城投剧变

资本市场50人论坛智超讲财商 2023-09-06

收录于合集

透过1978年以来改革开放中国经济增长的数据可以看出，我国国内生产总值突飞猛进的增长是从2004年开始。从1994年开始，我国开始实行分税制(国税和地税)后，地方政府为筹集地方基建项目和民生类工程的建设资金，成立地方投融资平台。从2004年到2021年，我国GDP从16.18万亿元一路高歌猛进飙升到114.37万亿元，创造了中国奇迹。在这不到20年的时间里，地方投融资平台成为各地经济发展不可或缺的角色。可以说通过债务融资支持基础设施建设进而拉动经济增长，城投平台成为地方进行基础设施建设的重要一环。因政府而生，仰仗政府而活，有困难政府帮忙解决的城投，因自身以公益性和偏公益性为主的业务特点，其债务产品的信用比与市场上其他类型金融产品更硬一些。顶层设计为基础设施建设按下“快进键”，债务扩张加快，地方政府隐性债务风险亟需化解，城投政策开始收紧。

今年以来，国务院、国家发展改革委和中国人民银行多次提出基建适度超前支持稳增长，让城投公司市场融资预期进一步拉高。与此同时，严禁新增隐性债务的要求并未放松。这也促使转型进入“深水区”的城投公司，必须在保证发展质量的前提下深入探索多元发展路径。

上海国有资本运营研究院投融资中心首席专家罗桂连博士在《从创新融资视角探索地方融资平台公司市场化转型》专题报告中指出：当前地方政府投融资平台公司面临着数量多资源分散、功能定位重叠问题突出、市场运作盈利能力偏弱、融资渠道有限创新不足、公司治理与内部管理混乱等问题。急需改变以前被动接受投融资任务的模式，根据城市发展规划和战略，主动策划谋划特定行业专项规划和重大项目，为政府高水平投资决策做好基础性工作，切实提高投资效率，通过有效投资积累核心资产，享受城市发展红利，实现可持续和高质量发展。

亟须明确转型发展方向

自今年4月中国人民银行等部门提出“支持地方政府适度超前开展基础设施投资，保障融资平台公司合理融资需求”已有数月，但从市场反应看，多数城投公司仍较难突破融资障碍，这也指向了城投发展转型的深层次问题。

罗桂连在常年调研中发现，目前困扰城投公司发展的主要矛盾体现为五个问题：一是单个企业实力偏弱，难以实现规模效应和公共资源有效利用；二是各中小平台单独融资，累计的大规模、高成本融资，严重依赖借新还旧，存在较高的区域性债务风险；三是功能重叠错位导致各平台公司同质化发展问题严重，企业之间业务重叠和资源竞争现象突出，协同联动不足；四是主要仍依赖于政府性项目代建收入，经营性现金流和盈利性不足，自我造血和市场运作能力很弱；五是城投公司对纳入合并报表范围内的很多子公司无控制能力，仅为报表合并关系，公司治理和内部管理混乱。此外债务风险防范、对外投资决策、投资担保等业务的决策流程和制度体系亟待建立。

上述问题也导致当前城投公司面临较突出的融资难题——主要依赖本地银行融资和高成本的租赁、信托等短期融资方式，利用资本市场直接融资能力受限，公开发债规模较小，流动性风险大，成本很难管控。

在罗桂连看来，地方政府投融资平台存在的底层逻辑在于城镇化投融资的几个“错配”因素：一是前期10年左右的集中高强度投资，在未来几十年甚至上百年才能逐步回收投资；二是大部分市政基础设施项目本身缺乏经营性现金流量，但有强大的外部性，可以支持区域长期综合财力的持续增长；三是起步期土地等公共资源的价格很低，经过20~30年发展后往往可以增长几十倍，远超过累积的资金成本；四是往往只能借到3年以内的贷款，有效还款却是20年以后的事情，完全消化债务需要40年以上的时间……

“投融资平台的转型发展，应当从政府的‘融资SPV’转型发展为‘政府投资公司’，从只管‘找钱还钱’转型为‘公共资源利用主体、公共项目实施主体和公共利益实现主体’。”罗桂连认为。

发展模式转型升级

近年来，国内城投公司由“公益性项目建设”向“城市综合运营”的定位转型，渐成行业共识。

一位中部地区城投公司一把手向记者透露：早期，城投发展主要以土地要素为核心驱动，以领任务式的代建业务为主；近年来，城投“去行政化”趋势进一步明确，政府业务和市场化业务双轮驱动成为方向，类似矿产、水电煤等资源的特许经营权开发正在成为核心驱动。“我们目前也按照这一思路重新整合的业务板块，在投资端加大产业渗透布局，强化产业链上下游协同发展。”他表示。

在罗桂连看来，地方投融资平台公司未来必须通过资源、业务、机构和人才的实质性整合，转型发展成为“利用市场化机制推进城市高质量发展、构建商业模式实现机构可持续发展、积聚核心资产享受城市发展红利”的国有资本投资运营公司和城市综合运营服务商。

具体来说，融资平台应当站在全市一盘棋的高度，组织各方面高水平专业机构编制全市交易批发市场、物流仓储冷链、水务燃气固废、光伏风电新能源、矿产资源、砂石建材、高品质片区开发、邻里中心、停车场充电桩、新型基础设施等行业的专项发展规划和投资计划，主动策划谋划包装项目，提高投资效率，形成经营性现金流，积累核心资产。

但城投平台的转型很难一蹴而就，中证鹏元评级通过调研就发现，在城投转型“城市运营商”的过程中，更多公司仍是沿着固有路径发展，只有极少数城投企业能够创新性整合利用内外部资源，解决城市发展的痛点。一些城投企业转型后盈利能力仍较差，背后反映的是城投企业市场化机制不成熟，市场化项目运作能力仍然较差。部分城投在类金融、融资性贸易、收购外地上市公司、市场化股权投资等方面，出现巨额投资损失。

这也折射出这种转型需要从多个层次协同推进。作为典型的“一把手”工程，地方投融资平台转型不仅是公司自身挑战、也关系着地方国资国企整合的决心。

在罗桂连看来，这种转型发展需要从体制、职责、机制、组织、业务、管理等多个层次推动。“体制上，需要让地方政府层面明确融资平台在公共体系中的地位；职责和机制上，需要明确不同公共部门间的职责划分促进协同合作。目前大部分地方投融资平台公司转型，仅限于公司内部的业务和管理层次，普遍不愿意进行机构合并，很少站在全市发展的高度，无法推动体制和机制上的革新，导致大多数转型效果一般。”他表示。

比如在重大项目管理机制转型上，他建议城投公司应该从被动接受投资任务到立足全市发展大局主动谋划并牵头落地实施重大项目，形成高水平的实施方案后，再提交政府研究决策及统筹重大项目的轻重缓急排序和投资计划安排，构建通过有效投资形成核心资产的制度机制。

此外，在理顺与财政的协同发展机制方面，他建议城投公司与财政建立起合法规范、协同合作、相互支撑，建立公益性项目的实施和补偿机制，明确土地出让收益的产生、提升、分配和流转机制，展示有为政府对政府投资公司的全力支持，提升金融机构的信心。

融资平台还应当通过市场化方式，依托存量资产和公共资源，策划包装重大项目或子公司，引进相关行业国内外一流的合作伙伴，提高资产的运营管理和资产运作效率。遵循城市不断升级迭代的发展规律，养熟捂牢核心资产，最大限度享受城市发展红利。灵活运用抵质押融资、租赁、合资、资产转让、股权转让、并购贷款、ABS、类REITs、REITs、IPO等多元化方式，利用有利的融资环境、政策与条件，有效盘活存量资产，化解政府隐性债务并缓释国企存量债务风险。

罗桂连强调，经营性现金流培育是转型发展的起点，核心资产培育积累和战略性新兴产业投资是长期可持续发展的根本。同时，应当推进政府监管制度和公司治理改革，各政府部门、各功能区、事业单位主动支持、配合政府投资公司发挥一线主力军作用，统一思想一盘棋运作，确保其强动力、高效率、无摩擦运行，发挥政府投资公司的政治、体制、融资和专业优势。

此外，清华金融评论刊登《地方融资平台转型与发展探讨》提出，在城投转型过程中，政企关系是核心，增强造血能力是目的，提高非公益性资产和业务占比是手段。在这个过程中，政府引导城投转型是降低转型风险最重要的影响因素，政府将从区域经济发展、隐债化解程度和城投自身情况进行多方面考量，使城投在转型过程中即可以做到满足城市建设需求，又可以促进当地区域经济发展。

《地方融资平台转型与发展探讨》也提出城投转型的三大方向：政企关系、区域发展与业务规划。

1.政策是方向，政企关系是核心

根据各地经济财政实力、城市建设需求和债务压力等情况不同，不同区域转型的方向和所处阶段有所不同，主要包括以下几种情况：

(1)切实提高造血能力

(2)对城投进行分类整理，各司其职

(3)重视平台整合，在整合的基础上做强少数平台

(4)仍处于清理平台，剥离政府融资职能阶段

城投转型的核心仍是政企关系，城投转型过程中和转型后仍与政府保持密切联系，其密切程度往往高于普通的地方国企。

2.根据区域经济发展分情况讨论

各地方城投积极进行转型改革，因不同地区的财政实力和债务压力不同，改革的路径也不相同。

我国东部地区因经济相对发达，债务率相对较低，部分区域市场认可度较高，更适合向市场化业务方向改革。

中西部地区经济发展潜力好，且部分区域拥有较为丰富的自然资源和产业资源，城投可以利用区位优势产业资源完善自身业务结构从而提升自身业务盈利能力。

3.根据业务发展状况分情况谈论

在政策推动城投转型的大背景下，在43号文提出的“三分类”原则的基础上，各地方城投转型具体分为以下四个模式：

结合自身优势，依托政府资源转型成为公益性企业

城投因过去长期从事基础设施建设和土地整理开发业务，相关业务领域经验较好，市场地位较高，加之城投过往业务性质决定了其与政府绑定较深，政府对其较依赖，可以在公益性业务或偏公益性业务方面获得垄断支持。

依托自身投资经验和地方政府支持转型为产业类企业

大多数城投公司的经营性业务为贸易业务，贸易产品多为建材和优秀资源等，大多数城投的贸易是依托自身的矿产资源等自然资源优势，部分沉头也依托于此资源优势将自己发展为产业公司。

通过持有优质产业股权转型为商业类企业

部分城投已通过对区域内产业投资获取了一定的优质产业资源，可以发展壮大这部分业务，比如投资区域内政府重点扶持的产业。

转型为城投类企业

部分城投本身就是产投类平台，或者持有一定规模的产业投资基金，在此基础上转型为投资类企业。城投大多为国资委实控，可以根据区域内产业发展需求进行对口投资或招商引资。

《地方融资平台转型与发展探讨》强调城投信仰归根到底还是市场认可度问题。转型后的城投仍承担区域内最终的公益性项目，政府的项目资金和金融资源对城投的倾斜程度仍高于普通国企。城投债务的偿还进程仍然由各市国资委把控，关键时刻政府仍需为城投调配金融资源，城投额度公益性项目承接和营收账款仍是政企关系的直接体现。

在城投转型的进程中，中央及政府更加重视对各个层面债务率的把控，禁止新增并加大力度化解隐债，严格控制区域隐债率。城投转型过程中不可忽略的隐债问题，随着再融资债置换隐性债务进程的推进，全国隐债化解进程会进一步加快。

END