【国元计算机】凌志软件(688588)首次覆盖报告：聚焦金融科技，竞争优势明显
特别声明：本公众号为国元证券研究所计算机行业运营的唯一官方公众号，本页面所有信息不构成投资建议，不构成对任何金融产品、服务的推荐，请审慎选择与自身承受能力相匹配的产品及服务。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供国元证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以国元证券研究所发布的完整报告为准。若您并非国元证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 |
✭ 聚焦金融科技领域，扣非归母净利润高速增长
公司是一家聚焦于金融科技领域的金融软件公司，为客户提供全方位的软件服务，业务涵盖证券、保险、银行、信托等领域，近四年80%以上的收入来源于对日软件业务。2016-2020年，公司营业收入的CAGR为19.05%，扣非归母净利润的CAGR为39.86%，经营性现金流净额的CAGR为37.54%。2020年，在新冠肺炎疫情的背景下，公司实现营业收入6.30亿元，同比增长5.61%，实现扣非归母净利润1.51亿元，同比增长14.73%。
✭ 日本IT人才资源日益匮乏，对日软件开发服务市场将稳定增长
由于IT市场人才需求快速增长和日本市场人口老龄化的日趋严重，日本IT人才资源日益匮乏，根据日本经济产业省的预测，到2030年日本IT人才短缺规模将达到约59万人，因此日本离岸软件开发服务市场需求将不断增长。公司于2004年起与野村综研合作，目前是野村综研软件开发服务的最大供应商之一。公司在日本市场已经拥有诸多优质的一级承包商客户和最终行业客户，对日业务将保持稳定增长。2020年，公司对日软件开发业务收入达到5.29亿元，毛利率达到47.49%，占营业收入的比例达到83.97%。
✭ 导入日本金融行业经验，国内业务厚积薄发
依靠在日本金融行业多年丰富的业务经验和软件开发经验，2010年起公司逐步开拓国内证券市场软件解决方案业务，截至2020年底，已拥有包括中信证券在内的70多家证券公司客户，10多家基金公司和资产管理公司客户。2020年，国内行业应用软件解决方案实现收入1.01亿元，毛利率高达49.57%，同比增加10.03个百分点。根据中商产业研究院的数据，预计2021年我国金融IT解决方案市场规模达1440亿元。在市场、政策的双重利好下，我国金融科技行业将进一步发展，公司在国内市场迎来更大发展空间。
✭ 投资建议与盈利预测
公司业务以对日软件开发服务为主，同时为国内证券业提供金融软件解决方案，逐渐在技术、软件开发服务能力、成本控制、人才、培训和客户资源等方面形成优势，成长空间较为广阔。预测公司2021-2023年营业收入为7.94、9.75、11.78亿元，归母净利润为2.60、3.23、3.93亿元，EPS为0.65、0.81、0.98元/股，对应PE为30.54、24.59、20.22倍。上市以来，公司PE主要运行在40-140倍之间，考虑到公司的成长性，给予公司2021年50倍的目标PE，目标价为32.50元。首次推荐，给予“买入”评级。
✭ 风险提示
新冠肺炎疫情反复；汇率风险；依赖日本市场的风险；技术人员流失的风险。
附表：盈利预测
1.1 股权结构稳定，重视员工激励1.2 经营业绩高增长，对日业务占主导1.3 聚焦新兴技术，打造自研产品 1.3.1 以软件定制开发为主的对日业务 1.3.2 以提供解决方案为主的国内业务
2. 赋能日本数字化转型，领跑对日IT服务业
2.1 深耕金融科技，积累竞争优势2.2 日本企业数字化转型，中国供应商机遇不断 2.2.1 日本人口老龄化加剧IT人才资源短缺 2.2.2 软件和信息技术出口业务高质量发展2.3 对日业务独立承接，软件开发优势显著3. 抓住机遇开拓市场，国内业务厚积薄发
3.1 金融创新加速推进，IT服务模式升级3.2 对日经验导入国内，国内份额有望提升4. 盈利预测与投资建议
5. 风险提示
01
聚焦金融科技，对日业务领先
2003年1月，苏州工业园区联创国际科技有限公司在苏州成立，2012年6月，更名为苏州工业园区凌志软件股份有限公司，2020年5月在科创板成功上市。公司是一家金融软件公司，致力于新兴技术在金融行业的应用，为客户提供咨询、设计、开发、维护等全方位的软件服务，业务范围涵盖了证券、保险、银行、信托、资产管理等金融领域，80%以上的收入来源于对日软件开发服务。公司以“诚信负责、成就客户、造就员工”的经营理念，按照“诚信为本、客户至上、以顾客为中心、服务于全球”的经营方针，持续保持研发投入，引进和培养人才，不断进行技术和管理创新，力争成为中国具有国际先进水平的骨干企业和知名品牌。公司的愿景是“成为金融科技的领航者”。
公司在金融科技领域拥有较强的竞争优势，通过重点加大对云计算、大数据、人工智能等新兴技术领域的研发投入，形成相应产品和技术解决方案。公司从2004年起与全球顶尖金融服务技术供应商野村综研合作，参与构筑了大量重要的金融核心系统，掌握了海量数据处理技术，已在日本金融业高端软件开发服务领域取得了很高的市场地位和口碑，同时，在国内市场，公司将其掌握的大数据、云计算、人工智能、移动互联网等新兴软件技术与金融业领域渗透融合，为我国各大证券公司提供创新型金融软件解决方案。
1.1 股权结构稳定，重视员工激励
张宝泉、吴艳芳夫妇为公司的第一、第二大股东和实际控制人， 2020年底，张宝泉持股比例达19.86%，吴艳芳持股比例达16.67%。公司控股多家子公司，包括：凌智大数据、日本逸桥、灵智孵化等。公司一直非常重视与员工分享公司的经营成果，为了增强员工对公司的归属感，实现员工与公司未来利益的一致性，公司一共设立了新余华达启富、新余华盈、新余华富智汇、新余富汇、新余汇达、新余富盈6个持股平台，同时，公司第一期员工持股计划持有公司股份2.30%。
1.2 经营业绩高增长，对日业务占主导
2016-2020年，公司的营业收入持续增长，CAGR为19.05%，2020年，公司实现营业收入6.30亿元，同比增长5.61%。2016-2020年，公司的扣非归母净利润迅速增长，CAGR为39.86%，2020年，公司实现扣非归母净利润1.51亿元，同比增长14.73%。
公司主营业务以对日软件开发服务为主，同时为国内证券业提供金融软件解决方案。2018-2020年，对日软件开发服务业务的收入占总营业收入的比重分别为82.63%、83.54%、83.97%。2016-2020年，对日软件开发服务收入的CAGR为17.62%，2020年，该业务实现营业收入5.29亿元，毛利率为47.49%，同比增加1.87个百分点。在对日软件开发服务中，公司提供的绝大部分为定制软件开发服务，另外也存在少数软件售后服务项目以及极少量为客户提供人员派驻的软件服务。定制软件开发项目平均价格比较平稳，随着项目数量不断增加，销售收入相应增长。
国内行业应用软件解决方案业务以自有产品基础上的定制软件开发为主。2016-2020年，该业务的收入迅速增长，CAGR达28.34%，2020年，该业务实现营业收入1.01亿元，毛利率为49.57%，同比增加10.03个百分点。
公司综合毛利率比较平稳，2016-2019年对日软件开发服务毛利率较高，对公司综合毛利率的贡献最多；2020年，国内行业应用软件解决方案的毛利率首次高于对日软件开发的毛利率。公司对日软件开发服务和国内行业应用软件解决方案的毛利率整体呈现上升趋势，带动公司主营业务毛利率呈上升趋势。
日本客户大部分是按月验收并付款，因此公司的经营性现金流净额较高。2016-2020年，经营性现金流净额高速增长，CAGR为37.54%。2016-2020年，公司的经营性现金流净额持续大于扣非归母净利润，反映出较高的经营质量。
2016-2020年，公司研发支出逐年增长，CAGR为13.39%，且均无资本化研发支出。根据公司公告，截至2020年12月31日，公司研究和开发团队共1586人，占公司员工总数的90.84%；其中研发人员合计268人，占公司员工总数的比重为15.35%，较去年上升2.26个百分点。2020年底，公司累计获得4项发明专利，177项软件著作权。
1.3 聚焦新兴技术，打造自研产品
作为一家金融软件公司，公司在大数据、人工智能、云计算、互联网应用和移动终端等技术领域进行深度布局，积累了诸多自研的产品和服务。
1.3.1 以软件定制开发为主的对日业务
对日软件开发业务方面，公司为日本主要金融机构开发了众多核心业务系统。在证券业，公司为日本多家证券公司构筑了包括股票、债券、基金等经纪业务的核心交易系统、融资融券交易系统、投资银行业务系统和财富管理系统等；在银行业，公司开发的网银系统、债券交易、资产管理等核心业务系统支撑着多家商业银行的日常运营；在保险业，公司为多家知名保险公司开发的系统实现了保险业务流程和商品全覆盖，其中包括损保核心系统、寿险核心系统、网络直销平台；在资产管理业，公司为知名信托机构重新构筑了日本租赁物件市场保有量第一的房地产租赁平台系统。
1.3.2 以提供解决方案为主的国内业务
公司国内业务主要采取面向金融行业以产品为基础提供解决方案的服务模式。公司依托多年对日软件开发服务积累的丰富经验，经过近几年的产品研发及国内市场特别是证券市场开拓，为国内证券公司提供包括O2O客户智能精准营销服务解决方案、财富管理解决方案、大投行业务综合管理解决方案、微服务云管理解决方案、资产管理解决方案和数据中台等各类金融行业软件业务解决方案及相关产品，为公司的长期发展打下了基础。
国内市场每年新业务、新技术的应用场景层出不穷，反向输出大数据分析、移动互联网等技术和应用解决方案给日本客户，极大地丰富了公司的整体业务生态，从而让公司在国际上走向更高的价值链环节。
02
2.1 深耕金融科技，积累竞争优势
公司在金融科技服务领域深耕多年，积累了诸多项目经验，也在技术、软件开发服务能力、成本控制、人才、培训、客户资源等方面形成竞争优势。
2.2 日本企业数字化转型，中国供应商机遇不断
2.2.1 日本人口老龄化加剧IT人才资源短缺
随着技术的进步和数字化进程的加深，越来越多的日本企业开始致力于数字化转型，大大拓展了IT技术的应用纵深，人才需求也就随之水涨船高。
日本金融机构IT投资预算高，核心业务系统升级及数字化转型的需求大。根据公司招股说明书，目前很多日本企业的核心业务系统使用时间较久，尤其是金融机构和大型企业还在继续使用已构建多年的核心业务系统，其中使用21年以上的核心业务系统占比为20%，到2025年将高达60%，这些系统大部分使用大型机或旧的技术架构，维护费用高，数字化转型进展缓慢。因此，近年来日本企业在战略性目的和业务转型方面的IT投资有增加的趋势，根据野村综研的预计，很多日本企业将以2025年为目标，希望通过使用新技术，解决其系统升级问题；同时希望通过使用云计算等新兴技术来降低IT系统的构筑及运营成本，实现数字化转型。预计这些金融机构和大型企业对于数字化转型的IT投资比例将从2017年的10%提高到2025年的40%。根据IDC Japan的预测，日本国内IT服务市场规模持续增长，2023年将达到60408亿日元规模。
日本是全球人口老龄化最严重的国家，人口已连续12年自然减少。根据日本厚生劳动省发布的数据，2020年，日本新生儿出生数为872683人，较上年减少25917人。根据日本总务省在2020年9月发布的数据，日本65岁以上的老年人口数量达3617万人，占总人口的28.7%。根据日本厚生劳动省下属的研究机构国立社会保障人口问题研究所的预测，2060年日本的老龄化率将达到39.9%。随着人口危机不断深化，未来几十年日本人口可能继续下降。
IT市场人才需求快速增长和日本市场人口老龄化的日趋严重，导致日本IT人才资源日益匮乏。根据日本经济产业省的数据，日本的IT人才缺口在2015年已经达到17万人，预计2021年日本IT行业的人才短缺超过32万人，并且这个缺口会一直扩大，到2030年，人才短缺规模按照中位预测为59万人，按照高位预测则会达到79万人。日本的劳动人口逐渐呈下降趋势，这将直接加剧日本IT人才不足的态势，同时使得日本离岸软件开发服务市场需求不断增长。中国作为日本最主要的发包地，预计未来对日软件开发服务市场规模将稳定增长。
2.2.2 软件和信息技术出口业务高质量发展
根据工信部的数据，全国软件和信息技术服务业出口额由2013年的469.0亿美元上升至2019年的569.4亿美元，2020年，受新冠疫情影响，全国软件和信息技术服务业实现出口478.7亿美元，同比下降2.4%。根据公司公告，2020年6月，公司入选中国软件和信息服务业网评选的2019中国软件出口企业排行榜第4名。
中国服务外包产业正在迈向高质量发展阶段。由依赖人工转向依托技术进步，由单一的服务转向深入行业的综合解决方案服务，因此技术研发服务、工程技术、检验检测等为代表的高端生产性服务外包业务快速健康发展。根据商务部的数据，2015-2020年，我国服务外包业务执行额的CAGR为12.6%，离岸外包在我国服务外包业务执行额中所占比重较大，我国承接离岸服务外包执行额的CAGR为10.4%，2020年，我国承接离岸服务外包执行额为1057.8亿美元，首次超过千亿美元，同比增长9.2%，带动服务出口提升3.8个百分点。从地区看，2020年长三角区域承接离岸服务外包执行额3678.6亿元，同比增长13.3%，占全国50.4%。
外包服务主要包括：信息技术外包(ITO)、业务流程外包(BPO)和知识流程外包(KPO)三大类别，2015-2020年，信息技术外包连续占有较大比重。2016-2020年，我国离岸服务外包中，信息技术外包占比逐渐减少，知识流程外包占比逐渐增加。离岸服务外包的结构日益优化，服务外包与垂直产业的融合逐渐加深。
2.3 对日业务独立承接，软件开发优势显著
日本企业间特有的“金字塔型”结构关系，形成了一级承包商与最终客户企业间稳固的“关系契约”。最终用户在发包时重视一级承包商的业务咨询能力、资金抗风险能力和在日本本地承担法律责任的能力，因此一级承包商一般都是本地规模较大的企业，在日本只有30多家。一级承包商在完成需求分析、概要设计等前端业务流程之后，再将其余软件开发业务委托给合作伙伴。
由于文化、语言因素及地理位置的相近性，中国软件企业成为了日本一级接包商最主要的分包合作商。根据公司招股说明书，日本的离岸软件开发业务的70%发到了中国，中国对日软件外包行业模式较多采用的是离岸开发和在岸开发相结合的定制软件开发模式。日本一级软件接包商通过实施离岸软件开发的战略，能有效降低成本。全球顶尖金融服务技术供应商野村综研也是日本往中国市场发包最多的企业之一，根据野村综研2019年年报披露的数据，其软件发包金额占其生产成本的47.8%，对中国离岸软件开发需求金额从2004年的64.59亿日元增加至2019年的285.14亿日元，CAGR为10.41%。在日本离岸软件开发服务市场中，中国的软件企业一般只能接到第三、第四层级的工作，利润率不高，而一旦进入第二级接包商行列，项目规模和利润率都将大幅提升。
公司对日软件业务主要客户群体为一级软件开发承包商和行业最终用户，其中来自一级软件承包商的收入占比约为90%。公司在与日本一级软件承包商合作过程中，积累了丰富的金融、房地产、电信、电子商务等行业经验，在客户中赢得良好的口碑。其次，公司直接承接了日本大型企业大东建托的核心IT咨询业务。这意味着公司对日软件开发服务业务承接和交付能力、管理能力得到了日本大型企业的认可，有利于公司今后继续获得日本市场的核心IT业务。
软件开发中连接测试和系统测试工作属于高端工程的一部分。设计工程和测试工程呈现一一对应关系：单元测试对应详细设计，连接测试对应基本设计，系统测试对应概要设计。连接测试和系统测试工作区别于单元测试，有着较高的实施难度，需要较高的技能才能完成。一级承包商负责的概要设计是用户需求收集整理后的展现，而公司通过基本设计，把最终客户需求变成可通过软件工程进行具体实现的设计文档，构成了系统开发的基础，基本设计的工作量一般是概要设计的3-5倍。
公司处于软件开发服务产业链上游，参与软件开发上游工程的比例较高，存在较高准入门槛，一方面导致业务附加值较高。公司对日软件开发项目采用的是瀑布式开发模型，在整个软件开发项目执行过程中负责软件开发环节，涵盖了从基本设计到系统测试的具体环节，部分项目公司也会参与需求分析、概要设计等，公司承担的业务大部分都不属于低端软件代码编写和软件测试的范畴。根据公司招股说明书，公司从事附加值较低的编码和单元测试的工作量占比并不高（约22%），大部分工作量（约72%）主要花费在具有较高附加值的基本设计、详细设计、连接测试和系统测试上。另一方面也便于预测和安排人手，保持较高的人员利用率。根据公司招股说明书，2017-2019年，公司对日软件开发服务的人员利用率为94.45%、92.28%和99.52%。公司凭借较强的软件交付能力和项目精细管理能力，有效降低运营成本。
对日软件开发服务中形成了知识产权，具有创新机会。公司研发部门将开发经验中具有创新性、通用性、高可移植性的技术进行抽离、整合、优化、封装，形成新的技术解决方案，从而形成相关软件著作权。新的技术解决方案通过在多个项目中运用，不断改善升级，从而保持公司核心技术解决方案的先进性。根据公司公告，截至2020年底，公司拥有包括“金融衍生品交易系统”、“MOT管理系统及其实现方法”、“一种资讯研究报告自动生成系统”和“一种基于FLEX构建3D柱状图的方法”在内的4项发明专利、177项软件著作权。
以志远职校为主体，建立集中式人才培训基地。志远职校主要对公司员工进行入职前培训和在职人员的后续培训，提高员工的技术能力、日语技能和职业能力，建立拥有跨文化沟通能力的高技术复合型人才队伍。针对不同的入职对象，建立了“未来之星”、“梦想加油站”和“凌志之星”的人才培训体系，确保公司人力资源的稳定。
公司在日本市场积累了许多头部客户资源，业务稳定可持续。公司在日本一级软件承包商客户多为大型金融机构，例如野村综研等。野村综研是国际领先的咨询服务及系统解决方案供应商，公司连续多年获得野村综研评选的多个奖项，包括“最优秀项目奖”、“优秀合作伙伴奖”等，于2017年4月被野村综研授予“e-Partner”称号。公司与野村综研保持了长期稳定的合作关系，且已成为野村综研软件开发最大的供应商之一。此外，公司还拥有优质的最终行业客户，例如大东建托、三菱信托等。
03
3.1 金融创新加速推进，IT服务模式升级
金融科技在证券行业大有可为。在国内外围绕技术路线主导权、价值链分工、产业生态的竞争日趋激烈的背景下，证券行业对金融科技的重视程度逐渐提升，各家证券公司不断加大信息技术和科技创新投入。根据中国证券业协会的数据，2019年，我国证券行业的信息技术投入达205.01亿元，同比增长10.49%，目前券商数字化转型已经进入到智慧券商阶段，但国内券商对新科技在行业内的应用仍然不够深入，与国外存在较大差距。未来深度挖掘数据价值、提高财富管理智能化水平以及发挥类区块链技术的功能将是我国智慧券商发展的主要方向。多家券商均提出，科技已经成为驱动券商数字化转型的重要力量。在此背景下，券商依据各自禀赋，选择了自主研发、引入外脑和集团赋能等多条科技发展道路。
政策利好推动金融科技快速发展。2020年是金融科技强监管元年，2021年，一方面会延续强监管的态势，尤其是在风险防范和反垄断方面；另一方面，金融科技试点仍将深化，为创新保留一定的弹性探索空间。同时，金融开放政策将稳步推进，从而促进国内金融业科技的加速发展。目前，我国已彻底取消了银行、证券、基金、期货、寿险领域外资股比限制，国际金融机构纷纷进入中国，从而带来竞争的“鲇鱼效应”。“十四五”规划提出稳妥发展金融科技，加快金融机构数字化转型，强化监管科技运用和金融创新风险评估，探索建立创新产品纠偏和暂停机制。2021年在金融新基建、自主创新能力、技术标准制定上，均会进一步深化。
我国软件行业尚处成长期，软件业务收入和利润均保持增长。根据工信部的《2020年软件和信息技术服务业统计公报》，2016-2020年，软件业务收入的CAGR为14.05%，2020年，全国软件和信息技术服务业规模以上企业超4万家，累计完成软件业务收入81616亿元，同比增长13.3%；2020年软件和信息技术服务业实现利润总额10676亿元，同比增长7.8%。2020年，信息技术服务实现收入49868亿元，同比增长15.2%，增速高出全行业平均水平1.9个百分点，占全行业收入比重为61.1%。
我国IT服务行业由传统的产品模式向软件服务模式升级，综合IT解决方案逐渐成为IT服务商的竞争优势。根据艾瑞咨询的数据，近几年来我国IT服务市场规模的增长率每年均超10%，预计2023年，我国整体IT服务市场规模达到12273.7亿元。国内的IT服务商在渠道建设、行业理解、服务响应等方面具备优势，IT服务领域国内厂商的比例进一步提高。根据中商产业研究院的数据，中国金融IT解决方案的市场规模由2015年446亿元增至2019年953亿元，CAGR为20.9%。随着金融行业内部不断推进信息化进程，中国金融IT解决方案的市场规模将于2021年达1440亿元。
3.2 对日经验导入国内，国内份额有望提升
公司依靠在日本金融行业多年丰富的业务经验和软件开发经验，2010年起逐步开拓国内证券市场软件解决方案业务，将对日软件开发服务的技术和业务经验导入国内，积极推动国内证券信息服务系统的转型与升级，是业内知名IT供应商。
公司已经在国内证券市场取得了一定的影响力，积累了较多国内优质的证券公司客户资源。2020年，公司着力开拓新客户，新增了日本证券科技株式会社、QUALICA Inc.、SORAMICHI株式会社、恒泰证券、国盛证券、国海证券、国联证券、中天证券、长城国瑞证券、星展银行、光证资管和嘉实基金等客户。截至2020年底，拥有70多家证券公司客户，同时积累了10多家基金公司和资产管理公司客户，为公司今后继续开拓国内资本市场软件解决方案业务奠定了客户基础。公司凭借在金融科技领域取得的战略发展及创新艺术成果，多次获得“中国软件行业最具影响力企业”称号。
公司一直坚持为客户提供安全的产品与服务。公司于2010年9月首次通过软件能力成熟度模型CMMI5认证，并于2013年9月、2016年9月、2019年8月连续通过CMMI5复评，之后还通过了ISO27001信息安全体系认证，获得了中国软件行业协会颁发的企业信用等级AAA级证书，并于2020年12月完成了在中国证券监督管理委员会的信息技术系统服务机构备案。
经过多年开拓，结合国内市场的应用场景，将海量数据处理技术应用于国内市场，针对国内不同类型的金融机构开启定制化服务，在通用和专用技术方面均形成优势。公司自2004年承接日本顶级证券公司的千万级账户管理系统以来，专注于数据处理领域，掌握了包括数据采集、数据仓库、数据标签、数据计算、数据洞察等方面的先进技术，支持实时、海量数据的高速处理，从而为客户提供数据相关的开发服务，相关解决方案和产品在国内金融市场落地。智能化数据服务中台(DMP)产品基于金融行业大数据技术发展的趋势，从数据应用场景出发，充分利用大数据技术，高效、便捷地协助客户进行数字化建设，从而帮助客户实现数字驱动转型创新的全新发展模式，在我国多家大中型券商实施落地，取得了良好的应用效果，被评为“2020年中国软件行业优秀解决方案”。根据公司官网，凌志MOT引擎产品已帮助34家券商实现了线上自动化服务、线下员工赋能，重新建立了新型零售客户服务模式，在证券行业实现了营销服务知识共享。华泰证券依托公司的MOT引擎打造了数字化营销平台，支撑累计下载装机量超过4500万、月活跃用户数超过700万的交易APP的营销服务，构建了“千人千面”的数字化营销体系，目前在证券行业应用领域排名前列。
对日软件开发服务下公司的业务可复制，共性的解决方案可以推广应用，在十余年对日服务中积累了丰富的金融行业经验可以复制到新用户、新业务上。CRM系统和MOT关键时刻服务管理系统是公司基于多年对日本金融业的软件开发服务经验，将日本先进证券营销服务和管理理念引入国内并结合国内证券市场实际情况成功研发的产品。公司通过向国内证券公司传输日本先进的证券客户营销和服务理念，逐渐改变国内证券公司传统的营销和服务理念，并逐步得到国内证券公司的认可。另外，公司软件产品已经进入国内的基金行业和信用增进行业。2020年，公司MOT引擎产品成功签约某知名基金公司，用于建设其数字化转型下的线上自动化运营体系，支持其基金投顾业务的开展，实现其用户的促活以及交易目标，完成其业务的增长，标志着公司MOT引擎产品进入了新的业务领域。
04
核心假设：
尽管软件企业数量不断增加，但公司处于软件开发服务产业链上游，存在较高准入门槛，主要提供高技术和高附加值的软件开发服务，业务范围涵盖了咨询、设计、后续软件维护等，目前竞争尚不激烈。从事产业链上游软件开发服务业务、拥有较为稳定的客户资源、较高的业务技术成熟度、较大的接单能力的企业将有较大发展空间。未来公司将发挥在云计算、大数据、人工智能等新兴技术领域的优势，聚焦于金融科技领域，大力开拓国外市场，不断提升公司在国际产业链中的层次和水平；进一步研发新兴技术与金融科技领域高度融合的软件产品，不断加大国内金融行业应用软件市场份额，服务我国金融业信息服务体系的转型与升级。目前，公司的收入主要由三大部分构成：对日软件开发服务、国内行业应用软件解决方案、其他业务。我们按照这三个维度来预测公司未来的收入和毛利率情况。
1. 对日软件开发服务：日本离岸软件开发服务市场维持稳定增长、公司CMMI5认证通过标志其交付管理水平和质量管理能力跻身全球软件业前列，此外，公司在开发应用中广泛使用云计算，日本的云计算需求对公司来说也是发展的一大机遇。公司的对日业务广泛应用了基于亚马逊云平台AWS的云计算技术，承接了财险车险的销售和理赔、证券的投资顾问服务、银行智能客服等一系列的项目开发，形成了深厚的云计算技术储备。2019-2020年，该业务的营业收入增速分别为29.15%、6.15%，预测2021-2023年的增速分别为26.12%、22.69%、20.89%。2019-2020年，该业务的毛利率分别为45.62%、47.49%，预测未来三年将保持在2020年水平，维持在47-48%的区间。
2. 国内行业应用软件解决方案：证券行业正处于全面对外开放和深化改革的窗口期，数字化建设需求旺盛，随着“十四五”规划提出加强云计算系统、软件核心技术一体化研发，进一步催生传统及新兴行业的信息化改造需求，国内IT服务需求持续增长。公司自研的MOT智能推荐引擎、大数据标签计算引擎、资产配置引擎、智能化大数据服务平台DMP等在我国多家大中型券商实施落地，技术及模式创新将带来大量新增需求订单。预计随着国内证券公司信息化建设和创新业务的进一步推进，公司将获得更大的市场发展机遇，同时也计划将国内市场逐步扩展到基金、期货、私募、银行理财子公司等资本市场领域。2019-2020年，该业务的营业收入增速分别为20.75%、2.92%，预测2021-2023年的增速分别为25.58%、23.31%、20.56%。2019-2020年，该业务的毛利率分别为39.53%、49.57%，预测未来三年将保持在2020年水平，维持在49-50%的区间。
3. 其他业务：2017年至2018年，公司营业收入全部为主营业务收入，2019年起新增少量其他业务收入，是凌志大厦地下停车库租金收入。预测2021-2023年该业务的收入增速分别为5.31%、4.83%、4.56%，毛利率将保持在2020年的水平，都是100%。
可比公司估值：
在国内A股上市公司中，博彦科技、润和软件、京北方都面向金融行业提供软件和信息技术相关服务，与公司所从事的行业较为接近，同时，博彦科技与润和软件的国际软件开发业务都覆盖日本市场，与公司的对日软件开发业务有一定的可比性，因此，我们选择这三家公司作为可比公司。从PE估值的角度来看，公司的估值水平高于可比公司的平均水平，这可能与公司较好的经营性净现金流和较高的净利润率有关。目前，计算机（申万）指数的PE TTM为48.6倍，公司的估值水平低于这一水平，参考可比公司的估值水平，我们认为公司目前的PE估值水平是合理的，具备较好的长期投资价值。
投资建议：
公司深耕日本金融市场十几年，积累经验技术并创新应用于国内金融市场，助力国内证券市场的转型与升级，使得公司国内业务得到进一步开拓。公司掌握了核心的通用技术和专用技术解决方案，逐渐形成核心竞争优势，未来将以核心技术为基础，结合各行业、各领域实际业务需求，探索新兴技术在软件开发项目上的融合应用，从而进一步提高公司的竞争力。稳定的日本市场需求和优质的国内客户资源，使得公司未来业务持续成长无忧。
综上，预测公司2021-2023年营业收入为7.94、9.75、11.78亿元，归母净利润为2.60、3.23、3.93亿元，EPS为0.65、0.81、0.98元/股，对应PE为30.54、24.59、20.22倍。目前，计算机（申万）指数PE TTM为48.6倍，上市以来，公司PE主要运行在40-140倍之间，考虑到公司的成长性，给予公司2021年50倍的目标PE，目标价为32.50元。首次推荐，给予“买入”评级。
05
1. 新冠肺炎疫情反复：全球疫情防控形势仍不容乐观，有进入常态化防控的趋势，新冠肺炎疫情的反复有可能会影响下游客户的业务需求和支付能力，可能会对公司业务造成一定冲击，且疫情后续影响具有不确定性，可能对公司生产经营带来不确定性。
2. 汇率风险：公司营业收入主要以日元结算，而大部分成本和费用则以人民币结算，公司的利润水平与日元汇率存在较强的关联性。未来随着对日软件开发服务业务规模不断扩大，公司存在因汇率变动而导致经营业绩波动的风险。
3. 依赖日本市场的风险：公司的业务收入主要来自于日本市场，未来对日软件开发服务仍将是公司重点发展的业务，如果日本经济、政治、社会、法制状况等出现不利变化，影响到日本市场对软件开发服务的需求，将对公司经营业绩和业务发展产生不利影响。
4. 技术人员流失的风险：公司属于知识密集型企业，产品的研发及技术创新依赖技术人员，随着行业的发展，技术人才的需求增加，维持技术人员队伍稳定和吸引优秀人才是公司能够保持竞争优势的主要因素之一，在激烈的人才竞争下，公司存在技术人员流失的风险。
注：文中报告依据国元证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容与相关风险提示等详见完整版报告。
✭ 证券研究报告：《国元证券公司研究-凌志软件（688588.SH）首次覆盖报告：聚焦金融科技，竞争优势明显》
✭ 对外发布时间：2021年05月10日
分析师：耿军军
执业证书编号：S0020519070002
Email：gengjunjun@gyzq.com.cn
联系人：陈图南
执业证书编号：S0020119080032
Email：chentunan@gyzq.com.cn
| 海康威视 | 超图软件 | 中新赛克 | 恒生电子 |
| 用友网络 | 广联达 | 大华股份 | 山石网科 |
| 安恒信息 | 金山办公 | 鼎捷软件 | 石基信息 |
| 长亮科技 | 鸿泉物联 | 中科创达 | 奇安信 |
| 深信服 | 四维图新 | 东方财富 | 国联股份 |
| 创业慧康 | 卫宁健康 | 同花顺 | 宝信软件 |
| 久远银海 | 汉得信息 | 宇信科技 | 道通科技 |
| 中控技术 | 福昕软件 | 美亚柏科 | 品茗股份 |