下一个“超级项目”：在万米高空再造华为、中移动 | 36氪未来智库
文 | 石亚琼
图片来源 | IC photo
天仪研究院是 36氪持续关注和报道的一家民营卫星公司，成立于 2016 年，最早从为科研院所与商业机构提供短周期、高性价比的微小卫星整体解决方案切入，现已提供整星制造及发射服务、载荷研发与入轨及在轨服务，目前也在推进卫星数据服务，并有计划通过自建或者与客户合建的方式建设卫星星座。
融资方面，天仪研究院于 2016 年完成数千万元规模的首轮融资，由北极光和国科嘉和领投，联想之星、长沙高新区人才基金、泰有基金、臻云创投、榫卯创投等机构跟投；于 2017 年完成 A 轮融资，由赛富动势基金领投，经纬中国、名川资本跟投，此前投资方北极光、国科嘉和等继续跟投；于 2018 年完成 1.5 亿元人民币 B 轮融资，由君联资本领投，险峰长青、经纬创投、电科星河、名川资本等新老股东跟投。
天仪研究院过往融资历史，来源:鲸准APP
近期，天仪研究院即将进行新一轮融资。36氪经过分析认为，天仪研究院符合 36氪超级项目的标准，如直接启动 C 轮融资，新一轮融资估值有可能会涨 3 倍以上。
当前业务分析
从行业发展趋势、商业可行性、公司目前进展等方面看，天仪研究院目前均具有投资价值。
第一， 从目前的行业发展趋势看，地面 5G、6G 网络建设成本居高不下，天网作为地网的补充已是大势所趋。
当前，地面网络建设已经进入到了 5G 阶段。5G 网络建设成本高昂，目前全球运营商主动大规模铺设的意愿已不高。以国内为例，此前权威机构曾经公布过一组数据，三大运营商 5G 建网主体投资可能达到 1.23 万亿元，较 4G 时期投资增长 68%，尤其对于利润较低的中国联通和中国电信来说，支出不可谓不大。当前小基站的出现，也是为了解决这一问题。
另一方面，天网的逻辑应该是和地面通信网正好相反的。地面通信网络讲求密度，但天网付费能力强的客户或者服务对象则不具有密度特征。以中国为例，通信网是用相对较少（有数据显示约为 30%）的国土覆盖服务 99% 的人，服务剩下的国土和 1% 的人可能才是天网的付费或者买单逻辑。因为投入产出比，目前直接服务这 1% 人口或者剩余国土的多是体制内单位，其产品和服务多是涉及人权的基础设施。如果卫星网络可以做到低成本，理论上是更优的选择。
第二、从财务模型上看，小卫星做星座组网具有可行性。
商业卫星作为已有数十年历史的行业，曾因为投入周期长、重资产、ROI 残酷令资本望而却步。20 年前，铱星、 GlobalStar 各花费约 60 亿美元才做出星座网络；1999 年、2002 年两家公司双双破产，后被政府主导的资本收购复活；如今前者市值不到 20 亿美元，后者市值不到 5 亿美元。
现今这样的现状也因卫星小型化而改变。卫星是商业航天的核心环节。卫星制造、卫星发射、卫星运营及卫星应用几乎概括了商业航天的上下游。以往，卫星的重量多在吨级，成本多在数千万元甚至数亿元，研发周期多在数年，发射成本多在几亿美元。商业卫星多需要花费十年甚至更长时间收回成本，应用端费用居高不下，想尝试者只能望而却步。
小卫星提供了另一种可能。小卫星研制周期短，一般在一年半以内能够完成研制，发射方式灵活，可随其他卫星搭载发射，研制成本和发射成本大为减少。过去几十年传统航天的固有商业模式有望被打破。目前，新一代美国商业卫星公司，如 SPIRE 和 Planet，均是通过小卫星中的立方星完成了网络组网。
以 Planet 为例，目前 Planet 单星成本可以做到 3U 体积、5 万美元，且可以实现百颗星级别的批量生产。公司成立至今融资规模达 1.83 亿美元，目前已经发射 300 多颗立方星，组建了几乎全球唯一的实时遥感卫星网络，根据业内信息公司过去两年的年营收约在 1.5 亿美元左右。
第三、从业务进展看，天仪在产品、量产、产业链布局方面具有优势。
对于涉及到卫星制造的公司来说，卫星的成功率、存活率、可靠性、量产能力都很重要，成本、响应速度则是卫星公司竞争力的体现。
以 36氪从天仪获得的信息来看，目前天仪在卫星的发射成功率较高，目前 13 颗已发卫星发射成功 11 颗（11颗 full mission, 1 颗 partial，1 颗 early loss），全球卫星行业 2010-2018 年的发射成功率（不含 Partial Mission ）约在 25.2% 左右（如果仅统计入轨的发射任务，约为 27.9%）。其 6U 卫星已申请某类国家项目（暂不方便具体透露），也在侧面验证了其产品的可靠性。
量产方面，天仪去年实现了 6U 立方星的量产，已实现 10 颗卫星的产能，预计今年有望达到 20 颗。
成本方面，目前 6U 立方星的成本（含发射成本及其他所有成本）低于 500 万，后期随着核心零部件自研或者集采，成本有望进一步降低。
响应速度方面，目前从客户下单到最终在轨交付周期可做到三个月，目前国内普遍在 1 年以上。
在产业链布局方面，天仪布局相对完整。具体来说，在供应链方面，已经完成供应商的确定与拓展。其中 13 颗星积累了供应链相关的数据，同时也测试了部分自研的零部件。
在卫星平台方面，第一代标准 6U 平台已经完成，新一代平台实验星已发射，未来或会基于此研制 50 公斤和 100 公斤卫星高性能卫星。
地面测控网络方面，基本完成国内网络建设，正在进行国外部分建设。
频谱方面，已拿到一批单星频谱，并在进行星座频谱申报。
第四，从财务数据上看，目前天仪的财务模型有优势。
因为从太空实验切入，因此天仪的商业模式为前置付费，卫星多是在在轨之前就已收到全部或者部分研发费用。卫星在轨后，客户实验完成后，卫星的空余时间和载荷基本可以为公司使用。
从卫星行业的共识来看，下游的数据应用与服务或是未来更大的市场，但当前因为价格过高抑制了下游的需求。卫星网络的下游市场需求仍不明确。目前在建的星座多是“摸着石头过河”探索用户需求。因此，从财务模型上来看，天仪的财务模型相当于部分客户承担了部分前期用户调研及实验的成本。
具体到财务数据，以 36氪从业界获得的信息显示，2018 年天仪在民营商业卫星领域很可能位居第二名，低于九天微星。目前天仪的营收来自于卫星及卫星相关业务，未涉及 STEAM 教育等领域。
第五，从估值来看，当前天仪估值仍相对处于低位。
2018 年，国内民营卫星公司银河航天完成 A+ 轮融资，项目估值达到 30 亿以上，成为国内民营卫星赛道估值最高的创业公司。银河航天融资的“顺利”，也在一定程度上拉升了赛道项目的估值。相比于银河航天及赛道同一阶段成立的卫星公司，天仪上一轮的估值仍处于相对低位。
未来成长性分析
第一，相比于上一轮融资时，天仪在产品、量产、营收方面均有进展。天仪 B 轮于 2018 年完成，当时公司仅发射 4 颗卫星在轨，未产生营收。目前产品方面已经实现 10 颗产能的量产，并验证了卫星的可靠性，今年预计可实现 20 颗产能，营收方面实现 8000 万元以上营收。
第二，卫星制造相关订单业务稳定，新一年营收有望获得 2 倍左右增长，同时在洽谈国家某类客户订单，有望成为新的增长点。海外市场有可能是未来中国商业航天的一个重要增长点，天仪目前已与法国客户达成合作，虽然该订单的金额并不多，但有可能打开后续海外业务的可能。
第三，中科院上海小卫星创新研究院导航所所长及团队成员加入，补足 200 公斤大卫星能力。卫星越大，能力越强，制造难度越高，非常依赖于技术团队经验。目前国内有能力做大卫星的公司主要集中在五院、八院、中科院，民营公司中仅有长光卫星。近期，中科院上海小卫星创新研究院导航所所长及团队成员加入天仪，将帮助公司拓展大卫星的能力及市场。
市场及投资退出预测
第一，市场预测
现阶段，阻碍投资卫星网络的一大原因即是很难对于市场规模进行测算。目前的卫星网络服务市场与价格息息相关，因此是一个动态平衡的博弈过程。
普遍的观点认为价格降低就有可能打开市场。今年，澳大利亚公司 Fleet Space 的乌龙事件，成本降到 2 美元/月，24 小时内获得了 100 万注册用户，即证明了这一点。但如何才能达到博弈后的均衡，仍很难估算。
在这样的试点阶段，我们尝试按照地面物联网终端设备 1% 左右的接入量初步估算。数据预测，2017 年全球物联网设备数量将达到 84 亿，首次超过全球人口数量（2017 年为 75 亿），预计到 2020 年全球物联网设备数量将达到 204 亿台。
目前来看，网因为其主要应用多是在通信网络无法覆盖的地方，如果保守估计至少会有 1% 的接入量，资费做到 10 美元/年（当前普遍超过 100 美元），已经达到不少行业可以接受的程度，以此推算市场规模在 20 亿美元。当然，随着物联网设备的增加，卫星的成本降低，市场规模还会更大。
第二，商业小卫星星座的退出分析
目前来看，新一代商业航天公司没有因为上市而退出的投资机构。一级市场卫星领域的估值没有模型，国内外均是双方协定。这也使得当前创业者与投资人均缺少有效的估值对标公司。因此，创始人的融资能力及融资时间点，对于公司估值有较大影响。
考虑到目前的国内市场规模，有制造能力的卫星公司上市的进度可能更快。一般来说，如果是按 A 股实际上市标准估算，做到 1 亿元利润，可能需要做到每年 5-10 亿元营收。从目前的卫星整星及相关服务业务的需求量来看，在短期内达到这一财务目标仍有难度，这意味着必须大力拓展海外市场及其他业务。因此，科创板和海外上市有可能也是一个可以考虑的选择。
海外市场方面，当前美国资本市场纽交所要求相对纳斯达克更高，公司必须在最近 3 个财政年度里连续赢利，且在最后一年不少于 250 万美元、前两年每年不少于 200 万美元且在最后一年不少于450万美元，3年累计不少于 650 万美元，同时公司的有形资产净值不少于 1 亿美元。该标准相对更容易实现。美国二级市场，当前铱星的市盈率为 -50 倍，Orbitcomm 的市盈率约为 -25 倍。
考虑到卫星星座的未来潜力和应用市场，不排除这一领域会有运营商、军工厂商、互联网公司、车厂、大卫星公司领域的战略投资人或者收购者。国外出现了运营商、军工厂商、大卫星公司投资小卫星星座的趋势，基本每一家公司均有投资小卫星，但目前未有收购行为。
汽车厂商可能是一个潜在的收购者，其触发点很可能是在特斯拉使用 Starlink 的服务后。目前国内车厂吉利等已经成立卫星部门，已尝试收购国内卫星小公司。另外，2019 年已可以看到大型互联网公司涉足卫星领域， Q1 亚马逊、微软均已与卫星公司达成了物联网方面的合作，4 月亚马逊更是推出了卫星宽带网络的计划。
36氪超级项目介绍
36氪未来智库“超级项目”栏目希望基于 36氪分析师的专业知识，帮助投资人读者挖掘出具有超级潜力的项目。与此同时，我们也希望挖掘出被价值低估的行业与公司，让这些公司能够获得正确的价值认可，也让更多的读者了解这些可能小众甚至冷门的行业，也为更多关注及参与创新创业的人提供一定的决策依据。
在我们看来，所谓的“超级项目”应该满足这样的基础条件：一年内能完成三轮以上融资；或新一轮估值有望翻数倍（A 轮前，7 倍；A-B 轮，5 倍；B 轮后，3 倍）。当然，这个估值是基于团队能力和业务能力带来的高速增长。36氪与优质的投资机构、优秀的创业者、忠实的读者一样，不能接受不创造价值的虚高估值。
本栏目将不接受商业赞助与商务合作，不定期更新，我们将本着客观公正的心态对项目进行分析、推荐。当然，基于我们对行业的认识，难免有不足甚至错误，也欢迎读者随时一起交流、讨论、指正。
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