缩减QE的触发条件是什么？——美联储4月议息会议点评（海通宏观 梁中华、李俊）

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 · 概 要 · 

2021年4月29日，美联储4月FOMC会议决议，维持零利率以及1200亿美元购债规模计划不变，符合市场预期，预计将继续维持这一利率水平，直至劳动力市场条件符合最大就业评估以及长期通胀率在2%左右（并有望在一段时间内超过2%）。此次会议释放了哪些信号？与上一次会议声明相比，此次美联储关于通胀和经济的表述发生了较为明显的变化，认为“通货膨胀已经上升”，“经济活动和就业指标得到加强”。触发缩减QE的条件不一定是达到通胀和就业目标，上一轮缩减QE也没有达到双重目标，鲍威尔在最近几次的发布会中都提到一个关键词“substantial further progress”，也就意味着或许只要通胀和就业达到实质性的进展，就已经符合缩减QE的条件。当前官方或低估了通胀，根据权重调整后的CPI在2月就突破2%，连续2个月在2%以上；服务业也在持续修复，截止4月26日，美国餐饮消费已经恢复8成左右，TSA旅客吞吐量也恢复6成左右。美联储的宽松措施会更快速度的退出，美元和美债利率大概率会维持上行趋势。

2021年4月29日，美联储4月FOMC会议决议全票通过维持联邦基金利率区间在0%-0.25%水平不变，维持超额存款准备金利率（IOER）在0.1%不变，符合市场的预期，预计将继续维持这一利率水平，直至劳动力市场条件符合最大就业评估以及长期通胀率在2%左右（并有望在一段时间内超过2%）。同时，维持每月1200亿美元的购债规模（800亿美元国债和400亿美元MBS），以及CMBS购买和回购操作等不变。

此次会议释放了哪些信号？

通胀上行，经济走强。与上一次会议声明相比，此次美联储关于通胀和经济的表述发生了较为明显的变化。关于通胀问题，3月份美联储会议的表述为“通货膨胀率继续低于2%”，而此次会议的表述为“通货膨胀已经上升”。尽管美联储坚持认为通胀是“临时性”的，但通胀上行已是事实。关于经济方面，3月份美联储会议的表述为“在复苏步伐放缓后，经济活动和就业指标最近有所上升，受这一流行病影响最严重的部门仍然疲弱”，此次会议表述为“在疫苗接种和强有力的政策支持方面取得进展的同时，经济活动和就业指标得到加强；受这一流行病影响最严重的部门仍然薄弱，但已经有所改善”。表明美国经济的恢复是在明显走强的。

缩减QE的触发条件是什么？在会议后的发布会上，鲍威尔再次声称美国经济的恢复是不平衡的，远没有完成复苏，离美联储的目标仍有一段距离，当前还不是谈论缩减QE的时候。那么，触发缩减QE的条件一定是达到通胀和就业目标吗？其实不一定，鲍威尔在最近几次的发布会中都提到一个关键词“substantial further progress”，也就意味着或许只要通胀和就业达到实质性的进展，就已经符合缩减QE的条件。例如，上一轮缩减QE时，美联储也没有达到其双重目标（通胀和就业），2013年底，失业率仍在7%左右，通胀水平也在1%左右。根据彭博对经济学家的调查显示，随着美国经济的逐步复苏，约5成的人预计美联储将在今年4季度缩减QE。

如果缩减QE，节奏如何呢？上一轮缩减QE的节奏是每月减少100亿美元，如果按照上一轮的节奏，当前1200亿美元的购债规模，缩减需要一年完成；如果按照每月减少150亿美元的节奏，缩减则需要8个月。

当前通胀和就业到底如何了？

官方或低估了通胀。由于受疫情冲击的影响，美国居民的消费习惯或受到一定影响，如果根据常规的通胀篮子去衡量CPI，或许会产生一定误差。Alberto Cavallo根据公开的信用卡和借记卡交易数据来更新官方消费物价指数权重，并使用COVID消费篮子重新计算通胀。结果显示，官方CPI低估了实际通胀水平，根据调整权重后测算的CPI在今年2月就已经突破2%，而2月官方CPI仅1.7%，截止3月，官方CPI为2.67%，而调整权重后的CPI则达到了2.82%。

此外，需要强调的是，不要低估美联储控制通胀的决心。在会议后的发布会中，鲍威尔强调，如果通胀预期真的高于2%的水平，就会使用工具将其降下来，不应该怀疑美联储控制通胀的能力。

服务业在持续向好。相较疫情前就业水平（去年2月），非农就业已恢复94.5%，其中，商品生产恢复96.3%，服务生产恢复94.2%。随着疫情改善和疫苗接种加速，服务业将加快复苏。截止4月26日，美国每日接种疫苗仍在2.7万剂左右（7天移动平均）；截止4月27日，美国餐饮消费恢复了78%，TAS旅客吞吐量恢复了57%。

美国当前经济、通胀、就业的总量指标看起来像08、09年时，但主要是疫情防控对服务业的短期压制导致的，一旦防控措施放开，美国经济可能快速恢复至2012、2013年的状态。我们认为，美国的失业率现在因为高额失业补助，是被人为抬高的，一旦三季度以后失业补助降低，美国的失业率也会出现历史上最快速度的下行，美联储的宽松措施会更快速度的退出。所以美元和美债利率大概率会维持上行趋势。

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