研究报告丨内地及香港证券市场对大手交易需求渐殷

北大汇丰金融研究院 2021-01-21

编者按

对股本证券市场而言，大手交易（又称”大宗交易”）机制的设置有其重要性，可将大额交易所带来的价格影响尽量减轻、亦避免向交易发出不必要的信号，有助经纪按最佳条件执行交易。内地A股的大手交易目前以卖方驱动的交易为主导，随着国际机构投资者提高参与度，进行A股大手交易的需求也将会上升。而随着内地基金透过”港股通”进入香港市场，也将推高香港市场大手交易的潜在需求。

文 / 香港交易及结算所有限公司首席中国经济学家办公室

报告摘要

对股本证券市场而言，大手交易（又称”大宗交易”）机制的设置有其重要性，可将大额交易所带来的价格影响尽量减轻、亦避免向交易发出不必要的信号，有助经纪按最佳条件执行交易。这种机制能有效地让有需要人士只需进行一次性交易来大手买卖股份，而成交价格和时间都比在竞价市场交易有更高的确定性。环顾全球，大手交易机制各有不同，包括场外自行议定成交（即协议交易）后向交易所申报、独立的场外交易平台（黑池），又或专设的场内大手交易机制。虽然大手交易机制各有不同，但各大证券交易所的协议交易的增长显示其大手交易有增长趋势。

资产管理行业的增长是大手交易需求的主要推手。对主动型资产管理人来说，在场内显示买卖盘来进行大额交易的价格影响会侵蚀其主动型回报。对被动型资产管理人而言，在指数调整成份股时所需的股份交易涉及的成本也不能忽视，甚至比收取的管理费还要高许多。再者，申赎基金单位有时亦涉及在短时间内进行大额交易。其他需要大手交易的原因包括：合并收购、股份回购以及私募股权投资和大股东交易等。此外，股本证券衍生产品和结构性产品的发展或会带动市场对大手交易的需求，以提升结算时股份交收的效率。另外，有实证研究显示，协议交易（所谓”楼上市场”）有效地提供额外的流动性和降低价格影响，尤其是对场内竞价市场流动性低的股份而言。

在内地市场，上海和深圳两家证券交易所均专设”大宗交易”平台。但与环球主要市场不同的是，内地A股的大手交易以卖方驱动的交易为主导——大多是大股东在禁售期结束后减持名下的大额持股，较少是资产管理业务的需求而衍生的交易。这也许是为何内地市场协议交易的平均每宗成交金额一直远高于主要股票市场相对的金额的原因。不过，”沪股通”和”深股通”的开通让国际投资者更广泛地参与A股市场，估计情况将会改变。再者，A股获纳入国际指数，加上”沪股通”和”深股通”淨买入的每日额度扩大至四倍，预料能推动投资A股的离岸机构投资者的资产管理业务进一步增长。由此可见，随着国际机构投资者提高参与度，进行A股大手交易的需求也将会上升。

在香港市场，透过交易所的非自动对盘交易机制，交易所参与者可向交易所申报经双方经纪自行议定、内部两边客交易，又或于黑池进行的大手交易。协议交易的成交于2018年达到高峰。鉴于平均每宗成交金额相对偏高，香港市场的协议交易相信大都是大手交易。大手交易与日俱增，某程度上是香港的资产及财富管理业务持续增长所带动。再者，内地投资者愈来愈偏好进行多元资产配置，包括买入投资港股的互惠基金。内地基金透过”港股通”进入香港市场将推高大手交易的潜在需求。

由于跨境大手交易机制的潜在需求日高，而内地与香港市场之间的跨境交易现时大都经”沪港通”及”深港通”进行，市场值得研究可否进一步优化内地与香港市场的互联互通，在适当的安排和可控的环境下，引进大手交易的安排，切合投资者的需求。届时，跨境市场的流动性将可进一步提高，投资者也可以较佳的条件执行交易。

报告正文

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