“铁路上”的城投知多少？
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摘 要
2021年5月28日，由原四川省铁路产业投资集团有限责任公司和四川省交通投资集团有限责任公司重组整合，新设合并组建的蜀道投资集团有限责任公司在成都正式揭牌。交通类城投重组整合步伐可能加快，本文将聚焦铁投（主营业务为铁路投融资建设的城投）进行分析。
铁路建设项目资金分为项目资本金和银行贷款两大类。项目资本金出资来源包括：1.中国铁路集团出资：中央预算内投资、铁路建设基金、铁路发展基金、铁路建设债券、企业自筹；2.地方政府的出资：铁路建设专项资金、地方政府债券、地方铁路发展基金、地方土地拆迁费用出资；3.社会资本出资等。
在传统城投分析框架基础上，我们还需要关注铁投的交通网地位及股东构成、业务收入结构、资金平衡能力。
交通网地位及股东构成方面，国家综合立体交通网主骨架（“4极”、“8组群”、“9组团”）核心省份中的铁投，将承担着重要的铁路枢纽建设任务，地位显著。在中国铁路集团“一省一公司”的改革要求下，作为地方政府出资人代表的铁投，是判断主体重要性的第二指标。此外，合资设立铁投的各方股东资质也是衡量铁投主体的重要因素。
业务收入结构方面，铁投业务主要分为控股铁路运输、参股铁路投资及其他业务板块。拥有控股铁路的铁投能获得一定的运输收入，参股铁路的运营情况则决定了铁投未来的投资收益。
资金平衡能力方面，铁路投资与各省财政出资通常存在一定的时间差，铁投前期铁路建设资金来源于自有资金和外部融资，后续通过政府等股东资本金注入、土地综合开发、财政贴息等形式进行补偿。
我们总共统计了44家铁投，目前有存续债券的为37家。分区位来看，交通主骨架中“4极”上的铁投有16家，“8组群”上有19家、“9组团”上有9家。分主体评级来看，铁投以AAA为主，占比67.6%。分行政级别来看，铁投以省级为主，占比73%。从估值来看，铁投存量债估值普遍不高，在3%-4%区间的个券较多，占比58%。估值在5%以上的个券较少，占比8.5%。最后我们根据城投传统分析框架、铁投自身需关注的要点、以及债券期限和收益率综合来看，给出了有一定性价比的铁投个券，供投资者参考。
核心假设风险：城投相关政策超预期；资本金及财政补助不能及时到位风险；数据口径存在偏差。
备注：如未特别说明，本报告中所引用的数据或资料都来自Wind、各铁投募集说明书、评级报告、审计报告。
2021年5月28日，由原四川省铁路产业投资集团有限责任公司和四川省交通投资集团有限责任公司重组整合，新设合并组建的蜀道投资集团有限责任公司在成都正式揭牌。在此之前，2021年5月15日，河南省《关于深化铁路投融资体制改革的若干意见》中，也提到了将加快推进重组成立省铁路建设投资集团，采取资本金注入、划入经营性资产、股权投资等方式，支持省级铁路建设投资主体做强做优做大。由此可见，交通类城投重组整合步伐可能加快，本文将对铁投（主营业务为铁路投融资建设的城投）进行详细分析。本文主要内容包括铁路建设基本概念、投融资体制、铁投分析关注要点，最后给出了具有性价比的铁投个券，供投资者参考。
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我国铁路分类及建设规划
（一）铁路建设分类及标准
从主体角度来看，按照《铁路法》第二条，我国的铁路包括：1.国家铁路：国务院铁路主管部门管理；2.地方铁路：地方人民政府管理；3.专用铁路：企业或者其他单位管理，专为本企业或者本单位内部提供运输服务；4.铁路专用线：指企业或者其他单位管理的与国家铁路或者其他铁路线路接轨的岔线。
从铁路等级角度来看，根据《铁路线路设计规范》（TB10098-2017），我国铁路大致分为：1.高速铁路：设计速度250km/h（含预留）及以上、运行动车组列车、初期运营速度不小于200km/h的客运专线铁路；2.城际铁路：专门服务于相邻城市间或城市群，设计速度200km/h及以下的快速、便捷、高密度客运专线铁路；3.客货共线铁路：旅客列车与货物列车共线运营、旅客列车设计速度200km/h及以下的铁路；4.重载铁路：满足列车牵引质量8000t及以上、轴重为27t及以上、在至少150km线路区段上年运量大于4000万t三项条件中两项的铁路。
从铁路用途角度来看，铁路可以分为：1.客运专线：高速铁路和城际铁路；2.客货共线：根据重要性和运量又分为Ⅰ级、Ⅱ级、Ⅲ级和IV级；3.货运专线：重载铁路。
在上述按照“高速铁路、城际铁路、客货共线铁路、重载铁路”对铁路等级进行划分之外，与铁路运营密切相关的是市域（郊）铁路和地铁（轻轨）。市域（郊）铁路和地铁（轻轨）采用的是“公交化运营”的模式，市域（郊）铁路连接都市圈中心城市城区和周边城镇组团，介于铁路与地铁之间。
（二）我国下阶段铁路建设规划
2021年2月24日，中共中央、国务院印发了《国家综合立体交通网规划纲要》，规划了2021至2035年的国家综合立体交通网。国家综合立体交通网将以铁路为主干，以公路为基础，并充分发挥水运、民航比较优势，连接全国所有县级及以上行政区、边境口岸、国防设施、主要景区等。
其中，国家综合立体交通铁路网将主要由高速铁路网、普速铁路网、城际铁路网组成。高速铁路网由“八纵八横”高速铁路主通道为骨架、区域性高速铁路衔接；普速铁路网由若干条纵横普速铁路主通道为骨架、区域性普速铁路衔接；城际铁路网则由京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈等重点城市群率先建成，其他城市群城际铁路逐步成网。此外，超大城市间还将研究推进高速磁悬浮通道布局。
截至2020年，全国铁路营业里程14.6万公里，其中高速铁路营业里程3.8万公里，占比26%，相较2013年占比上升15个百分点。《国家综合立体交通网规划纲要》提出到2035年铁路将达到20万公里左右，其中高速铁路7万公里（含部分城际铁路），占比35%。
今年国务院发布通知严格控制了高铁建设审批标准。2021年3月15日，国务院办公厅转发《关于进一步做好铁路规划建设工作意见》的通知，提出要严格控制建设既有高铁的平行线路，对于既有高铁能力利用率不足80%的，原则上不得新建平行线路，并且明文确定建设标准。规划建设的高铁主通道线路（贯通省会及特大城市、近期双向客流密度2500万人次/年以上、中长途客流比重在70%以上）可采用时速350km标准；规划建设的高铁线路（串联规模较大的地级以上城市、近期双向客流密度2000万人次/年以上、路网功能较突出），可预留时速350km条件；规划建设的高铁区域连接线（近期双向客流密度1500万人次/年以上）可采用时速250km标准；规划建设城际铁路线路，原则上采用时速200km及以下标准。除此之外，规划建设中西部地区路网空白区域铁路新线一般采用客货共线标准。
2020年铁路固定资产投资、高速铁路投产新线里程均有所下滑。2020年铁路固定资产投资为7819亿元，较2019年减少210亿元；投产新线中高速铁路里程为2521公里，减少2953公里。
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铁路建设投融资体制如何？
铁路建设项目总投资较大，项目资金分为项目资本金和银行贷款两大类。
项目资本金作为项目总投资中由投资者认缴的出资额，项目法人不承担这部分资金的任何债务和利息。根据《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，铁路基础设施项目项目最低资本金比例维持20%不变。但根据河北建投交通投资有限责任公司募集说明书披露，铁路项目建设资本金部分一般占总投资的50%左右，而2021年3月发布的《进一步做好铁路规划建设工作的意见》中更是明确了中西部铁路项目权益性资本金比例原则上不低于50%。
国发〔2013〕33号文正式确立了新建铁路实行分类投资建设的安排。铁路分类分层建设，即干线铁路由中央与地方共同出资，中国国家铁路集团有限公司（中国铁路集团）发挥主体作用；城际铁路、市域（郊）铁路、支线铁路及铁路专用线以有关地方和企业出资为主，项目业主可自主选择建设运营方式。在干线铁路合资共建模式中，中国铁路集团和地方省市在铁路建设时按照一定的比例共同出资组建合资公司，作为项目业主，进行包括客运专线、城际铁路、区际通道在内的所有新建铁路项目和部分既有铁路改扩建项目的全过程管理。合资公司一般由中国铁路集团控股并负责铁路资产后续的运营管理工作，沿线各省市作为参股方。
根据《政府核准的投资项目目录（2016年本）》，列入国家批准的相关规划中的项目（国家中长期铁路网规划、铁路五年规划、国家批准的区域、专项规划），中国铁路集团为主出资的由其自行决定并报国务院投资主管部门备案，其他企业投资的由省级政府核准；地方城际铁路项目由省级政府按照国家批准的相关规划核准，并报国务院投资主管部门备案；其余项目由省级政府核准。
因此，从建设主体和审批角度看，铁路建设资本金出资来源包括中国铁路集团出资、地方政府的出资、社会资本出资等；资本金以外资金使用国内银行贷款。
（一）中国铁路集团出资
中国铁路集团出资来源主要有中央预算内投资、铁路建设基金、铁路发展基金、铁路建设债券、企业自筹。
1.中央预算内投资
中央预算内直接投资项目指的是国家发改委安排中央预算内投资建设的中央本级非经营性固定资产投资项目。根据《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》或《政府投资条例》，政府投资资金按项目安排，以直接投资方式为主（适用于非经营性项目）；对确需支持的经营性项目，主要采取资本金注入方式，也可以适当采取投资补助、贷款贴息等方式。
中央预算内投资主要受《国家发展改革委关于规范中央预算内投资资金安排方式及项目管理的通知》、《国家发展改革委关于印发铁路项目中央预算内投资专项管理暂行办法的通知》等的约束。对使用中央预算内投资的新建、改扩建铁路项目，原则上由国家发改委按照资本金注入等方式安排中央预算内投资，由中国铁路集团作为出资人代表投入项目。
符合特定方向的项目才能申请中央预算内投资。“十四五”期间，中央预算内投资将遵循客货并重、新建改扩建并举的原则，支持畅通中西部和东北地区骨干通道、强化边疆国防保障的干线铁路项目；支持京津冀、长三角、粤港澳大湾区等城际铁路项目；支持铁路货运能力提升项目；支持中欧班列铁路基础设施提级改造和重点铁路口岸扩能改造项目。而干线铁路支持范围包括中西部和东北地区，以及明确享受中西部地区支持政策的中央苏区、革命老区有关县市、贫困地区。
在中央预算内投资申请流程上，由中国铁路集团编制下一年度铁路项目中央预算内投资计划申请，并将申请的资金项目填报录入重大建设项目库，未入库的项目原则上不能申请中央预算内投资。国家发改委将在项目可研批复中载明中央预算内投资的安排，后续将根据铁路项目性质和所在的区域，按不同比例计算资金支持规模。项目资本金测算按照不高于项目总投的70%予以考虑，“十四五”期间，中央预算内投资安排标准为：1.西部、东北、中部地区干线铁路项目累计安排规模分别不高于资本金的40%、40%、30%；2.东部、中部、西部省份重点城市群跨省和区域骨干城际铁路项目累计安排规模分别不高于资本金的10%、15%、20%；3.铁路货运能力提升项目安排规模不高于资本金的20%；4.中欧班列铁路基础设施提级改造项目安排规模不高于资本金的20%；5.对涉及欠发达地区尤其是西藏及四省涉藏州县、南疆、重点沿边等地区的铁路项目，以及国家战略明确支持的重大铁路项目，经论证可以适当加大中央预算内投资支持力度。
2021年中央预算内投资规模为6100亿元，比上年增长100亿元。其中，中央本级支出预算数为700亿元，主要用于支持交通运输（200.58亿元）等中央本级重点投资领域和重大项目建设，并按规定落实到具体项目。
2.铁路建设基金
为了支持铁路建设，国家在1991年决定设置铁路建设基金。铁路建设基金是指经国务院批准征收的专门用于铁路建设的政府性基金，纳入基金预算，实行收支两条线的管理方式。铁路建设基金由铁路运输企业在核收铁路货物运费时一并核收，在运费收款凭证中注明铁路建设基金的征收标准和征收金额，并纳入铁路运输企业运输收入中单独核算。
基金征收标准方面，目前按照货物分类执行定额征收标准，对铁路货运的货主征收，征收范围是经国铁正式营业线和执行统一运价的运营临管线运输的整车、零担和集装箱货物，收入全部为中央收入。目前征收标准为每吨公里农药1.9分，磷矿石2.8分，其他大宗货物3.3分，粮食、棉花、农用化肥、黄磷免征。
1996年财政部印发了《铁路建设基金管理办法》，规定了铁路建设基金主要用于国家计划内的大中型铁路建设项目以及与建设有关的支出，主要包括：铁路基本建设项目投资、购置铁路机车车辆、与建设有关的还本付息、建设项目的铺底资金、铁路勘测设计前期工作费用、合资铁路的注册资本金、建设项目的周转资金以及经财政部批准的其他支出。
铁路建设基金按照“以收定支”的原则安排，各年度基金收入决算数基本等于支出决算数。2012-2016年铁路建设基金支出决算数逐年下滑，主要系当年铁路货运周转量增长低于预期，基金收入相应减少，基金收入未完成预算，支出相应减少。2017-2018年，受经济回暖向好影响，铁路货运周转量增长较多，基金收入有所增加。铁路建设基金的支出安排全部为中央本级支出，并且为中国铁路集团发行的铁路建设债券（政府支持债券）提供不可撤销连带责任保证担保。
3.铁路发展基金
2014年的《铁路发展基金管理办法》正式推出了铁路发展基金，中国铁路集团作为政府出资人代表以及铁路发展基金主发起人，积极吸引社会投资人共同发起设立中国铁路发展基金股份有限公司。社会投资人作为基金公司优先股股东，按约定优先获得稳定合理的投资回报，不直接参与铁路发展基金经营管理。铁路发展基金存续期内，中国铁路集团不得退出，社会投资人出资到位一年后可依法转让。
铁路发展基金是中央政府支持的、以财政性资金为引导的多元化铁路投融资市场主体，投入铁路发展基金的中央财政性资金，记作中国铁路集团的国家资本金，资金来源包括铁路建设基金、中央预算内投资、车辆购置税。铁路发展基金存续期15年至20年，主要用于国家批准的铁路项目资本金，规模不低于基金总额的70%；其余资金投资土地综合开发等经营性项目，提高整体投资效益。
2018年3月，铁路公司制改革下，中国铁路发展基金股份有限公司与铁路建设投资公司、中国铁路财产保险自保有限公司重组为中国铁路投资有限公司。
4.铁路建设债券
自2011年10月起，依据《国家发展改革委办公厅关于明确中国铁路建设债券政府支持性质的复函》，我国铁道部发行的中国铁路建设债券被认定为“政府支持债券”。中国铁路集团改制后，中国铁路集团发行的铁路建设债券仍为政府支持债券（当前政府支持债券包括中国铁路集团的铁路建设债券和中央汇金公司的债券），按照企业债形式在发改委进行申报注册。
2011年以来铁路建设债券每年发行规模以1500亿左右为主，仅有2017和2018年超过2000亿元，分别为2200亿元和2400亿元。2011-2014年，铁路建设债券发行后全部用于铁路建设项目。2015年起，铁路建设债券除了铁路建设项目外，部分可用于装备购置。2016年起，铁路建设债券用途中新增了债务结构调整，但募集资金主要还是用于铁路建设项目和装备购置。2020年的批文中，用于债务结构调整的资金规模首度超过铁路建设项目。
5.企业自筹
目前发改委对铁路建设的批复文件中基本都会载明项目资金来源和建设安排，关于中国铁路集团项目资本金部分常见的是“由企业自筹解决（中央预算内投资另行研究确定）”的表述。而中国铁路集团的企业自筹手段包括了自有资金及其他融资手段。中国铁路集团除了根据发改委批文发行铁路建设债券外，还通过发行协会产品进行相关融资，募集资金部分也可用于铁路项目建设。
（二）地方政府出资
自2013年新建铁路实行分类投资建设安排以来，地方政府以直接出资或者以征地拆迁补偿费用入股等形式参与铁路建设。地方政府出资部分通常包含省级出资和沿线地市出资，例如江苏省控股的新开工铁路，省市出资比例为苏南地区5:5，苏中地区6:4，苏北地区7:3；江苏省以国家投资为主的新开工铁路，省方出资中省市出资比例为苏南地区1:1，苏中地区2:1，苏北地区3:1。省级出资部分一般由省级铁投代表出资，沿线地市部分出资由当地政府自筹，通常用于铁路项目征地拆迁，后续可折算进入项目铁路公司股份。
地方政府参与铁路建设或在一定程度上缓解中国铁路的投资压力，出资的手段主要有专项资金、地方政府债券、地方铁路发展基金和地方土地拆迁费用出资等。
1.铁路建设专项资金
为了加快本省铁路发展，部分省市出台相关文件，明确安排铁路建设专项资金。综合部分省份的铁路建设专项资金安排来看，一般是在土地出让收入中提取一定比例专项用于省内铁路建设。
2.地方政府专项债券
2015年，地方政府债券开始全面自发自还，地方政府正式开始了债券融资。2017年6月2日，财政部印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，旨在加快按照地方政府性基金收入项目分类发行专项债券的步伐，着力发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种。2017年来，地方政府专项债券用途上大致可以分为土储、老旧小区改造、棚改、交通基础设施建设（铁路、轨道交通等）、城乡/市政/产业园区基础设施建设、能源项目、生态环保和民生服务等。
2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，鼓励地方政府重点推进铁路等领域的重大项目建设，提出了允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金（含国家重点支持的铁路）。
2017年以来，铁路建设专项债券金额，以及在交通类专项债券中占比逐年递增。2020年疫情影响下，政府工作报告提出要扩大有效投资，当年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，相较2019年增加1.6万亿元，并提高专项债券可用作项目资本金的比例。在专项债可用重大项目资本金及疫情刺激的双重作用下，铁路专项债券发行规模在2020年达1662亿元，为历年之最。
3.地方铁路发展基金
各省市在扩大铁路资金安排方面也考虑了设立铁路基金，旨在保证本地铁路建设资金投入和中长期的融资债务偿还。
山东省为了解决省内铁路建设项目省级资本金的需求，在2016年5月设立了山东省铁路发展基金。山东铁路发展基金有限公司（“山东铁发”）重点投资省内高速铁路等项目建设，基金总规模1000亿元，其中省级引导资金300亿元，政府引导资金在基金存续期内不分红、不退出，作为劣后级资金。并且，山东铁路投资控股集团有限公司和省级土地储备收入优先安排铁路基金社会投资方的正常回报和股权回购。
安徽省同样利用了省级筹措的非债务性资金建立了铁路建设投资基金，以优先股等方式吸纳各类社会资本。安徽省铁路发展基金股份有限公司（“皖铁基金”）是基金运营主体，根据21皖铁基金SCP001募集说明书披露，至2020年，安徽省铁路基金目标将总规模扩大至600亿元以上，原则上用作省本级铁路建设资本金和征地拆迁资金规模不低于400亿元，其余200亿元公司将用于铁路站场周边土地综合开发和开展风险可控的资本运作等经营性项目投资。其中，土地综合开发所获收益全部用于铁路项目的投资和运营补亏；资本运作的资金规模按照收益覆盖基金运作成本的原则确定，实现现金流的动态平衡。
4.地方土地拆迁费用出资
地方政府或者铁路沿线地市在协助征地拆迁工作、承担一定的征地拆迁费的情况下，可以以实际征地拆迁费用出资。在发改委各类铁路建设批文中通常载明：“地方出资由相关省市及沿线地方按照有关规定要求使用财政资金等出资。征地拆迁费用依照国家及地方政府有关规定，经出资各方认可后计入项目地方股份”。
（三）社会资本出资
社会资本出资是铁路投融资体制改革的一个重要内容。从2010年5月7日国务院鼓励民间资本参与铁路干线/支线等建设开始，基本上铁路投融资相关改革都涉及到鼓励社会资本参与的意见。2015年12月28日，国家发改委发布了《关于做好社会资本投资铁路项目示范工作的通知》，当年在铁路领域推出了一批社会资本投资示范项目，鼓励社会资本以合资、独资或政府和社会资本合作（PPP）等方式参与铁路建设及营运。此外，部分社会资本通过铁路发展基金投入。
（四）国内银行贷款
铁路建设的批复中通常都会对项目总投（含工程投资、机车车辆购置费用）进行说明，并明确项目资本金来源，资本金以外的资金利用国内银行贷款解决。
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分析铁投需关注哪些要点？
在传统城投分析框架基础上，我们还需要关注铁投的交通网地位及股东构成、业务收入结构、资金平衡能力。
（一）交通网地位及股东构成
在《国家综合立体交通网规划纲要》中，未来交通主骨架已基本确认为“4极”（京津冀、长三角、粤港澳大湾区和成渝地区双城经济圈）、“8组群”（长江中游、山东半岛、海峡西岸、中原地区、哈长、辽中南、北部湾和关中平原）、“9组团”（呼包鄂榆、黔中、滇中、山西中部、天山北坡、兰西、宁夏沿黄、拉萨和喀什）。
国家综合立体交通网主骨架核心省份中的铁投企业，将承担着重要的铁路枢纽建设任务，地位显著。由于我国铁路实行合资共建模式，在中国铁路集团“一省一公司”的改革要求下，作为地方政府出资人代表的铁投公司，是判断铁投主体重要性的第二指标。此外，合资设立铁投的各方股东资质也是衡量铁投主体的重要因素。例如京津冀城际铁路投资有限公司的股东分别是三省市的铁路投资代表：北京市基础设施投资有限公司（22%）、天津铁路建设投资控股（集团）有限公司（22%）、河北建投交通投资有限责任公司（22%），以及中国铁路投资有限公司（34%），后续发展将得到三地四方股东注资和借款等。
（二）业务收入结构
总体上看，铁投业务主要分为控股铁路运输（地方铁路业务）、参股铁路投资（国家铁路业务）及其他业务板块。拥有控股铁路的铁投能获得一定的运输收入，参股铁路的运营情况（客流、货流）则决定了铁投未来的投资收益。
控股铁路盈利主要依靠铁路线路运营，以货物运输为主，包括提供铁路货运、装卸作业及延伸服务等。运营方面，我国铁路均由中国铁路集团负责运输调度，铁投一般需要将控股铁路项目委托当地的铁路局进行运营，并向其支付委托运输管理费用。收入方面，由于铁路行业“全网全程”的行业特性，铁路行业运输收入清算也是中国铁路集团负责的。中国铁路集团向铁路项目公司支付运输收入，计价因素包括客货运票价收入分成、接触网使用费、线路网使用费等。中国铁路集团每月预付费用，每季度与铁投进行结算，年末与铁投进行清算。
参股铁路项目方面，铁投一般不参与经营管理，仅作为地方政府参与铁路建设的出资人代表，负责使用和管理本地投入铁路建设的各项资金，并筹措部分铁路建设资金，将募集到的投资款按照中国铁路集团投资计划和项目建设进度下拨给铁路项目公司。项目建设验收合格后交由中国铁路集团负责运营，未来将通过运营获得分红，计入“投资收益”。
铁投的其他业务主要是物资贸易、沿线土地开发、资本运作等多元化业务。这些业务作为铁路业务的补充，但除了安徽省铁路发展基金股份有限公司（触控显示器件材料、资本运作）、南京铁路建设投资有限责任公司（油品销售）等企业其他业务收入规模较大外，整体上铁投的其他业务板块占比不高。
（三）资金平衡能力
铁路建设需大量资金投入，扣除中国铁路集团出资的部分，剩余项目资金仍需要各地进行筹措。铁路投资与各省财政出资通常存在一定的时间差，铁投前期铁路建设资金来源于自有资金和外部融资，后续通过政府等股东资本金注入、土地综合开发、财政贴息等形式进行补偿。
从外部融资来看，铁投发行债券募集资金用途大致可以分为偿还有息债务、补充流动资金、铁路项目建设（含市域铁路、城际铁路）、高铁枢纽配套设施项目建设及偿还相关债务、铁路子公司股权出资等。
从资本注入来看，地方政府和股东的资金注入是铁投资金平衡能力的第一保障。例如：为落实国家长江经济带发展战略而新组建的长江沿岸铁路集团股份有限公司注册资本达1346亿元，由中国铁路集团会同上海、江苏、安徽、湖北、重庆、四川六省市进行出资认缴，居铁路城投注册资本第一位。江苏省铁路集团有限公司为了提高自身财务支撑能力则进行了减资，注册资本相应由1200亿元调整为1000亿元，主要是将原定省财政2019-2021年安排铁路专项增资款250亿元调整为专项增资款50亿元，收益性补助200亿元。京津冀城际铁路投资有限公司则进行增资操作，注册资本由100亿元变更为800亿元，且增资后由无实控人变更为中国铁路集团实控。
从土地综合开发的支持来看，为了提高铁路建设项目的资金筹集能力和收益水平，2014年《国务院办公厅关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见》明确了实施铁路用地及站场毗邻区域土地综合开发利用相关政策。以京津冀城际铁路投资有限公司的站点开发为例：一方面公司可通过协议出让获得车站红线内用地，进行二级商业开发；另一方面公司可通过市场化招拍挂获取土地，参与红线外配套综合开发用地的二级商业开发。公司通过上述二级商业开发，获得开发收益，进而反哺铁路建设及运营。
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哪些铁投具有性价比？
在国家综合立体交通网主骨架布局示意图下，我们总共统计了44家铁投，目前有存续债券的为37家。
分区位来看，交通主骨架中“4极”上的铁投有16家，“8组群”上有19家、“9组团”上有9家。其中，“4极”区位的京津冀有3家，长三角有9家，粤港澳大湾区有1家，成渝地区有3家。京津冀近期将持续围绕京津冀城际铁路网建设展开，未来京津冀城际铁路投资有限公司将成为本区域城际铁路的主要建设主体，京津冀另外2家铁投（河北建投交通投资有限责任公司、天津铁路建设投资控股（集团）有限公司）均是其股东，且表示支持做大做强京津冀城际铁路投资有限公司。
分主体评级来看，铁投以AAA为主。37家有存续债的铁投中，34家有主体评级。其中AAA级23家，占比67.6%；AA+和AA级分别为5家、6家。分行政级别来看，铁投以省级为主。37家有存续债的铁投中，省级有27家，占比73%；市级有7家，占比19%；剩余3家为区县级和园区级。
从估值来看，铁投存量债估值普遍不高。本文提取了37家有存续债的铁投个券，共有281只。按照2021年6月2日的行权估值数据，在3%-4%区间的个券较多，占比58%。估值在5%以上的个券数量较少，仅为24只，占比8.5%。其中估值在20%以上的个券有10只，均为吉林市铁路投资开发有限公司发行。
根据城投传统分析框架、铁投自身需关注的要点、以及债券期限和收益率综合来看，下表中个券有一定性价比。
风险提示：
城投相关政策超预期：若城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。
资本金及财政补助不能及时到位风险：若政府部门对铁路项目建设资本金投入不能及时到位，相关财政补助不能及时发放，铁投信用风险将上升。
数据口径存在偏差：本文数据主要来自评级报告、募集说明书、审计报告，若数据口径存在偏差，可能影响分析结果。
附录：
城投解惑系列
之八：城投公司债发行知多少？
之十：城投债又开始提前兑付了
之十三：城投拿地知多少？（江苏篇）
之十五：从城投发债用途看区县红黄绿分档
已外发报告标题：《城投解惑系列之十六：“铁路上”的城投知多少？》
对外发布时间：2021年6月4日
报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
姜 丹，SAC 执证号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn
联系人：
郑日诚，邮箱：zhengricheng@gf.com.cn
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