【中金外汇】中金看日银#31: 23年9月会议前瞻-存在微调可能性

结论：日本央行将在9月21-22日期间召开议息会议，并于9月22日(周五)中午北京时间11点左右公布议息会议的结果，但本次会议不公布对经济与通胀的最新展望。我们认为日本央行在本次会议存在微调的可能性(前瞻指引、记者招待会内容边际偏鹰)。同时，还有小概率可能性日本央行或进一步上调或放弃YCC。

日本央行(正式名称：日本银行, Bank of Japan, 简称“日银”)对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了30篇报告(详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表)。

经济学家认为本次会议维持不变，但退出负利率时期有所提前：彭博资讯在9月6-12日期间面向46位日本经济学家就日本央行货币政策做出了问卷调查，结果显示[1]所有经济学家都认为9月会议会维持不变，同时39%的经济学家认为在2024年4月之前日本央行或退出负利率(图表1)。整体而言，受此前《读卖新闻》对植田行长的采访影响(详情参考《中金看日银#30：植田暗示退出负利率可能性》)，经济学家对日本央行退出负利率的时期有所提前。

图表1：彭博调查-何时退出负利率

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

市场认为12月开始退出负利率：根据OIS所计算的日元隐含利率显示在植田采访结束后，市场加速了对日本央行退出负利率的定价，目前市场认为今年12月开始日本央行或退出负利率，至2024年7月为止政策利率或上行至0.2%(图表2)。此外，日元1y1m的利率在近期也有所提高，在植田发言后，1y1m利率由0.15%上行至0.24%，表明市场认为1年后(2024年9月)的短期利率或在0.24%的位置(图表3)。

图表2：OIS所计算的日元隐含利率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表3：日本各类利率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

我们认为本次会议可能小幅微调：虽然大部分经济学家认为本次会议或维持不变，但是我们认为9月会议中，日本央行存在微调的可能性。微调主要存在两个方面：前瞻指引、会后记者招待会。同时，还有小概率可能性日本央行或进一步上调或放弃YCC。

►前瞻指引：目前日本央行的前瞻指引[2]中包含“继续维持企业资金周转的流畅与金融市场的稳定，若有必要会毫不犹豫地追加货币宽松”的鸽派描述，在目前的经济背景下上述的鸽派描述的必要性有所减弱，本次会议中日本央行或修改该表述，使其变得更“中性化”，例如改为“留意上下行双方的风险，并作出对应”等等。同时，日本央行复杂的货币政策的构造导致其议息会议的结论或会十分晦涩难懂，在日本金融界将此称为“日银文学”。由于前瞻指引不太存在具体的量化信息，更多是用文字表述，因此如果本次会议对前瞻指引做出调整，非日语的投资者或许在结果公布后需要较多时间才能理解日本央行的真正用意。

►会后记者招待会：本次会议不公布日本央行对经济与通胀的最新预测，同时植田在《读卖新闻》的采访也倍受市场关注，因此投资者会更为关注本次会议的记者招待会。由于此前植田已经在《读卖新闻》传达了偏鹰派的信号，如果在本次的记者招待会中重新明显转鸽，则会带来日元的贬值风险。自7月会议以来日本央行已经明确表达了对汇率市场波动的关注 (详情参考《中金看日银#28: 23年7月会议回顾—上调YCC上限，政策可持续性加大》) ，因此我们认为日本央行在本次的记者招待会中可能会边际上有所偏鹰。

►小概率可能性会进一步上调或放弃YCC：虽然目前市场中毫无相关预期，但是我们认为在9月会议中日本央行仍然有一定可能性会进一步上调或放弃YCC。主要原因有以下几点。①为了同市场更好交流退出负利率：参考本世纪以来日本央行的两次加息经验(2000年、2006年)，在加息之前日本央行都同市场进行了充分的沟通，最终的加息对市场的冲击有限。我们认为这次或许也是同样，但日本央行让市场逐步定价退出负利率的过程中，长端利率也会有所提升(《读卖新闻》对植田的采访后也发生长端利率上行)。②日本债券市场的功能正在有所改善：自今年2月以来日本债券市场功能指数持续有所边际改善(图表4)，我们认为改善的原因之一来自于10年利率上限的上调，给了债券市场更多的自由度。9月17日的《读卖新闻》报导表示[3]“9月会议将对利率的走势做出检查、并重视市场的自律性”，我们认为进一步上调或放弃YCC可以提高债券市场的功能性以及自律性。③地产价格有所提升：过去数年受低利率等因素影响，日本的新建住宅平米单价逐年提升，东京与大阪附近的平米单价已经大于等于泡沫经济时期的水平(图表5)，同时地产相关贷款(地产业贷款+住房按揭贷款)的存量占银行贷款总量的约45%(图表6)。由于地产带有抵押属性，因此地产价格大幅下跌的负面影响带有严重的“传染”效应，会对金融系统整体带去负面影响，因此我们认为日本央行或不希望地产泡沫的再度发生。④距离下一次会议时间较久：9月会议后的下一次会议将于10月30-31日召开，距离9月会议约有40天左右的时间，在此期间存在利率进一步上行，靠近1%上限的风险。

图表4：日本央行债券市场功能调查（扩散指数）

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表5：日本新建住宅平米单价（万日元/平米，过去3个月移动平均）

资料来源：日本不动产经济研究所，中金公司研究部

图表6：地产相关贷款占比的走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

会议当天市场影响：我们认为日本央行微调货币政策(调整前瞻指引与发布会偏鹰)的影响有限，但如果进一步上调或放弃YCC的影响则会明显。

►日债利率：微调背景下日债10年利率当天或上行至0.75%附近；进一步上调或放弃YCC背景下日债10年利率当天或上行至0.8%以上、同时不能否定突破1%的可能性。

►日元汇率：微调背景下日元汇率当天或受到小幅的升值压力；进一步上调或放弃YCC背景下美日汇率或当天下行200-300点左右。

►日本股市：当日本央行边际上鹰派调整时，利空对利率敏感的地产行业，利多对息差扩大敏感的金融相关行业(银行、保险)。如果日本央行进一步上调或放弃YCC，上述的影响会进一步被放大。

►美债利率：由于发达国家利率之间正相关较高、日债利率的上行也会给美债带来上行压力、但对美债的推动幅度或小于日债 (2022年12月日本央行调整当天日债10年利率上行约23个基点、美债10利率上行约12个基点；2023年7月日本央行调整当天日债10年利率上行约14个基点、美债10年利率上行约9个基点)。

►中国资产：日本金融市场对中国资产的直接影响有限，但是日本央行边际偏鹰调整带来的日元升值压力可以一定程度弱化美元、进而或能小幅减轻人民币相较美元贬值的压力。

图表7：中金看日银系列报告一览表

发布日期	标题
2022/01/06	《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》
2022/02/14	《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》
2022/03/03	《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》
2022/03/28	《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》
2022/04/28	《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》
2022/06/17	《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》
2022/07/02
2022/10/12	《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》
2022/12/21	《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》
2022/12/25	《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》
2023/01/04	《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》
2023/01/13	《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》
2023/01/19	《中金看日银#13：1月会议回顾-倔强的宽松》
2023/01/29	《中金看日银#14: 谁将接替黑田东彦？》
2023/02/11	《中金看日银#15：行长候选人植田和男》
2023/02/24	《中金看日银#16: 植田和男众议院听证》
2023/03/08	《中金看日银#17: 23年3月会议前瞻》
2023/03/13	《中金看日银#18: 23年3月会议回顾-留意“回马枪”风险》
2023/04/11	《中金看日银#19：植田就任发言-“正常化”或更晚更缓》
2023/04/25	《中金看日银#20：白川方明谈日本经济与中国经济》
2023/04/26	《中金看日银#21: 23年4月会议前瞻-或维持YCC不变》
2023/05/02	《中金看日银#22：23年4月会议回顾 —观感偏鸽、但未来或有变》
2023/06/14
2023/06/15	《中金看日银#24：23年6月会议前瞻(修改版)―或调整YCC》
2023/06/18	《中金看日银#25: 23年6月会议回顾—维持不变、实则加码宽松》
2023/07/23	《中金看日银#26：福本智之谈日本通缩经验对中国经济启示》
2023/07/27	《中金看日银#27: 23年7月会议展望—存在调整YCC可能性》
2023/07/29	《中金看日银#28: 23年7月会议回顾—上调YCC上限，政策可持续性加大》
2023/08/22	《中金看日银#29: 渡边努谈日本能否走出慢性通缩》
2023/09/10	《中金看日银#30:植田暗示退出负利率可能性》

资料来源：中金公司研究部

Reference

参考来源

[1]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2023-09-13/S0UTEET0G1KW01

[2]https://www.dlri.co.jp/report/macro/279804.html

[3]https://www.yomiuri.co.jp/economy/20230916-OYT1T50363/

王冠，CFA与施杰对此报告亦有贡献

Source

文章来源

本文摘自：2023年9月20日已经发布的《中金看日银#31: 23年9月会议前瞻-存在微调可能性》

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