【牧原转债定价建议：首日价格区间115-129元|东北固收转债分析】
首席分析师：陈康 S0550520110001
研究助理：余袁辉 S0550120120011
报告发布时间：2021/08/13
报告摘要
8月12日，牧原股份发布公告，拟于2021年8月16日通过网上发行可转债，募集资金95.50亿元，拟使用募集资金51.00亿元用于23个生猪养殖项目中（增加产能677.25万头，建设周期2年），拟使用募集资金额19.00亿元于4个生猪屠宰项目（增加产能1300万头，建设周期2年），以上项目达产后预计年新增收入约为468.87亿元，剩余资金用于偿还银行贷款及补充流动资金。
牧原转债发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级AA+。发行规模为95.50亿元，初始转股价格为47.91元，参考公告发行日正股收盘价格47.50元，转债平价99.14元，参考同期限（6年）同评级（AA+）的中债企业债到期收益率为3.70%，到期赎回价107元，计算纯债价值为89.63元。综合来看，债券发行规模较大，流动性较好，评级较高，债底保护性较好。博弈条款中规中矩，下修条款略严（“15/30，80%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
转债首日目标价115-120元，建议积极申购。截止至2021年8月12日，牧原转债平价在99.14元，参考可比转债众兴转债（转股溢价率17.39%）和宏辉转债（转股溢价率20.63%），牧原转债定位应接近众兴和宏辉转债，牧原转债上市首日转股溢价率水平应该在【16%，21%】区间，转债首日上市目标价在115-120元附近。
我们判断，1、债券发行规模较大，流动性较好，评级较高，债底保护性较好，机构入库不难，一级参与无异议；2、公司是生猪养殖行业龙头，拥有完整的生猪产业链，自繁自养的养殖方式有较强的成本控制能力；3，产能快速释放，以量补价有望贡献业绩增量。
综合分析，我们预计牧原转债首日上市转股溢价率在16%-21%附近，对应价格在115元-120元附近，建议积极申购。
预计首日打新中签率0.0217%~0.0326%附近。我们假设本次老股东配售比例70%~80%，则牧原转债留给市场的规模为19.10亿元~28.65亿元。当前牧原转债设置优先配售和网上发行，参考近期发行的国泰转债（AA+，发行规模45.57亿元）、北港转债（AAA，发行规模30.00亿元），网上有效申购张数约884万张/866万张。假定牧原转债网上有效申购数量为880万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0217%~0.0326%附近。
风险提示：猪肉价格继续下降，成本大幅上升，生猪出栏量不及预期
报告内容
8月12日，牧原股份发布公告，拟于2021年8月16日通过网上发行可转债，募集资金95.50亿元，拟使用募集资金51.00亿元用于23生猪养殖项目中（增加产能677.25万头，建设周期2年），拟使用募集资金额19.00亿元于4个生猪屠宰项目（增加产能1300万头，建设周期2年），以上项目达产后预计年新增收入约为468.87亿元，剩余资金用于偿还银行贷款及补充流动资金。
牧原转债打新分析与投资建议
(一)、 转债基本条款分析
牧原转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA+，主体评级AA+。发行规模为95.50亿元，初始转股价格为47.91元，参考公告发行日正股收盘价格 47.50元，转债平价99.14元，参考同期限（6年）同评级（AA+）的中债企业债到期收益率（2021年8月12日）为3.70%，到期赎回价107元，计算纯债价值为89.63元。综合来看，债券发行规模较大，流动性较好，评级较高，债底保护性较好。博弈条款中规中矩，下修条款略严（“15/30，80%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
(二) 、转债上市初期价格分析
转债首日目标价115-120元，建议积极申购。截止至2021年8月12日，牧原转债平价在99.14元，参考可比转债众兴转债（评级AA-，存续债余额4.09亿元，平价100.26，转债价格117.70，转股溢价率17.39%）和宏辉转债（评级AA-，存续债余额2.25亿元，平价91.75，转债价格110.68，转股溢价率20.63%），牧原转债定位应接近众兴转债和宏辉转债，牧原转债上市首日转股溢价率水平应该在【16%，21%】区间，转债首日上市目标价在115-120元附近。
我们判断，1、债券发行规模较大，流动性较好，评级较高，债底保护性较好，机构入库不难，一级参与无异议；2、公司是生猪养殖行业龙头，拥有完整的生猪产业链，自繁自养的养殖方式有较强的成本控制能力；3，产能快速释放，以量补价有望贡献业绩增量。
综合分析，我们预计牧原转债首日上市转股溢价率在16%-21%附近，对应价格在115元-120元附近，建议积极申购。
(三) 、转债打新中签率分析
预计首日打新中签率0.0217%~0.0326%附近。根据最新财报数据显示，正股牧原股份前两大股东为秦英林先生和牧原实业，持股比例分别为39.64%和13.01%，合计持股比例52.65%，前十大股东持股比例64.77%，公司股权结构较为集中，机构投资者持股比例较高，但近期有所减少，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例70%~80%，则牧原转债留给市场的规模为19.10亿元~28.65亿元。
当前牧原转债设置优先配售和网上发行，参考近期发行的国泰转债（AA+，发行规模45.57亿元）、北港转债（AAA，发行规模30.00亿元），网上有效申购张数约884万张/866万张。假定牧原转债网上有效申购数量为880万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0217%~0.0326%附近。
正股基本面分析
(一)、公司主营业务及所处行业上下游情况
公司是我国最大的生猪养殖企业之一，也是我国较大的生猪育种企业，并被认定为第一批国家生猪核心育种场、农业部第一批畜禽标准化示范场，。公司的主要产品为商品猪、种猪、仔猪。公司坚持采用大规模一体化的自养模式，经过20多年的发展，已形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的完整闭环式生猪产业链。
生猪养殖行业的上游行业主要为玉米、大豆等农产品种植行业、动物保健行业等。本行业的发展将带动上游行业的发展，上游行业的发展也会影响本行业的发展。公司的下游行业主要为食品加工行业及食品流通行业，最终客户为消费者。
为确保居民消费放心肉品，保障食品安全，国家已逐渐优化屠宰行业布局，建设屠宰监管和肉品质量信息可追溯系统，以提升肉品质量安全保障能力和屠宰行业整体水平。下游行业对产品质量和食品安全要求的日益提高，将会使大规模一体化生猪养殖模式成为行业的主要发展趋势。
中国是全球第一大生猪生产国及猪肉消费国，生猪出栏量及猪肉消费量占全球的比重均在50%以上。猪肉在我国的饮食序列中一直占有较高的地位。
中国猪肉市场整体呈现供不应求趋势，2019年中国猪肉产销量均实现下降，2019年我国猪肉产量为4255万公吨，同比下降21%，2020年下降11%;销量方面，2019年下降19%，2020年下降5%，小于产量降幅，从而导致我国猪肉产销率上升至112%，增幅较大，我国猪肉市场整体供不应求。
标准化、规模化养殖是我国生猪养殖业未来的发展方向。与标准化、规模化大型养殖场相比，中小规模养殖场存在生产效率低下、环保措施不到位、疫情防控薄弱等一系列问题，已难以适应现代畜牧业生产发展的需要，标准化、规模化养殖是我国生猪养殖业未来的发展方向。近年来，在我国政府大力扶持和推动下，中小规模养殖场不断缩减，养殖规模占比持续减少；规模化大型养殖场不断增加，养殖规模占比持续增长，且呈现加速转变的趋势。
2018 年 8 月，随着非洲猪瘟疫情在辽宁、河南等地首先爆发并扩散至全国范围，生猪跨省调运弊端凸显，生猪流通环节的管控和规范已成为行业内的共识。在此背景下，中共中央、国务院、农业农村部等陆续下文，要求逐步减少活猪长距离调运，推进“运猪”向“运肉”转变，推动“集中屠宰、品牌经营、冷链运输，冷鲜上市”。
(二)、公司经营情况
公司的主营业务为生猪的养殖与销售，主要产品为商品猪、种猪、仔猪。公司已形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的完整闭环式生猪产业链，是我国较大的生猪养殖企业、生猪育种企业之一。
公司营业收入逐年增长，营业收入主要来源于生猪业务收入。2018年至2020年，公司营业收入分别为133.88亿元、202.21亿元和562.77亿元，同比增速分别为33.32%、51.04%和178.31%，主要原因为随着公司生猪养殖规模的扩大，公司生猪出栏量有所增加，且非洲猪瘟疫情致使国内生猪价格持续上涨。
2018年至2020年，公司生猪业务收入逐年提高，生猪业务是公司营业收入的主要来源，占比分别为99.05%、97.06%和97.92%。公司2020年一季报实现收入201.52亿元，同比增长149.72%，根据市场机构预测，2021年-2022年预计公司实现营业收入分别为969.74亿元和1132.79亿元，同比增长分别为72.31%和16.81%。
公司综合毛利率近年来逐年提高，受生猪市场价格波动影响，生猪毛利率波动较大，2021年一季度毛利率水平有所下降，但公司生猪业务毛利率水平仍高于可比公司。2018年至2020年，公司综合毛利率分别为9.82%、35.95%和60.68%，2021年一季度，综合毛利率水平为45.88%，受非洲猪瘟影响，我国生猪被动去产能，导致生猪出栏量下降，生猪供应持续下滑，生猪市场价格持续上涨且处于高位，2021年开始我国生猪出栏量增加，生猪价格大幅下降，从而导致生猪毛利率有所下滑。2020年可比公司生猪毛利率水平为53.08%，公司生猪毛利率水平达到62.09%，成本端控制较好，完全成本相对较低。
公司期间费用率有所下降，主要管理费用逐年增长并于2020年大幅上升，归母净利润大幅增长，但增速放缓。2018年至2020年，公司期间费用率分别为8.16%、6.58%和7.35%。管理费用逐年增长，分别为5.00亿元、6.91亿元和31.56亿元，主要原因是公司经营规模扩大，人员补充增加较多。公司2018年至2020年实现归母净利润分别为5.20亿元、61.14亿元和274.51亿元，同比增速分别为-78.01%、1075.37%和348.97%，归母净利润增速有所下滑。
公司近年来净利率较高，逐年增长，但2021年净利率开始下滑，公司ROE水平恢复并呈上升趋势，高于行业内可比公司平均水平，且持续改善。2018年至2020年，公司净利率分别为3.94%、31.34%和53.97%，2021年一季度公司净利率为39.94%。公司ROE水平高于行业内可比公司平均水平，且ROE水平持续改善。2018年至2020年，公司ROE水平分别为2.84%、35.28%和74.43%。
(三)、公司股权结构和主要控股子公司情况
公司股权结构集中。公司的控股股东为牧原集团，持有公司股份13.01%，并合计持有公司49.53%的股权对应的表决权。公司的实际控制人为秦英林、钱瑛夫妇，直接或间接持有公司股权53.87%。公司限售股股份占32.55%，非限售流通股占67.45%，前十大股东持股比例64.77%。公司拥有各级直接或间接控股子公司241家。公司的主要业务收入或净利润贡献来源于15家子公司， 主营业务畜禽养殖和粮食贸易。
(四)、公司业务特点及优势
公司是我国较大的生猪养殖企业、生猪育种企业之一，采用大规模一体化的自养模式，不仅拥有集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的完整闭环式生猪产业链，还拥有自动化水平较高的猪舍和饲喂系统、强大的生猪育种技术、先进的兽医健康管理体系、独特的饲料配方技术、优越的地域环境、较高的市场认可、扎实的生产管理和强大的技术人才队伍。
一体化产业链优势。公司拥有饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰的一体化产业链，这有利于公司对食品安全与产品质量进行全过程控制。公司在内部建立了完整的疫病防控管理体系，疫病防治水平处于国内领先水平。一体化的产业链减少了中间环节的交易成本，增强了公司抵抗市场风险的能力。在一体化的经营模式下，公司将生产各环节置于可控状态，建立标准化流程，为降低单位产品的生产成本、扩大养殖规模、提高综合竞争力奠定了基础。
现代化猪舍及自动化、智能化养殖设备优势。公司现代化猪舍实现了为生猪提供洁净、舒适、健康的生长环境，同时实现了减少劳动工人、提高劳动效率的目的。公司通过研发智能饲喂、智能环控、养猪机器人等智能装备，为猪群提供高洁净生长环境，提高猪群健康，实现安全生产。同时，公司通过人工智能技术，对部分猪病进行提前预警，辅助兽医进行远程诊断。养猪装备的不断升级，极大的提高了人工效率，使得生产效率高于国内行业平均水平。
生猪育种优势。公司执行独立的育种方案，通过科学化的育种技术，提高种猪遗传性能，提升养殖效率，降低饲养成本，改善猪肉的品质和口感，为公司提供高品质的生猪来源；同时，公司通过进一步扩大核心种猪群的规模并提高选育标准，保持在国内生猪育种规模和技术的领先地位。现在已经摆脱了对进口种猪的依赖，通过育种提升了商品猪生产性能，降低饲养成本，使猪肉更安全，符合消费者需求，市场认可度高。
营养技术优势。公司可以根据原材料的性价比及时调整饲料配方中的主要材料，有效降低饲料成本，从而形成了较强的成本优势。针对不同品种、不同类型、不同生长阶段生猪，公司采用多阶段精准营养配方技术，为猪群提供最适营养。同时，公司建立了营养信息化系统，实现对猪群生长性能、采食情况和饲料质量的监控，指导饲喂管理，减少饲料浪费，保证饲料品质。
采购优势。公司具有粮源优势，子公司主要布局在东北、华北以及西北等粮食主产区，为公司饲料原料的供给提供了充分的保障。公司具有渠道优势，积极与国内大型粮食企业达成战略合作，优化供应商结构；同时开展供应链金融业务，推动上下游共同发展，稳定粮食供应。公司还具有采购团队优势，组建了专业的行情研判团队，建立并不断完善饲料原料行情研判体系。通过实时跟踪、研判国内外大宗原料的行情走势进行战略性采购，实现采购低成本目标。
市场优势。公司建立了完善的生猪批次追溯体系，为产品质量提供了有效保障，获得了下游客户的广泛认可。公司的专业育种体系及大规模一体化的生产模式，具有单场供应量大、持续供应能力强的优势，保证种猪性能及市场价值及仔猪的品质健康和生长性能，赢得了客户的普遍认可。
生产管理优势。公司对原粮采购、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁和商品猪饲养等业务环节的各项生产流程制定一系列标准化制度和技术规范，实现生产过程的统一技术、统一标准、统一装备、统一人员、统一管理的工业化生产体系，推动公司养殖技术的进步和生产效率的提高。同时，公司推行的星级饲养员评定、师徒传帮带制度，提高了生产人员业务技能的复制效率和公司在快速发展中的生产效率。
人才优势。公司创始人秦英林先生，毕业于河南农业大学畜牧专业，与杨瑞华、褚柯、李彦朋、张玉良等一批有丰富行业经验、扎实理论功底的技术骨干构成了公司研发团队的核心。公司注重人才的引进，十余年来通过各类渠道引进精英人才，构建牧原高层次人才梯队，储备优秀后备干部，强力推动公司快速发展。
(五)、本次募集资金投向安排
公司本次拟募集资金总额不超过95.50亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于“生猪养殖项目 ”、“生猪屠宰项目”及“偿还银行贷款及补充流动资金”。其中，拟投入募集资金51.00亿元用于23个生猪养殖项目，19.00亿元用于4个生猪屠宰项目，剩余25.50亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。23个养殖项目建设周期均为2年，预计新增年收入为121.57亿元，4个生猪屠宰项目下分项目建设周期均为2年，预计新增年收入总计为347.28亿元。
牧原转债发行时点安排
本文节选自东北证券研究所已于2021年8月13日发布《牧原转债定价建议：首日价格区间115-120元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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