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海通宏观思考第15期
去年我国经济总量很快回升至疫情之前的水平，但结构分化较大，房地产和出口贡献较大，而终端消费距离疫情之前水平还差较多。今年以来，这一格局依然在延续。4月我国出口增速再超预期，背后原因何在？未来出口会存在哪些变数？2021年4月我国出口总额同比增长32.3%，超出市场预期；从两年平均增速来看，21年4月出口相比19年同期的年化增速为16.8%，较3月的年化增速10.3%有所走强。但是这种测算方式，可能会受到19年基数的影响，我们采用另一种方法剔除基数效应（假设去年上半年延续19年4季度的增速），发现4月出口增速也同样较3月走强。
另一个角度，我们对出口数据做季节性调整，剔除春节等因素的影响，发现出口规模也很强劲。4月季调后出口规模达到2669亿美元，而疫情之前的2019年，每月也就只有2100亿美元附近。
不过我们测算连续三个月的季调环比折年增速，出口的环比增长动能高点就是去年的二季度，之后就在不断回落。截至今年4月份，这一增速已经降至10.5%。这说明出口的绝对量依然很高，只是环比动能有所减弱，放缓的速度还是比较慢，短期内出口依然有一定韧性。
从对主要贸易伙伴的出口来看，对美国出口增速动能有所减弱，但绝对量依然处于高位，所以美国依然是推动我国出口强劲的主要贡献者。对欧盟、东盟出口继续回升，对日本出口较为平稳。
从产品角度来看，机电和高新技术产品增速仍高。4月我国机电和高新技术产品增速均有不同程度的下滑，但这主要与去年的高基数有关。考察年化增速的话，机电和高新技术产品增速均较3月上升6个百分点，劳动密集型产品年化增速也上升约6个百分点。考虑到直接算两年年化平均，会受到19年低基数影响，我们采用另一种测算方式（如上文），机电和高新技术产品增速也是有所上升的，劳动密集型产品同样如此。机电和高新技术产品仍是出口增长的主要贡献，二者对4月出口的贡献率接近80%。此外，疫情相关产品4月出口增速虽然转负，但主要是受基数影响，剔除基数效应的话，较3月上升约10个百分点，主要与海外疫情反弹有关。地产相关产品（如家具、灯具等）继续保持高增长，4月对出口的拉动率扩大至约2个百分点，或与海外地产销售仍然较好有关。
从需求端来看，美国“放水”仍在进行中。美国大概占到全球终端需求的1/4，去年以来美国疫情虽然较为严重，失业人数也大量增加，但由于美联储放水支持高额财政补贴，美国居民收入大幅增长。截至3月份，美国居民总收入同比增长29%，其中转移支付收入就增长了24个百分点。
居民收入的高增长，使得美国居民消费能力大增。短期美国消费虽然偏弱，但主要是疫情防控导致服务消费偏弱，而美国的商品消费早已超过了疫情之前的水平。不过短期内美国生产端也受到了疫情的影响，所以面对强劲的商品消费需求，只能大量从海外进口，3月美国商品贸易逆差再次创下历史新高，达到916亿美元。
所以尽管美国整体经济仍偏弱，但商品消费和进口的需求一点也不弱，大幅强于新冠疫情爆发之前，而这明显拉升了中国的出口。中美贸易摩擦后，美国进口中的中国份额明显下滑，但去年新冠疫情爆发后，占比大幅反弹，现在已经基本回到贸易摩擦之前的水平。
另外，其它经济体的需求虽然没有回升至疫情之前的水平，但依然在改善。例如2月欧盟进口规模（季调后）达到1503亿欧元，尽管距离疫情之前的1600亿以上还差很远，不过仍然在改善中。
从全球的供应端来看，部分经济体的制造业产能利用率还没有回到疫情之前的水平，例如截至3月，美国制造业产能利用率为74.5%，而疫情之前有将近76%；欧盟制造业产能利用率为79.3%，疫情之前为81%附近；日本当前为93%，疫情之前为95%甚至以上。在其它经济体制造业供应链没有完全恢复的情况下，我国防控疫情较好，供应端的优势依然存在。
例如，3月美国进口总额中，中国占比仍有20.7%，尽管比去年二季度的最高点有所回落，但依然高于疫情之前的水平。
再比如，尽管欧洲经济需求未恢复正常，总进口还没有回到疫情之前的水平，但从中国进口的商品总额已经明显超过疫情之前。中国在欧盟进口总额中的占比维持在22%，而在疫情之前还不到20%。
总结来说，美国货币刺激继续，全球商品需求仍在改善；我国出口在主要经济体中的份额尽管环比上升了将近2个百分点，但海外疫情仍在延续，供给端受到一定压制，我国供应链相对优势依然存在，出口份额或暂稳而后降。往前看，全球需求端需要关注美国货币刺激的减弱或退出节奏，供给端需要关注海外疫情的防控和生产的修复节奏。如果两个因素发生变动，我国出口增速或从高位有所回落。
“高点”早已经过去——如何理解今年的宏观数据（海通宏观 梁中华、宋潇）
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