【广发固收刘郁团队】湖南城投债务结构知多少？

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摘 要   

据21世纪经济报道，湖南省审计厅2020年7月30日公布的《关于2019年度省级预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中指出，2019年省级预算执行和其他财政收支情况总体较好，其中一方面表现为聚焦打好三大攻坚战，设立省级债务化解基金，清理整合350家融资平台。湖南省设立省级债务化解基金引起市场关注，本文将分别从区域中观视角和微观视角对湖南省城投有息债务结构（非标债务、银行贷款、债券）进行深度剖析。

非标债务统计方法和口径参考《城投非标系列之一：苏北城投非标知多少？》。银行贷款统计了审计报告的短期借款、长期借款科目，以及募集说明书的有息债务明细中贷款单位为银行的债务，并区分为政策性银行、国有六大银行、股份制银行、城农商及其他银行进行统计。债券统计了湖南省城投5类信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券<含超短融>、定向工具）2020年9月11日时点的信息。

区域中观视角来看，非标债务方面，湖南各地级市非标债务占有息债务平均比例为11.5%。其中，娄底市、张家界市和湘潭市位列前三，分别为22.8%、19.2%和18.4%。银行贷款方面，湘潭市、怀化市的银行贷款平均占比较低，分别为23%、33%。从构成情况来看，邵阳市、湘潭市的政策性银行贷款占比较低，分别为21.9%、22.3%。债券融资方面，湖南私募发行城投债占比较高，部分地区被担保发债较为普遍。截至2020年9月11日，株洲市、湘潭市和永州市私募发行城投债占比位列前三，均超过60%。

微观视角方面，我们选取了存量城投债在50亿元以上且募集说明书详细披露了有息债务信息的20家城投平台，分别从非标债务的构成、期限和成本，以及四大类银行贷款及授信构成来分析城投的债务结构。

核心假设风险。非标债务、银行贷款统计有偏差。

说明：本报告数据来源于 Wind，湖南省城投审计报告和募集说明书。

据21世纪经济报道，湖南省审计厅2020年7月30日公布的《关于2019年度省级预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中指出，2019年省级预算执行和其他财政收支情况总体较好，其中一方面表现为聚焦打好三大攻坚战，设立省级债务化解基金，清理整合350家融资平台。其实早在2020年2月1日，湖南新闻综合门户网站的一篇文章《候选金融力量｜湖南AMC：化解地方政府存量隐性债务风险化解》介绍，湖南省资产管理有限公司遵循“市场化、法治化”原则，按照“不新增、合规矩、保平稳”的原则，牵头发起设立了初始规模为100亿元的湖南省债务风险化解基金。

湖南省设立省级债务化解基金引起市场关注，本文将分别从区域中观视角和微观视角对湖南省城投有息债务结构（非标债务、银行贷款、债券）进行深度剖析。非标债务统计方法和口径参考《城投非标系列之一：苏北城投非标知多少？》。银行贷款统计了审计报告的短期借款、长期借款科目，以及募集说明书的有息债务明细中贷款单位为银行的债务，并区分为政策性银行、国有六大银行、股份制银行、城农商及其他银行进行统计。债券统计了湖南省城投5类信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券（含超短融）、定向工具）2020年9月11日时点的信息。

在进行区域中观研究时，银行贷款的统计样本包括2019年审计报告中同时披露了短期借款和长期借款明细的70家城投，债券的统计样本包括有存量债的156家城投。非标债务的统计样本包括披露2019年审计报告的127家城投，以及2020年以来有公开发行债券且募集说明书详细披露非标信息的39家城投。

审计报告部分科目未披露明细，会大幅低估区域非标债务平均占比。募集说明书非标信息披露质量高，但是统计样本范围较小，难以准确代表总体。因此，在地级市层面，我们用两种数据来源来研究区域非标债务平均占比，交叉验证；而区县级层面，考虑到募集说明书披露数量较少，我们仅使用审计报告中的非标信息。

微观视角方面，我们统计范围为存量债在50亿元以上，且募集说明书有详细披露有息债务信息的20家城投平台，分别从城投非标债务的构成、期限和成本，以及四大类银行贷款余额、未使用授信额度等角度来分析城投的债务结构。

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湖南各区域城投债务结构一览

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

（一）2019年末娄底市、张家界市和湘潭市非标债务平均占比较高

2019年末娄底市、张家界市和湘潭市城投非标债务占有息债务[1]平均比例较高。根据2019年审计报告获取的非标债务信息，湖南各地级市非标债务占有息债务平均比例为11.5%。其中，娄底市、张家界市和湘潭市位列前三，分别为22.8%、19.2%和18.4%。

基于2020年以来有公开发行债券且募集说明书详细披露非标信息的39家城投平台，湖南各地级市非标债务占有息债务平均比例高达15.6%。其中，娄底市和张家界市位列前二，分别为35.3%和24.7%；虽然郴州市非标平均占比为0，但该数值不具有代表性，郴州市共有16家城投，仅桂阳县工业园建设开发有限公司在募集非标统计样本内。此外，湘潭市共有14家城投，除了湘潭市两型社会建设投融资有限公司2020年以来发过2只私募债外，其余平台均未新发行债券，因此没有纳入统计。

根据审计报告披露的非标信息，我们重点对非标债务在100亿以上的地级市下辖的区域进行了分析，包括长沙市、常德市、湘潭市和株洲市。此外，我们对其余地级市下辖的区域根据非标占比进行排序，挑选出非标占比高于20%的区县及园区。

长沙市各区域中，芙蓉区、宁乡经开区、开福区城投非标债务平均占比均在25%以上。2019年末，芙蓉区非标占比为28.9%，排第一，宁乡经开区紧随其后，非标占比为28.3%，开福区非标占比为25.1%。

常德市城投非标债务主要集中在市级平台，而在各区县中，桃源县城投非标债务平均占比为22%，排第一。

湘潭市各区域中，九华示范区、湘潭高新区、湘乡经开区城投非标债务平均占比均在25%以上。九华示范区非标债务平均占比为33.9%，排第一，湘潭高新区紧随其后，非标占比为28.8%，湘乡经开区非标占比为27.8%。株洲市各区域中，芦淞区、攸县城投非标债务平均占比均在30%以上，分别为38.5%和34.5%。

对于非标债务小于100亿的地级市，我们对其下辖的区域根据非标债务平均占比进行排序，挑选出了非标占比高于20%的区县及园区，其中沅江市城投非标债务平均占比为25.3%，排第一。

（二）2019年末邵阳市和湘潭市政策性银行贷款占比较低

在进行区域中观银行贷款研究时，我们的样本包括2019年审计报告中同时披露了短期借款和长期借款明细的70家城投。此外，我们还统计了银行贷款样本内城投个数的区域分布情况，并和全部城投区域分布情况做对比。

我们选取了样本内城投个数占区域内城投总数50%以上的地级市，来研究区域银行贷款平均占比及构成情况。整体来看，湘潭市、怀化市的银行贷款平均占比较低，分别为23%、33%，而永州市、衡阳市银行贷款平均占比较高，均超过50%。从构成情况来看，邵阳市、湘潭市的政策性银行贷款占比较低，分别为21.9%、22.3%，而益阳市、怀化市和郴州市的政策性银行贷款占比较高，均超过60%。此外，湘潭市的政策性银行和国有六大行贷款总计占银行贷款的比例仅为41.6%，位居样本内9个地级市之尾。

（三）湖南私募发行城投债占比较高，部分地区被担保发债较为普遍

湖南存量城投债余额较大，私募发行占比较高，部分地区被担保发债较为普遍。截至2020年9月11日，湖南省存量债余额为6268亿元，排全国第四，其中私募发行占比高达55.2%。部分地区城投主体信用资质较弱，通过担保公司对债券进行增信较为普遍。

从私募发行城投债占比来看，株洲市、湘潭市和永州市位居前3名，私募发行城投债占比均超过60%。从被担保债券余额占比来看，湘西州占比高达67%，郴州市、湘潭市、邵阳市占比也均超过30%。

从公募发行城投债余额及中债估值来看，长沙市和株洲市公募债余额较大，位居全省前两位。湘潭市公募债平均估值整体较高，各剩余期限均位居全省首位。除湘潭市外，各地级市行权剩余期限在1年以内的公募债平均估值在3.3%-5.9%，其中怀化市、张家界市、永州市、娄底市较高，均在4.5%以上。

综合来看，郴州市、衡阳市、益阳市城投债务结构相对较好，非标债务占比小于9%，银行贷款占比在48%以上。与此同时，政策性及国有六大行贷款占比较高，分别为76%、62%和84%。娄底市和湘潭市城投债务结构相对较差，非标占比分别为22.8%、18.4%，而银行贷款占比分别仅为36.1%、23.2%。此外，湘潭市城投私募债占比达65%，并且被担保债券余额占比32%，可见公募方式或无担保发债较为困难。

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微观视角看湖南城投债务结构

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我们选取了存量城投债在50亿元以上且募集说明书详细披露了有息债务信息的20家城投平台，分别从非标债务的构成、期限和成本，以及四大类银行贷款及授信构成来分析城投的债务结构。

（一）从构成、期限和成本视角来看非标债务

微观视角来看，我们不仅要关注非标占有息债务比重，更需要深入挖掘城投非标债务的构成、期限和成本，进而来判断非标债务的风险大小。

样本范围内，共有5家城投非标占比超过20%，分别为长沙市芙蓉城市建设投资集团有限公司（简称“芙蓉城投”）、张家界市经济发展投资集团有限公司、宁乡经济技术开发区建设投资有限公司（简称“宁乡经开建投”）、岳阳市城市建设投资有限公司、常德市经济建设投资集团有限公司。其中芙蓉城投非标占比超过30%，为30.2%。从2019年9月末募集说明书披露的非标构成来看，非标债务全部为基金类，期限在5-8年，成本均不超过7.02%。

与2019年3月末相比，2020年3月末宁乡经开建投非标债务和有息债务均有所增加，且非标债务增速高于有息债务增速导致非标占比从15.7%上升至24%。从非标构成细项来看，宁乡经开建投非标占比增加主要是由于新增了15.32亿债权融资计划和6.09亿信托贷款，其中债权融资计划期限为2年、3年期，成本在7.35%-8.2%。信托贷款单位为建信信托，期限为3年，成本为9%。

岳阳市城市建设投资有限公司2019年9月末非标占比达24%，成本和期限尚可。从非标构成细项来看，92.53亿信托贷款中有69.04亿期限集中在3-5年，成本低于7%，占信托贷款余额的75%；17.2亿3年期的债权融资计划成本在6.3%-7.2%；15.65亿融资租赁成本在3.82%-8.5%。

（二）银行贷款及授信构成

我们统计了募集说明书中披露的银行贷款明细，把银行贷款分为4类：政策性银行、国有六大行、股份制银行和城农商及其他银行，并统计政策性银行和国有六大行贷款总计占银行贷款的比例。通常，同时期同期限的银行贷款成本高低排序为：政策性银行<国有六大行<股份制银行<城农商及其他银行。因此，政策性银行和国有六大行贷款占比越高，城投银行贷款的平均成本一般越低。

从银行贷款和授信构成来看，样本内政策性及国有六大行贷款和授信占比均超过80%的平台有湖南省高速公路集团有限公司（简称“湖南高速”）、张家界市经济发展投资集团有限公司、宁乡经济技术开发区建设投资有限公司、怀化市城市建设投资有限公司。其中，湖南高速2019年末国开行贷款余额为1141亿元，占银行贷款比例高达45%。国开行对湖南高速的贷款成本均不超过基准利率，且以长期限为主，95%的贷款期限在20年以上。而芙蓉城投政策性和国有六大行贷款占比仅为20%，城农商及其他银行贷款占比高达71%。

从银行授信未使用额度来看，样本内未使用授信占比高于50%的平台有长沙县星城发展集团有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司（简称“常德城投”）、株洲市国有资产投资控股集团有限公司、长沙经济技术开发集团有限公司。其中，常德城投2019年9月末未使用授信占比高达56.9%，且未使用银行授信以政策性和国有六大行为主，备用流动性较为充足。

注：

[1]有息债务：短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+其他流动负债、其他非流动负债、其他应付款、长期应付款及权益类科目中的非标债务。

风险提示：

非标债务、银行贷款统计有偏差：由于我们主要根据审计报告、募集说明书等公开资料进行统计，披露详细程度及口径可能会有差异，因此非标债务和银行贷款最终结果与实际情况可能存在一定偏差。

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已外发报告标题：《城投非标系列之二：湖南城投债务结构知多少？》

对外发布时间：2020年9月20日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

姜   丹，执业编号：S0260520030001，邮箱：[e-mail]

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