【90号股票】中顺洁柔(002511.SZ)：距离“纸茅”还差多远？

以下文章来源于新眸 ，作者西寅

     中顺洁柔想要顶替现在的恒安国际成为行业“龙头”，摆在眼前最为迫切的，是增扩产能。     

上世纪90年代，中国用纸行业方兴未艾。千禧前一年，中顺洁柔前身中顺纸业有限公司成立，入场生活用纸领域。在不到20年里，中顺洁柔成长至所处行业前三，同名纸巾品牌洁柔家喻户晓。

2月26日，中顺洁柔（002511.SZ）发布了2020年业绩快报：全年营收创历史新高，达到78.50亿元，较上年的66.35亿增长18.31%。利润总额同样创新高，为10.90亿元，同比增长51.21%。

就生活用纸毛利率而言，中顺也一直能够拔得头筹。根据行业企业2019年年报，中顺洁柔生活用纸的毛利率为39.95%，同比增加5.39%。市占率高于中顺的恒安国际（01044.HK）和维达集团毛利率只有27.7%和31.4%。

上市十年里，中顺洁柔实现营收从17.79亿元增长至78.50亿元，股价从2014年的低点到2020年的高点，涨幅最高达近十倍，企业成长速度令人乍舌，人称“纸茅”。

当然，中顺的野心不止如此。

2月初，中顺洁柔副总裁、董秘周启超在接受媒体采访时表示，到2025年，中顺洁柔可以成为中国生活用纸行业的绝对龙头；到2028年，其个人护理业务则可以进入行业前五。

接下来，新眸将从中顺洁柔所处的外部市场、内部品牌管理、企业成长空间等方面解析，中顺柔洁崛起的背后逻辑是什么？周启超这句谶言到底是营销噱头，还是确有实力？

01 头把交椅花落谁家？

按照完整的企业生命周期来推算，如果一家企业所处的行业赛道已经人满为患，市场规模快要接近天花板，那么任何一家企业成长空间或速度都是有限的，所幸生活用纸行业并非如此。

从外部宏观环境来看，生活用纸作为必需品，在居民生活消费水平逐步提升的带动下，市场需求已呈现相对稳健的发展态势。

据公开数据显示，2019年，我国生活用纸市场规模约1305亿元，至2020年，市场规模扩大至1387亿元。假设单吨价格每年增长3%，则至2029年我国生活用纸市场规模可达2655亿元。

从国内外对比来看，虽然我国的生活用品市场规模不断扩大，但人均消费预计2020年到2022年也只是有望突破8千克，对比欧美发达国家人均几百千克。这就意味着，国内生活用纸的人均消费量仍有较大的提升空间。

从市场集中度来看，美国的日本用纸巾品牌产业集中度均在50%左右，2019年，我国由维达、恒安国际、中顺洁柔和金红叶四家头部企业组成的行业“第一梯队”，合计仅占国内生活用纸市场的29.7%，“大行业小企业”特征明显。

自2019年年初开始，中国生活用纸市场供大于求，导致纸浆供应价格大幅度回落，一度跌到历史最低位，到2019年六七月份到达低谷，并趋于稳定。

最直观的影响是，上游原材料的价格回落，大大压缩了中下游行业的成本空间，使得生活用纸企业毛利率高企，纷纷上涨，中顺洁柔的毛利率也达到历史新高，一度逼近40%。

图：中顺洁柔股价与纸浆价格变动（资料来源：小北读财报公众号）

低成本红利期持续到2020年8月份，纸浆价格大幅度回升，上游原材料公司加价意愿高涨，试图转移成本压力。

但中顺公司在浆价处于低位时采购大量库存，到2020年三季度末，其存货已经达到了17.58亿元，同比增长78.30%。行业中小型公司缺乏足够的流动资金抓紧囤货，只能面临高额的纸浆成本。

纸浆原料价格的波动影响着所有中下游公司利润率，行业巨头天生拥有强势议价能力，无力负担成本和经营的小公司只能络绎退出赛道。

很明显，未来长期一段时间内，生活用纸行业毛利率一定会回落，此时却是龙头公司抢占市场更多蛋糕的绝佳时期，进一步提高我国生活用纸CR4集中度。所以只要提高足够多的市占率，即使利润率下跌，大公司营收也不会难看。

同时，如果公司产能不足，再利好的市场空间，那也是竞争对手的“独食”。

单单从数据上来分析，排名前三的龙头企业恒安国际、维达国际和中顺洁柔在2019年的年产量分别是145.5、125和75万吨。目前行业顶尖龙头的恒安国际的年产量接近中顺洁柔的两倍。

中顺洁柔想要顶替现在的恒安国际成为行业“龙头”，摆在眼前最为迫切的，是增扩产能。

在新眸看来，中顺洁柔产能建设主要有以下三个维度：

一是湖北孝感30万吨产能建设，分三期完成，一期项目已于2019年5月投产，二期项目预计将于今年8月份完成，到时将新增10万吨生活用纸产能。

二是中顺公司今年拟在江苏宿迁建设40 万吨/年生活用纸产量，共四期投入，实现每期年产增长10万吨，此次积极布局华东地区，可以进一步加强该地区的渠道拓展，提高在该区市场份额。

三是中顺在四川省达州市投资建设30万吨竹浆纸一体化项目，除了进一步增加产能，还可以减弱对上游原材料的依赖，降低受进口纸浆价格的影响程度。

所以，如果中顺公司能够在2025年前完成上述90万吨的新增年产量，在毛利润上拉开恒安国际近12个百分点，维达国际近8个百分点（与2019年持平）。

按照中顺公司的年产新增速，恒安、维达国际到2025年之前，则同样需要建设新增年产量为90万吨的生产基地，才可抗衡中顺洁柔。

可现实是，恒安、维达国际并没有中顺洁柔在生活用纸产量增长上的野心。维达在阳江高新区建设50万吨高档生活用纸的现代化生产基地，只建成首期第一阶段，年产量为5万吨，今年3月投建的第二阶段完成后年产新增也只不过5万吨。

更不用提恒安国际，在广东生产基地筹备已久，今年终于有苗头打算投建年产24万吨高档生活用纸项目。但和90万吨的新增年产量还是相差较远。

如果中顺洁柔能在生活用纸领域一直保持这样的“狼子野心”，而恒安和维达继续“平平淡淡才是真”。那么周启超先生在2月份放下的豪言：中顺洁柔可以成为中国生活用纸行业的绝对龙头，并非是不可能的事。

02 专一中顺想有二心

事实上，纸巾并不是一门好做的生意。

作为生活必需品，纸巾行业入门技术门槛低，竞争格局激烈，同时产品品牌可替代性强，品牌依赖度难以建立，产品毛利率难以提升。

随着大环境下对环保的重视，行业监督也越来越严苛，“污染大户”造纸行业屡被诟病，外加上国家政策收紧，产能落后、污染严重的企业陆续被淘汰。

这些都是中国生活用纸企业面临的难题。

2019年维达国际纸巾营业收入为145.41亿元人民币，纸巾收入占总营收比例为82%；恒安国际营业收入为224.93亿元，纸巾产品收入占总营收比例为51.1%。中顺洁柔总营业收入为66.35亿元，其中生活用纸的营业收入为65.63亿元，占营业收入比重高达98.91%。其他业务营收不足2%。

行业龙头标的恒安国际的产品矩阵横跨生活用纸、卫生巾、化妆品、母婴用品、洗漱用品、成人失禁产品等等，旗下的卫生巾品牌“space 7”“安尔乐”都已经稳占市场。

图：中顺、恒安、维达旗下产品（资料来源：公司官网，新时代证券研究所）

中顺洁柔旗下只有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌。其中“洁柔”和“太阳”都隶属于生活用纸类产品，“朵蕾蜜”则属于个人护理类产品。

在其他龙头公司在其他赛道扬鞭驰骋时，中顺洁柔选择了一条看似“专情”的道路。

但实际上，中顺洁柔不是没有二心。

2018年开始，中顺推出“新棉初白”系列，寻求切入美妆、母婴市场。

2019年推出针对年轻女性的高端卫生巾品牌“朵蕾蜜”，同时以“太阳”为竹浆系列生活纸品牌，与“洁柔”双品牌发展。

疫情期间，中顺又推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品。

中顺近几年来在产品种类上一直蠢蠢欲动，不希望只聚焦于生活用纸上发力。其实归根到底，还是生活用纸类产品成本难以进一步压缩，毛利率过低的原因。

恒安国际除了“心相印”“品诺”等知名生活用纸品牌，旗下卫生巾产品还包括“七度空间”、“安尔乐”、“安乐”。

卫生巾产品成本低廉，被称为“卫生巾第一股”的百亚股份（003006.SZ）的“自由点”卫生巾，每片出厂价为0.44元，护舒宝的棉质日用款也低至0.45元/片，但卫生巾行业的平均毛利率却高达45%，像恒安国际这样的国产龙头公司，毛利率更是高达70%。

中顺洁柔乘浆价下跌之东风，才把生活用纸的毛利率拉高至40%左右，像恒安国际下“space 7”动辄高达70%的毛利率，难怪中顺眼红，卯了劲地推出“朵蕾蜜”卫生巾名牌。

但是女性卫生用品本就竞争激烈，多年下来，市场发展已经趋于成熟，目标群体的消费也基本固定，该赛道中前三家企业恒安、尤妮佳、景兴的市占率高达55.2%，排名前十的品牌销售额占比82%。

行业集中度之高，中顺洁柔想要分得一杯羹，谈何容易。

图：国内卫生巾市场份额（资料来源：贝壳投研）

03 找准品牌特色价值

可口可乐的传奇总裁罗伯特•伍德鲁夫曾说过，“即使可口可乐全部工厂都被大火烧掉，给我三个月时间，我就能重建完整的可口可乐。”言下之意，其实是品牌的价值所在。

那么，中顺的品牌价值是什么？

对于现在的中顺来说，无论是新推出的面向中低端“太阳”用纸品牌或是将追求高生活品质的女性作为主打用户的“朵蕾蜜”卫生巾，是否还能套用中顺洁柔“高端生活，品味洁柔”的营销策略，依然是一个值得商榷的事。

而现实惨淡的销售数直接说明：不行！打不赢。

中顺在四川省达州市投资建设30万吨竹浆纸一体化项目，以“太阳”为竹浆系列生活纸品牌的原材料来源，似乎成为中顺的一条新路径。

我国生活用纸行业当前规模约为1,400亿人民币，估计其中70%仍为中端和低端。“太阳”作为一个新品牌，成本低（但仍有接近40%的毛利率），势必要以一个全新的身份切入中低端这块大蛋糕，用足够的成本优势抢占市场。

另外，在新眸看来，“太阳”除了在价格上能占据优势，但是导入期也不能一味地靠价格战打响名气，还应该找准独特的品牌价值。

竹浆纸是一种比木浆纸更健康环保的潮流产品，其原料竹子中的竹醌成分，是具有抗菌、抑菌的天然有益物质，非常适合女性使用，尤其是孕妇、女性生理期及婴幼儿使用。在2020年新冠疫情的蔓延下，人们对于杀菌消毒的意识也逐步加强。

用“杀菌抑菌，健康生活”的产品特色入局竞争激烈的赛道，无论是对“太阳”还是“朵蕾蜜”都是一个值得考虑的建议。

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