等了8年！又一例，A股央企百亿级重组交易方案！
作者|高禾投资研究中心
来源|高禾投资（ID：GHICapital）
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今天（6月23日），南国置业（002305.SZ）再次一字涨停，每股报2.49元，最新总市值43.18亿元。
股价已经连续两个交易日飙涨，且成交金额合计未超过千万，显然，市场继续涨停的概率较大，股价之所以暴涨，则源于其背后的一项百亿级的重大资产重组案。
来源：雪球网
南国置业披露，拟以发行股份及支付现金的方式吸收合并电建地产，交易价格预估值约109.8亿元，包括现金支付12亿元，发行股份支付约97.8亿元。
本次吸收合并的双方，一方是上市公司南国置业，该公司是国内重启IPO后首家上市地产公司，另一方则是电建地产，而该公司则是中国电建旗下，首批获得国资委核定的16家房企之一。
而这场资产重组交易等了足足8年，八年前，电建地产成为上市公司的控股股东，八年后，电建地产终于通过“吸收合并”的方式，完成A股市场登陆。
本次百亿级地产重组交易方案，有哪些看点呢？
请看，今天的
南国置业拟109.8亿元并购电建地产案例分析报告
一、案例背景
（一）基本情况与历史沿革
南国置业是一家以商业地产为主的综合性物业开发企业，上市公司主营业务是商业地产的开发与销售、商业物业的出租与物业管理，具有房地产一级开发资质。公司业态涵盖购物中心、酒店、公寓、写字楼、文化产业园等范畴，逐步形成了以商业地产开发与运营为主体，以地产金融和产业地产等新兴业务为两翼的“一体两翼”式战略发展模式。
其中，商业地产已打造出“南国大家装、泛悦Mall、泛悦汇、泛悦坊”四条成熟的产品线，正在培育和打造第五条产品线“泛悦·城市奥特莱斯”。家居建材产品线“南国大家装”在武汉具有较强的竞争力，“泛悦Mall”为区域型城市广场，“泛悦汇”为街区型Lifestyle商业，“泛悦坊”为社区型商业中心。
产业地产方面，公司以泛悦中心写字楼和华中小龟山文化金融公园为抓手，产业招商及运营服务能力稳步提升。目前公司的项目以武汉为中心，遍布北京、南京、成都、重庆、荆州、襄阳等战略型重点城市。
来源：南国置业公司官网
根据各产品的收入情况，房地产销售是上市公司总营收规模的绝对支柱，近年来占比均在90%左右。从业务的地区来看，湖北仍为公司的主营业务地区。2019，武汉地区贡献的营业收入因成都业务的缩减同比增加220.32%，占总营业收入的94.85%。
来源：上市公司公告
南国置业股份有限公司创立于1998年，经过了二十余年的快速稳健的发展，于2009年在深交所上市。公司最初以住宅开发业务为主，以南国•中央花园为起点，将“家园+公园”式的新生活带进了武汉。此后，公司在坚持住宅开发的同时，探索商业与住宅间的良性互动，开始了打造大型商业综合体之路。
2007年，公司累计获得土地储备477亩，建筑面积逾100万平方米，均处于武汉市规划的中心商业区的重要节点上。公司正式确立了“以商业地产为引导，协调多种物业类型良性互动、互相提升价值”的开发战略。
2014年，中国电建地产集团有限公司成为南国置业的控股股东，中国电建地产集团是国务院、国资委核定的16家主营房地产开发与经营业务的中央企业的地产平台公司之一。作为央企控股的上市商业地产公司，南国置业借助两大平台资本及资源优势，开始了公司跨越式发展之路。
2017年上市公司收购中文发集团文化有限公司，整合产业地产资源，推进公司发展战略转型升级。同年，上市公司正式进军重庆，业务范围进一步扩张。
2018年，公司依托自身商业及文化、体育产业资源，稳步推进产业地产发展战略，首个产业地产项目华中小龟山文化金融公园成功开园展示。
截至合并预案发布，电建地产持有南国置业38,898.63万股，持股比例达22.43%；武汉新天地持有南国置业31,321.60万股，持股比例达18.06%。武汉新天地为电建地产全资子公司，电建地产合计持有上市公司股权比例40.49%，为上市公司控股股东。
电建集团通过中国电建、中电建建筑公司合计持有电建地产100%股权，间接持有上市公司40.49%的股权，为上市公司实际控制人，国务院国资委为上市公司最终实际控制人。
来源：上市公司公告
（二）收购动因
第一、理顺业务关系，提高整体竞争力。
此次上市公司并购对象为其控股股东中国电建地产集团有限公司，电建地产主要从事房地产开发与运营，公司业务范围涉及土地开发、房地产开发、物业管理，产品覆盖住宅、写字楼、商业、酒店等多种类型。目前已在北京、上海、广州、深圳、天津、重庆、西安、济南、南京、杭州、武汉等27个城市共111个项目进行了房地产开发，两者在业务上存在相似性，具有同业竞争的压力。
来源：电建地产公司官网
电建地产的控股股东为中国电建，实际控制人为电建集团，最终实际控制人为国务院国资委。电建地产重组成立于2005年11月，拥有房地产开发企业壹级资质，在资源资信、工程建设及开发领域具有良好的市场竞争力。2019年5月，中国电力建设股份有限公司、中电建建筑集团有限公司按原比例增资，注册资本金由80亿元增加至90亿元，电建股份公司持股91.25%，中电建建筑集团持股比例8.75%。除上市公司南国置业外，电建地产共控股47家二级子公司。
来源：上市公司公告
在本次交易之前，南国置业和电建地产在房企中的排名并不靠前。本次交易完成后，电建地产和上市公司将整合成为电建集团内融合住宅和商业地产一体化的全业态房地产上市公司。通过整合集团内的地产业务，上市公司业务经营规模将得到进一步扩大，能够共享市场、商业渠道、土地储备等资源，与电建集团优势互补，提高资源的利用效率，从而提高整体的竞争力；同时，通过扁平化管理，优化内部管理体系，进一步激发企业活力，最大程度上发挥协同效应。
因此，通过本次交易，上市公司资产规模显著提升。不仅有利于提升市场品牌影响力，还有利于发挥规模效应，扩大上市公司融资规模，降低企业融资成本，优化财务管理水平，符合上市公司股东利益。
第二、上市公司经营业绩承压，缓解现金流压力。
作为公司控股股东，电建地产一直为公司提供资金和资源支持。自2014年电建地产成为上市公司控股股东以来，上市公司的业务范围不断夸张，从武汉走向全国，营业收入不断提高。2019年年报数据显示，公司全年实现营业收入63.69亿元，同比上升57.99%。但是受当期部分商业项目主动调改与部分住宅开发项目周期的影响，当期实现归属于上市公司股东的净利润-3.55亿元，较上年同期降低了520.39%。
南国置业也面临着现金流和负债压力。2019年，受土地款支出增加的影响，上市公司的经营现金流量净额为-20.30亿元，比上年减少186.58%；同时，受利息支出增长影响，公司同期财务费用大幅增长291.56%，负债压力进一步加大。
来源：上市公司公告，高禾投资研究中心
2020年初，受新冠疫情影响，总部位于武汉的南国置业大部分商业项目处于停滞状态。2020年第一季度，南国置业实现营业收入0.81亿元，同比减少96.03%；归属于上市公司股东的净利润亏损1.53亿元，同比减少1615.90%。优质资产的注入可以快速提高上市公司的综合实力和盈利能力，缓解公司的经营困境。
在此时点进行并购，上市公司将募集配套资金，积极寻找央企、地方国企及标杆企业等合作伙伴，大幅降低了自有资金比例，从而有效减轻公司的资金压力。此外，交易预案中特别提出，本次交易目的之一就是支持湖北区域经济发展，促进国有资产提质增效。
二、收购过程
自2012年电建地产成为南国置业的股东至今，南国置业与控股公司电建集团的合并前后历经8年。
（一）2012年11月，电建地产成为南国置业第二大股东
成功登录资本市场后，南国置业希望进一步扩张业务范围，从湖北走向全国。作为国资背景的房产央企，电建地产的项目遍布全国，具有强大的资金实力和央企背景资源，双方因此达成合作基础。
2012年11月，南国置业公告表示，控股股东许晓明联合其兄弟许贤明向中国水电地产公司（电建地产曾用名）间接转让公司29.75%的股份，交易完成后，电建地产成为南国置业的第二大股东。
在随后不到一年的时间内，南国置业的创始人、原控股股东许晓明放弃其所持有的占公司总股本15%股份表决权，并认可电建地产拥有公司的实际控制权。至此，电建地产成为南国置业的实际控制人，拥有公司的实际控制权。
（二）2014年，电建地产成为南国置业第一大股东
2014年4月，电建地产以每股7.70元的要约收购价格收购南国置业1.1亿股股份，占总股本11.39%，总控制权达到40.09%，成为南国置业的第一大股东。借助电建地产的背景资源和上市公司的平台，南国置业的发展也步入快车道，业务从武汉走向全国，营业收入大幅增加。
2016年5月，南国置业原董事长许晓明卸任，电建地产党委书记薛志勇成为南国置业董事长。随后，电建地产逐步完成对南国置业的高管团队更新，薛志勇重返电建地产，担任党委副书记、董事、总经理，双方合作日益密切。上市公司也多次表示电建地产为其提供资金和资源支持，两者共同开发多项地产。
（三）2020年，南国置业拟109.8亿元并购电建资产
2020年6月20日，南国置业披露重大资产重组预案。预案显示，公司拟通过向电建地产全体股东中国电建（601669.SH）和中国电建建筑公司非公开发行股份及支付现金的方式，对电建地产进行吸收合并。按照发行价格 2.07元/股、股份对价金额约978,234.98 万元计算，上市公司本次向中国电建、中国电建建筑公司发行股份数量分别约为431,226.77万股、41,350.51万股，合计约472,577.28 万股。
来源：上市公司公告
南国置业表示，电建地产的交易价格将以最终评估值为准，预估值为109.8亿元，上市公司将以现金支付12亿元，发行股份支付约97.8亿元。
其中，南国置业拟向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过12.15亿元，发行股份数量不超过本次发行前南国置业总股本的30%。本次发行股份募集配套资金的定价基准日为发行期首日，股票的发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日上市公司 A 股股票交易均价的 80%。值得注意的是12.15亿元的配套资金，主要用于支付交易中的现金对价及中介费用，而非具体项目。
来源：上市公司公告
三、案例点评
（一）地产业并购重组再现，再融资政策引发关注
再融资新规调整后，上市公司非公开制度安排优化，上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。
其次，非公开发行股票定价和锁定机制调整，发行价格改为不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的8折；锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；非公开发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。受新规影响，定增市场的融资热情提高，定增案例显著增多。
地产行业上一次获批的公开市场募资方案还是在2018年12月获批的中粮地产重组大悦城事项，这也被认为是地产行业再融资环境的改善。时隔两年，南国置业与电建地产的并购为房地产行业的重组变动，特别是上市公司通过定增募集配套资金的方式受到房地产行业的密切关注，房地产行业再融资政策走向引发热议。
除南国置业外，招商局蛇口工业区控股股份有限公司（001979.SZ）也披露了收购南油集团24%股权的预案，并且披露了上市公司将通过发行股份、可转换公司债、支付现金，及定增募集配套资金。
由此，市场对房地产行业再融资政策松绑充满期待。
自“十九大”以来，政策上始终坚持“房住不炒”的调控总原则，促进房地产市场的平稳运行。2019年下半年，银保监会和发改委分别发文，限制房企的银行贷款和海外融资，房地产行业再融资业务再次收紧。2020年初始，经济下行压力叠加新冠肺炎疫情影响，房地产行业经营受到冲击，融资更加困难。回顾221金融市场工作会议及两会对房地产金融政策的描述，房住不炒的调控总基调仍保持不变，因城施策的调控机制下地方政府的主体责任进一步强化。因此，核心城市的房地产政策放松调控的可能性很小。南国置业此次募集的12.15亿资金只能用于支付交易中的现金对价及中介费用，这也表明房地产企业再融资政策仍未大规模放松的迹象。
（二）控股八年首次资本运作，央企电建地产的上市之路
此次南国置业的合并对象为其控股股东中国电建地产集团有限股份公司，是国务院国资委核定的首批16家主营房地产开发与经营业务的中央企业之一。电建地产目前已完成环渤海城市群、长三角城市群、长江中游城市群、中原城市群、成渝城市群和珠三角城市群的业务布局，经营情况良好。电建地产的体量庞大，至2020年3月31日，电建地产的资产总额为1461亿元，所有者权益为259亿元，远高于重组预案中披露的标的资产权益价值91亿元。预案中显示，在此次收购前电建地产已经进行了7次资产剥离。
南国置业目前的市值大约为35亿元，而拟注入的资产近110亿元，接近其市值的3倍。交易完成后，电建地产的法人资格将被注销，其全部资产负债将并入南国置业实现上市目标。
这场“子公司吸收合并母公司（子并）”的重组源于双方的利益需求。电建地产隶属中国电建集团，自2012年中国电建买入股权之后，一直没有重大资本运作。此次交易结束后，电建地产将借助南国置业的上市平台进入资本市场，为日后的资本运作奠定基础，助力其实现成为国内领先，国际知名的综合性房地产运营商的战略目标。因此，无论是与同批次的央企地产商媲美，还是与行业龙头企业竞争，上市均是电建地产实现自身突破的最佳选择。
对于南国置业而言，此次并购首先是其从武汉走向全国的新起点，落实以商业地产开发与运营为主体，以地产金融和产业地产等新兴业务为两翼的“一体两翼”式战略发展布局。其次，并购也将帮助南国置业走出经营困境，为其注入优质资产，改变增收不增利的局面。借助电建地产的资源与资金支持，上市公司的盈利能力、抗风险能力及持续经营能力将进一步增强，上市公司的综合竞争力及行业地位也将得到提升。因此，此次并购切合双方的利益导向，也是未来发展所需。