一，汽车热管理行业：
汽车热管理系统是汽车上用于调节零部件工作温度环境和座舱温度环境的零部件的集合。
传统燃油车主要是发动机的冷却系统，空调的冷却系统，及变速箱的油冷器，涡轮增压中冷器，EGR（废气再循环系统）冷却等。
新能源车的热管理系统因为少了发动机多了电池，所以多了电池热管理系统，汽车空调系统，及电机电控，电力电子功率半导体等的热管理。
其中新能源车因为没有发动机余热所以需增加PTC或热泵制热
电池热管理：
BMS中的非常重要的一项就是电池热管理，主要是通过冷却，加温，均衡温度等方式保持电池组的最佳工作温度。20-35度是高效工作区间。0-40度是正常区间。超过这个区间就需要热管理系统调节。主要方式有风冷，液冷，（相变材料冷却是非常有潜力的一种方式，但目前仍在技术研发阶段。）
风冷以日产聆风为典型代表。结构简单，成本低，技术成熟，但空气带走的热量有限，内部均温性能不稳定，容易有局部温差。（并行风道优于串行风道）更适应于电池容量小的A00级车型和热稳定性更好的磷酸铁锂电池。
液冷是目前车企采用的主流方式。一般是增加chiller与空调系统连接起来。通过制冷剂将热量带走。冷却效率与chiller功率，冷却液流速，冷媒流速，水泵功率有直接关系。液冷可以在电池模块间设置冷却流道，也可以在底部使用冷却板。因此均温性较好，换热系数也高。但系统相对复杂，增加电池包重量，成本相对较高。高能量密度的三元电池和更大的电池包整体结构使液冷路线成为主流方式。
直冷以宝马i3，5系为代表 是直接用空调冷媒来给电池降温，省掉了chiller的中间换热，冷却效果更好，效率可比液冷高3-4倍，成本也低，但整个系统更为复杂，需布置毛细管道或电磁阀，同时还需防止电池局部过冷，控制难度大。对系统耐高压和密封有较高要求。
低温时，锂电池由于电解质移动缓慢，导致电池充放电性能下降，容量大幅减少，为帮助电池快速恢复，越来越多的车型开始具备电池制热功能，常见的制热方式有 PTC 水加热、电器余热加热和电池自加热
chiller工作原理：
电池热管理部分增加约1100-1500元左右的价值量。
空调系统热管理：
燃油车通过发动机余热制热，通过发动机带动空调压缩机进行制冷
电动车没有发动机所以用PTC来制热或用热泵空调来制热或制冷。
PTC是一种半导体发热陶瓷，电流通过热敏电阻，使电阻发热产生热量。目前90%以上的电动车制热采用这种模式。
热泵空调与家用空调工作方式近似，具有冷暖功能，利用了蒸发吸热、液化放热的原理，通过电机带动压缩机工作利用制冷剂将热量转移。热泵式空调系统下获得的热量为消耗的电能与吸收的低位热能之和，其 COP 一定大于1，能够耗更少的电，获得更多的热量。有效降低对续航里程的负面影响。
热泵空调的研制生产在制冷剂方面目前存在不同的技术路线，主要包括 R-134a、R-1234yf 以及 R744（CO2）三条技术路线。在讲克来机电时详细分析过。不做进一步分析。
空调系统整体增加2000-3000元，主要是压缩机价值量提高。
CO2热泵价值量增加更多，可再增加2000-3000元。
插混汽车无需热泵系统。
仅增加三电系统的热管理价值量约1500元。
电机电控及功率半导体等热管理：
电子水泵，散热器，阀，管路等产品价值量增加约1000元左右。同时电动车减少了约1200元左右的发动机热管理的价值量
新能源车热管理单车价值量统计：
从上图可见，传统燃油车热管理价值量在2000-3000元，PTC非热泵热管理系统单车价值量在5000元左右，传统热泵的热管理系统单车价值量在7000元左右。二氧化碳热泵的热管理系统单车价值量超过1万元。热管理系统是除了三电系统外最明显的增量市场。
测算市场空间：
按2025年国内500-600万计算
120万插混*4300元=51.6亿
480万纯电*8000元=384亿 （考虑部分CO2热泵价值量与传统热泵价值量相平均）
国内市场规模在360-440亿左右。
按2025年海外650-700万计算，国外插混比例比国内明显高很多，
按纯电：插混6.5:3.5比例计算 对应国外市场规模也在440亿左右。
新能源车的热管理市场空间约800-900亿元。
以2020年全球240万辆新能源车销量测算，目前热管理约140亿左右市场空间。
对应超过40%的复合增速。是快速增速的细分赛道。
中国2020年汽车销量在2530万辆左右，若市场总体稳定，除掉新能源车占比，国内传统燃油车市场热管理市场规模在2025年可达500-600亿左右。
由此测算可见2025年国内热管理市场总体规模将达千亿。
券商测算可做参考
根据中汽协数据，2019年全球汽车热管理市场规模约为2600亿元。目前全球热管理系统的市场为国外巨头所主导。电装，法雷奥，翰昂，马勒四大巨头合计占有59%的市场份额。
二、三花智控的业务分析
2019年亚威科微通道业务不再单列，统一归类于制冷零部件业务。
１、制冷零部件业务
公司的传统主营业务是空调和冷链业务中的制冷元器件。主要是阀类产品。
各种阀类产品是公司的拳头产品。空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀等产品市场占有率全球第一。电子膨胀阀全球市占率达到55%左右。
电子膨胀阀主要用于制冷、空调和热泵系统中，通过自动调节制冷剂流量，使系统可以在最佳工况下运行，是变频空调系统（一级、部分二级和三级能效空调）中的重要零部件；
因国内空调市场产量已达全球的80%左右，所以增量市场有限。传统业务增速较慢。
但变频空调渗透率的提升和能效新标准的实施会提升零部件的价值量。
空调的电子膨胀阀近几年增速都比较可观，一直是两位数增长。
空调能效新标准于2020年7月1日实施，原一级变频变为二级能效，原定频和变频三级能效将被淘汰。新能效实施后，新的"变频一级"仍然全部使用电子膨胀阀，预计新的"变频二级"基本将使用电子膨胀阀，未来三年电子膨胀阀销量会加速提升，增速会加快。2019年全球的电子膨胀阀渗透率约为30%，未来几年及渗透率将提升至60-70%，并最终达到100%的渗透率。根据产业在线的数据国内的空调电子膨胀阀2019年销量约为6000万只。
预计 2021-2022 电子膨胀阀销量增加 1000-1500 万个/年，按照平均价格 40 -50元计算，预计拉动营收4-6 亿/年，该产品是制冷业务板块未来增长的核心动力，拉动该业务板块年复合平均 5%-10%的增长。
四通换向阀和截止阀的营收之和大约与电子膨胀阀差不多。但目前公司也在优化产品结构，向高毛利产品倾斜，有些利润低的不接单，这也反映公司不缺订单。
电子膨胀阀的主要竞争者有不二工机，丹佛斯，盾安环境。但产品与三花比没有价格优势。
另外，商用机，冷链物流领域的应用等方向也会有较好的增长潜质。
2、微通道业务：
是技术发展趋势，有巨大发展潜力。2019年营收12.4亿，占比11%。毛利率：一直保持在30%左右
微通道热换器采用具备更高换热效率的多通路铝扁管，波纹形翅片（开若干百叶窗）组合整体焊接，相对于传统的铜管翅片换热器微通道换热器换热效率可提升30%以上，体积可减少30%、重量可减轻50%，有明显的节能耐压优势。随着节能减排要求的提高，热泵系统的使用，公司的微通道业务的渗透率将明显得到提升。
根据产业在线数据，2019年全球微通道换热器销售34.64亿元，空调市场占83%。从地区看北美占比53%，中国占比16%。微通道换热器随着技术的成熟，未来市场空间在于替代翅片式换热器，2019年微通道换热器全球普及率6.5%，中国普及率仅1.7%，潜在市场容量为536亿元。渗透率低也说明存在一定的问题，主要是下游客户格力美的等企业有自己的铜管生产线，替换微通道的动力不足。另外微通道换热器本身对环境比较敏感，容易被腐蚀等问题也使厂家使用比较谨慎。
2019年全球家电市场微通道换热器方面，公司稳居第一，市占率超55%；德国马勒、丹麦的丹佛斯分列二三位，市占率为15%/10%。浙江盾安也有相关业务。
3、亚威科业务：2019年营收占比7.8%
2012年底，公司整体收购了德国亚威科集团，亚威科主要是从事洗碗机、洗衣机、咖啡机等家电系统零部件的研发、制造及销售。是洗碗机系统核心部件开发的第一供应商，客户为伊莱克斯，飞利浦，惠而浦，三星，海尔等。
洗碗机在我国城市的渗透率仅为3%左右，而欧美日本等发达国家的洗碗机渗透率在50-80%之间。随着我国老龄化和生活水平的提高，洗碗机的渗透率也会相应提高，作为核心供应商的亚威科业务有着巨大的成长空间。
过去几年毛利率一直在15%左右，低于其他业务30%左右的毛利水平。虽然完成业绩承诺，但业务增长缓慢。公司调整了欧洲业务布局，将生产成本较高的欧洲业务向东欧波兰和国内转移，随着波兰工厂运营效率的提升和国内芜湖工厂产能释放，此块业务的整体成本将会明显下降，提升毛利率水平。2019年的毛利率已经提升至20%的水平。
Omega泵产品市场占有率全球第一。
能做到全球第一的企业都值得重视。
4、汽零热管理业务：
新能源车的汽零业务是后期的最快增长点。
公司汽零业务从2010年就开始布局，以特斯拉为标杆，Model 3 公司独家供应了电子油泵，chiller，电子膨胀阀，水冷板等零部件。Model Y 八通阀更是展现了公司的技术实力。目前公司已陆续进入了戴姆勒、宝马、沃尔沃、蔚来、大众、通用的供货体系并拿到订单。
汽零营收占比从2019年的15%到2020 年基本可以肯定超过20%。并且新能源车零部件业务增长迅速，2020年新能源车零部件业务将超过传统车零部件业务。
目前公司在车用热管理核心三大类零部件（阀+泵+换热）上实现全布局，车用电子膨胀阀为核心优势产品。技术壁垒较高。主要竞争对手有日本电装，三电，不二工机，法雷奥等。三花智控凭借产品质量的稳定性和价格优势成为宝马的全球独家供货商，并获得了特斯拉，奔驰，大众，通用，吉利，国内造车新势力等知名企业的订单。比亚迪的弗迪科技也有此块业务，但弗迪科技产品专供比亚迪使用。
由图可见，国内电子膨胀阀的市场规模增速远超新能源车及其他零部件。5年复合增长率将超50%
泵类产品难度高，毛利率较高。三花智控、银轮股份、博世、大陆、埃森伯格等均有布局。
换热器产品难度相对较低，竞争较多。但国内企业有成本优势。
空调热管理方面：公司在R1234yf和CO2冷媒两条路线上都有布局，并在国内取得先发优势。CO2冷媒路线的热管理零部件已经在奔驰迈巴赫已经量产，并且技术得到认可。
新能源热管理的技术趋势是通过集成或新增回路以实现回路中能耗最优分配，模块化集成化供应是趋势，公司从技术壁垒高的电子膨胀阀等核心产品向组件，模块化产品方向不断发展，不断提升单车价值量，提升客户粘性。目前已具备集成化配套的能力。目前公司组件收入到了公司前三的营收占比，但是组件不是标准品，各家标准不同，价值量不同。从几百到几千都有。
公司与特斯拉合作开发的八通阀体现了公司的研发能力
模式复杂，可实现1 种制冷+4 种制热回路，共 9 种工作模式。将原本独立的热管理系统连接起来，实现热管理的集成化，统筹了内部资源，实现废热再利用，缩短了零件流道，节省了能耗。
公司的核心优势体现在两方面：
1， 提前布局研发加经验积累构筑的技术优势和规模优势
公司在核心产品电子膨胀阀的稳定性，密封性等生产工艺中有大量的技术积累和经验积累。公司外购芯片结合自己的数据算法来匹配最优化的方案。这非一朝一夕之功，非靠资本堆积能短时间超越的，需要实践经验的积累。
另外，公司产品已经做到了全球市占率第一的位置，取得了较大的规模优势。能够更好的降低生产成本。也可以发现更多问题，积累更多的数据信息，反馈到公司又可以进一步提升产品的竞争力水平。形成正向反馈机制。公司产品的市场占有率是最好的背书。特斯拉的八通阀等产品也验证了公司在相关产品上的技术领先优势。
2， 客户及渠道优势：
公司热管理业务上对国内外的知名整车厂，头部Tier1企业都有供货。整车厂包括特斯拉，宝马，奔驰，大众，通用，沃尔沃，国内的吉利，长安，长城，北汽等企业。Tier1包括法雷奥，马勒，翰昂等头部企业。
在传统制冷业务上主要客户均为国内外的知名企业。国外包括三菱，松下，大金，日立，美国开利，韩国三星，LG等 国内包括格力，美的，海尔等企业。
头部企业客户一方面体现了公司的在行业内的顶级竞争力。另一方面也体现了公司的全球化布局，渠道遍布全球各地，能够及时响应客户的需求。
另外在上游原材料方面，公司主要材料是铜和铝。汽零业务和微通道业务铝是主材，公司与客户有洽谈保护机制，如果原材料波动比较大会重新商谈价格。
三、管理层及财务情况：
公司股权结构稳定，上市以来少有减持，历史证明是有业绩的好公司，公司是做实事的。从历史业绩和分红看有着好企业的基因。
实控人张道才张亚波张少波父子三人 ，三人均为上海交通大学毕业，董事长张亚波毕业于机械制造工艺与设备专业及低温技术专业，具有双工科学士学位。实控人的专业技术出身是加分项。同交大联系紧密，在公司创立之初，三花就通过与交大合作开发国内首款二位三通电磁阀产品，并且交大也多次参与之后的多款阀类产品开发过程。
股权激励：上市后先后推出三次股权激励保障核心团队的稳定。
2020年2月开始向 914人授予1204.5万股限制性股票，占公司股本 0.4355%，覆盖员工比例为9.18%。授予价格为9.85元/股。核心管理层均通过三花控股集团持有公司股份。公司上下利益一致，有利于长期稳定发展。考核目标为2020-2022年加权平均净资产收益率不低于 17%。过去几年公司ROE一直在15-16%。
公司对研发很重视，后面研发费用会提升至5%左右。
并且每5年会拿出100-200万现金来奖励科研人员。
3季报的十大股东情况：
从十大股东也可看出机构和外资对其的认可。
2019年54.25亿负债，负债率为36.68％
近几年一直在35-40%之间，比较稳定
三季报显示：公司流动负债42.6亿。而有34亿货币资金＋11亿交易性金融资产。多年来的发展已经证明了公司的业务能力。
财务上看去年增长乏力主要是传统空调零部件市场增长放缓所致，但汽零业务快速发展，是新的增长引擎。
估值：
公司 2025 年前交付的新能源热管理订单已超过 300 亿元，根据交流按目前订单及定点推进情况看，公司2025年热管理有望达到150亿元规模。基本与行业增速匹配。最终公司规划在热管理这块公司希望做到业务内30%的市场占有率。若能达到目标，则收入规模还将有较大提升。
公司制冷零部件业务的增长，后面还看阀类的拉动提升，结合前面分析，预计维持5%以上的增速。
根据历史估值区间可见，30倍的TTM市盈率是合理估值位置，对应明年合理价格在19-20.9元左右。结合行业景气度可以给予一定的溢价。随着电动车的爆发后面热管理的市场空间巨大。可在合理位置展开布局。
券商测算也可作为参考。变量因子主观性太大，还需跟踪订单情况。