存在一定的基数效应。不过，从环比看，4月PPI环涨0.9%，虽较上月涨幅1.6%有所回落，但仍处于高位水平。分行业看，本月工业品涨价的结构较此前有所不同。前两月，原油、化工以及有色相关产业在各行业中涨幅最为领先，而4月的涨价驱动力呈现出“黑色/煤炭>有色>化工/原油”的特点。究其原因，相比于有色、原油这类全球定价的品种，黑色金属以及煤炭的价格受到国内供需的影响更大，也就意味着在近期PPI上涨中，国内的影响已明显超过海外。具体看国内，从钢材成交、地产销售等数据来看，需求端相对稳定，但环保等因素对供给端的压制或压制的预期，是推动PPI迅速上行的主因。但是在终端消费需求较弱的背景下，上游原材料涨价对下游的传导并不顺畅。4月PPI生活资料分项延续上月的涨价趋势，其中耐用消费品环比再创新高，一般日用品和衣着类的涨幅也明显超出季节性。但相比生产资料9.1%的同比增速，生活资料同比仅实现0.3%的增长，两者的剪刀差进一步扩大，对中下游行业的盈利形成进一步冲击。同样的，涨价的传导效应也带动了近两月非食品CPI，包括核心CPI的小幅修复，但其涨幅也明显落后。
上下游价格传导不畅，根本原因在于本轮经济恢复不“均衡”，结构分化较大。经济总量回归正常，主要是房地产和出口拉动，而国内终端消费仍是本轮经济复苏的薄弱环节。例如剔除基数影响后，2021年3月社零消费增速为4.6%，与去年12月持平，距离疫情之前的8%附近的增长，还有较大距离。再比如，观察五一假期的消费数据，绝对水平有改善，但增长仍然没有回到疫情之前的轨道（见报告《“人山人海”：五一消费怎么样？》）。消费偏弱，一方面是因为疫情依然存在，人口流动难以回归正常，消费的正常需要等待疫苗的接种完成。另一方面，疫情对餐饮旅游等行业的就业和收入冲击依然较大，例如，截至3月份，农村外出务工劳动力为1.7405亿，仍低于2019年末的1.7425亿；去年四季度GDP增速正常了，但居民收入增速较疫情前还相距甚远。此外，服务业也在修复，但幅度仍较小。4月CPI同比增长0.9%，其中食品价格是明显拖累项（-0.7%），而非食品CPI为主要驱动力，同比上升1.3%。随着疫情管控的逐步放松，国内的消费，尤其是服务业消费边际回暖，4月服务CPI环比增长0.4%，为近年同期的涨幅高位，也驱动了核心CPI的修复。但目前核心CPI同比仅回升至0.7%，较疫情之前约2%左右的增速相差仍大。往前看，整体消费的回升力度预计较为温和。
分化的经济，分化的通胀。5月以来，钢材价格迅速飙升，动力末煤价格涨幅也接近10%，工业品，尤其是黑色金属、煤炭迅速涨价的趋势仍在延续。如果不出现明显转向，加上去年同期低基数的影响，预计5月PPI同比将再创出新高。而终端消费需求的恢复则偏慢，导致经济结构分化增大。在这种经济和通胀结构分化较大的情况下，总量货币政策收紧的可能性并不大。近期银行间资金市场反而相对宽松，今年加息和降息概率都不大。针对局部的涨价，未来政策更多或是对偏热的一些领域进行定向紧信用，以及对压缩供给端的相关政策做一些平衡。

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