私募股权投资分水岭来了

LP智库智超讲财商 2023-09-06

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美国保德信金融集团（PGIM），是美国最大的金融机构之一，也是一家险资背景的金融集团。近期，该集团发布了题为《趋势：私募市场的新活力——投资风险与机遇》的研究报告，其中一个章节对私募股权投资进行了深入盘点与趋势剖析。LP智库对该章节进行了编译和整理，帮助LP和GP了解全球私募股权投资的发展趋势，许多观点值得国内LP和GP借鉴，包括LP直投化、永续基金、PE二级市场等。

对许多人来说，私募股权投资是“大手笔”——企业并购交易（LBO）的代名词。虽然控制型杠杆收购LBOs仍然是私募股权投资的最大细分市场，但私募股权投资市场在过去20年里呈指数级增长，现在包括了更多的细分市场——如房地产、基础设施股和PE二级。

毫无疑问，在过去15年里，低而稳定的利率、稳定的经济增长和不断上升的估值为私募股权投资市场创造了一个几乎理想的宏观背景。正如我们所观察到的那样，目前私募股权投资行业驶离这种最佳环境，这肯定会让投资组合和基金管理人受到考验，在许多情况下，这是十多年来的第一次。但无论未来几年的情况如何，一些重要趋势都将继续塑造广泛的私募股权投资行业。

1、随着可投资金量和交易规模创下新高，私募股权的领导者正在分化

凭借创纪录的8,700亿美元可投资金，整个私募股权行业的交易规模正在上升。这种规模扩大的趋势在整个私募股权行业都很明显。对于风险投资来说，独角兽已经见怪不怪。在LBOs方面，交易规模从2011年的4800万美元增加到2021年的1.01亿美元，增加了一倍多。

因此，私募股权机构已经从上世纪90年代的纯LBOs演变为多元化的另类投资机构。他们看私募在股权、信贷、房地产和基础设施领域拥有广泛的、有时相互关联的利益。在过去10年里，五家最大的私募股权机构管理资产总额增长了200%以上，达到2.1万亿美元，占全球私募股权行业管理资产总额的近四分之一。

他们已建立诸多优势——长期的业绩记录、较低的关键人风险、已建立的全球网络关系以及为大型LP进行大规模投资的能力。这对新的基金经理人带来了更具挑战性的环境。事实上，在最近的一项研究中，新兴的私募股权基金管理人（那些募集第一、第二或第三只基金的基金）比老牌基金（那些募集第四个或后续基金的基金）相比，中位数回报率更低，基金波动性更高。因此，LP对新兴基金管理人的兴趣在减弱，只有区区11%的LP“更有可能”支持新基金管理人。

重要的是，私募股权投资的表现在很大程度上是由于有一小部分基金的表现持续优于同行。私募股权基金回报的分散突出了基金管理人选择的重要性——上四分之一分位数的基金产生的投资回报是下四分之一分位数的两倍多。这种业绩分散程度远远大于公开股票市场。在公开股票市场中，基金管理人的表现更紧密地聚集在中位数附近。鉴于这些趋势，市场将继续看到一个仍在高度分散的行业的整合，仅在美国就有超过1.8万只私募股权基金。

2、PE二级市场正在不断深化

随着一级私募股权市场的成熟和私募股权在LP投资组合中份额的增加，对私募股权头寸的流动性和战略管理的需求被创造出来。PE二级市场通过为私募股权投资组合创建一个市场，来解决LP对流动性性的需求，通常是一家专门从事二级投资的S基金。这些交易的部分原因是对压力下的流动性的需求——这可以从全球金融危机期间PE二级市场交易量的飙升中看得出。然而，PE二级市场正越来越多地用于投资组合管理——很明显，PE二级市场的份额从21世纪初的近2%上升到过去五年占私募股权管理总资产的5%以上。

对于LP来说，PE二级市场已被证明是管理其不断增长的私募股权投资组合的有效工具。这可以从简单的目标分配再平衡到从投资策略的改变，对整个投资组合进行重大调整。投资者也不知道风险投资基金或私募股权基金最终底层资产如何组成。因此，随着基金开展投资，投资者可能会发现需要由于一系列原因进行资产的重新配置，比如对某些行业或地区的过度敞口。

在市场不确定性时期，PE二级交易提供了流动性的选择，但也提供了以折扣价格进行再平衡的可能性。PE二级交易通常低于其资产净值，但在市场不确定性期间，之前的估值和二级定价之间的差距会扩大。对于LP和S基金而言，这意味着有机会增加对折扣率高的现有投资的敞口，或以潜在的有吸引力的估值获得受追捧的项目。

GP本身已经越来越多地成为二级市场的重要组成部分。在所谓的GP主导的交易中，GP通过将一家或几家现有的投资组合公司打包到一个新的基金中（通过收购要约、延续基金或二次出售）来重组一个基金。对于GP来说，这些交易不是直接退出投资，而是提供额外的时间、资本——或两者兼有，以使价值最大化。例如，KKR通过延续基金筹集了超过20亿美元来继续持有一些互联网品牌，这些品牌后来收入增长了8倍。这些新交易为GP管理其投资组合的公司提供了一个有吸引力的工具.因此，GP主导的交易份额在过去五年中翻了一倍多，达到所有PE二级交易量的近50%，这就不足为奇了。

3、最大的机构投资者正在从LP向GP转型

向私募股权市场提供大量资金的LP正在越来越多地寻找降低费用的方法。一些LP正在寻找做到这一点的方法，同时通过直接和共同投资，获得对有竞争力的私募股权市场更多的直接敞口。这些交易不属于传统的私募股权基金结构，即GP从LP那里募集资金，通常是机构投资者。

如今，一些最大的投资者，包括美国的CalPERS、新加坡的Temasek和加拿大的CPP，要么与私募股权和风险投资机构共同投资，要么自己管理直接投资。这些交易结构使得机构投资者成为GP平等的合作伙伴或唯一的投资者，这使他们有可能获得更高的净回报（通过更低的费用）。然而，这些有吸引力的架构和做法代价也不菲——它们需要大量的资本，对私募股权合作伙伴的高度信任，以及相当多的内部人才来直接管理投资及其伴随的风险。

4、PE正在寻求更多永久的资本来源

长期资本是私募股权市场投资的核心。虽然机构投资者是这种长期资本的主要来源，但私募股权机构正越来越多地寻找永久资本的替代池。这将减少他们对不断募集新基金的依赖，并有可能允许他们投资于资产回收期较长的资产。今天出现了几种获得永久资本的方式。

一种是直接收购或与保险公司合作。Apollo和Athene的合并，或者KKR和Global Atlantic的合并就是一个很好的例子。对于私募股权机构来说，这提供了多种好处：(1)资本不需要重新投入，(2)超额回报不分配给投保人，而是可以积累给发起人。这些好处导致了私募股权机构所拥有的保险公司数量的上升。10年前，私募股权机构拥有的保险公司几乎不存在，现在它们管理着美国7.5万亿美元保险资产的近7%。

第二种选择是使用永久性的投资工具——而不是传统的封闭式基金，后者通常有8至12年的时间期限。这些工具也越来越多地针对高净值个人和富裕的个人投资者。例如，红杉资本在其2021年底推出的永久资本基金中募集超过200亿美元。永续基金为私募股权机构提供持续的资本，同时为投资者提供有限的流动性——每季度取款通常限制在5%——以解决基金资产和负债之间的流动性不匹配问题。

投资风险和机遇

1.、PE二级市场增加了灵活性，创造新的机会

随着私募股权投资市场及其复杂性的增加，对投资组合再平衡、基金重组和流动性选择的需求也会增加。PE二级市场的规模是由私募股权资产管理规模的指数级增长和企业在一级市场停留的时间更长的事实所驱动。由于估值频率的不匹配，可能会出现围绕再平衡的潜在问题。也就是说，整体市场估值的下降将首先出现在公共市场资产中，并可能导致资产配置偏离目标配置。这也被称为“分母效应”。PE二级市场可能是一个重要的投资组合管理工具，特别是对那些有严格配置目标的投资者。在这些时期能够提供流动性的买家可以从市场不确定性时期的出售需求中获益。

对于S基金或其他买家，这些PE二级交易可以提供价格较低的投资时点，以及对投资组合公司的了解和他们的业绩记录的透明度。这可能会抑制J曲线效应—PE一级基金在资本配置的早期几年出现的负回报现象。PE二级基金也可能提供比单一一级基金更广泛的私募股权市场的风险敞口——因为它们对多个一级基金进行配置。穿透到的被投企业呈指数级增长。对于那些寻求多元化但没有能力用多个一级基金进行投资的小型投资者来说，这种进入广泛细分市场的途径可能特别有吸引力。

2、密切监控私募股权基金实践和架构

经典私募股权投资的优势之一是，GP和LP的利益在大部分过程中都非常一致。然而，新的投资工具和结构的涌入为产生分歧的激励措施提供了潜在的风险和潜力。

接续基金

接续基金有可能使GP和LP投资者的利益失衡。尽管基金结构已经封闭，但GP们已经找到了新的方法，围绕投资组合公司的管理和退出为自己创造自由度。在某些情况下，由于广泛的市场和经济状况，退出的时机尤其糟糕。在其他情况下，一个GP可能会非常重视一个投资组合公司的未来增长前景，他们希望提供更多的资本，并坚持更长的时间。

无论何种情况，GP可能希望将一个或多个投资组合公司从他们管理的当前基金转移到另一个基金，该基金将继续管理，但主要由S基金提供资金支持。在这些情况下，GP和LP的利益可能会产生分歧。将一个投资组合公司从GP的现有基金转移到他们的延续基金，GP具有很大话语权。尽管获得公允的市场估值是常见的做法，但这种转让可能发生在非公平的、非基于市场的交易。未来的手续费和管理费都是基于这个新的估值。

虽然LP通常可以选择维持投资、投资新基金或清算旧基金，但它们需要在更广泛的投资组合背景下评估风险和收益。这些类型的交易也是高度特殊的，需要大量的时间和数据分析才能为GP和LP们都能取得成功。GP和LP投资者之间的战略或激励措施可能出现错位，这导致了正在审查此类做法的监管机构的高度关注。

嵌入式杠杆作用的潜在来源

毫无疑问，杠杆是LBOs的关键组成部分。然而，某些形式的杠杆比其他形式更透明。例如，认购额度——以LP投资者的资本承诺作为担保的信贷额度——在基金的投资阶段被用于平稳的现金流或基金缴款。它们是GP常用的融资工具，可以帮助基金避免频繁缴款所带来的限制。然而，这些信用额度的披露既不标准化，也不需要进行披露。如果被滥用或未披露，认购额度有可能成为隐藏的杠杆作用的来源，并扭曲性能指标。

虽然这种信贷形式通常被用作基金缴款之间的一种过桥贷款，但最近已激增至超过4000亿美元。此外，认缴的期限已从90天增加到360天以上——这表明它们可能不仅仅是用于平滑季度基金缴款。使用认购额度也会扭曲业绩指标。

私募股权基金的回报率是基于它们为投资者产生的现金流。也就是说，基金缴款是投资者的资金流出，资本分配是流入。因此，借来的资金代替承诺资本，通过人为地减少现金流出和流入之间的时间，提高了基金的绩效指标。

此外，认购额度使用也可能限制LP的灵活性和进入PE二级市场的机会。例如，GP对认购额度使用会阻止LP投资者出售其股份。

如果积极使用，并且没有适当的披露，认购额度可能会给LP带来隐性风险。例如，未披露的认购额度将提高业绩指标，但不会影响杠杆指标。此外，更高的杠杆率可能会使LP在低迷的市场中面临更高的风险，即在他们可能没有得到分配的情况下。

LP投资者应该意识到滥用这些认购额度可能性，并从他们的GP那里寻求关于如何使用它们的更多细节。事实上，围绕这些线索和其他隐性杠杆来源缺乏透明度，已经引起了投资者团体和美国监管机构越来越多的关注。

3、重新考虑风险投资在投资组合中的作用

风险投资基金长期以来一直是机构投资者投资组合的一部分。尽早投资下一家科技巨星公司并获得指数级投资回报的前景具有强烈的吸引力。然而，现实情况却更为微妙一些。在另类投资中，自2000年以来，风投基金的风险调整回报率一直落后。

新冠疫情对科技依赖加速点燃了风险投资交易的速度和规模。从2020年3月到2021年12月，风险投资达到了惊人的5000亿美元。

虽然风险投资基金是围绕其投资组合中一小部分项目的巨额回报构建，但投资的飙升将估值推到没有吸引力的水平——尤其是在某些技术领域——并迫使风险投资基金押注于投机市场中赢家通吃的网络效应。最近的基金投资年份变现得尤为明显。仅在美国，企业在2022年的融资中被迫降低估值，称为“估值萧条融资”，就损失了数十亿美元。

尽管风险投资的表现平平，但它可以在机构投资组合中发挥作用。例如，后期的风险投资和成长型投资可能为投资者提供更有吸引力的风险回报特征。

它们通常涉及到经过验证的技术，这些技术可以找到实用的、真实的应用场景，甚至从实际的付费客户那里获得收入。

此外，获取和洞察技术及其应用的前沿可以有助于长期投资者，提供一个了解未来技术颠覆的潜在领域。有远见的CIO可以利用风险投资机构和投资组合公司的愿景和市场信息，以确定其投资组合中其他部分的潜在颠覆目标。

增长最快的风险投资市场是在亚洲。自2012年以来，亚洲的风险投资基金管理规模增长了10倍，达到1.3万亿美元，远远超过了欧洲同行，而且规模几乎和美国一样大。这在一定程度上是由于风险资本允许投资者直接获得发展中市场中的小企业的风险敞口。相比之下，公共市场往往由大型国有企业或跨国公司主导，可能不代表具有活力的当地经济。此外，这些投资还提供了进入经济体的机会，这些经济体在全球GDP中所占份额越来越大，再加上对初创企业和企业家通常更友好的监管环境。

4、可再生能源和数字基础设施提供了全球公平投资的机会

由于基础设施不容易被替代，而且通常以规模经济运行，它可以提供几个有吸引力的投资特征，包括相对较低的波动性、稳定的现金流、通货膨胀保护和与其他投资的低相关性。鉴于基本资产的防御特性和嵌入的通胀对冲，基础设施也非常适合当前的宏观经济环境。随着投资者关注基础设施股权类别——从安全的核心投资到新兴市场或发展项目的机会主义投资——我们认为他们应该特别关注可再生能源和数字基础设施的机会。

可再生能源和推动脱碳的进程

满足净零排放目标，全球能源结构需要从三分之二的化石燃料今天三分之二的可再生能源到2050年。这种转变将推动持续增长，导致可再生能源领域的有吸引力的机会——包括太阳能、风能和水电，以及相邻领域如存储和传输。各国政府的持续承诺，包括美国2022年的通胀减排法案和2021年的欧洲绿色协议，将进一步扩大这一转变。

尽管乌克兰战争造成了近期的不稳定和供应冲击，但欧洲在可再生能源的采用方面一直领先于世界，未来的投资机会可能会保持强劲。与此同时，随着北美地区在采用可再生能源方面的步伐，预计其在未来资本支出方面将达到或超过欧洲——可再生能源与传统化石燃料选择的成本越来越具有竞争力。

在亚洲，机会更多。虽然中国的可再生能源投资相当可观，但外国机构投资者基本上无法获得这些投资。在全球范围内，尽管对可再生资金的需求增加导致了对发达市场可再生资产的更大竞争，进而压缩了回报，我们相信，在整个周期内，可再生能源回报将对全球投资者保持吸引力——无论是股权还是债务。

从长远来看，随着可再生能源发电的增加，邻近领域也将有机会，如能源储存、海上风能、低碳氢、碳捕获和存储以及模块化核能。新能源政策，特别是那些促进能源安全的政策，加上成本竞争力的提高，可能会加速美国和欧盟采用可再生能源。随着发电继续向可再生能源转移，存储能力和轻松地将可再生能源有效地融入更广泛的电网的机制变得至关重要。

数字基础设施

新冠疫情引发的社会变化加快了数字化发展的步伐。数字基础设施——包括数据中心、光纤网络、手机发射塔和卫星——支持了这一趋势，并可以为投资者提供有吸引力的机会。

例如，越来越多的企业、大学和政府正在从基于企业的数据存储转向公共云生态系统。在全球范围内，到2021年，公共云服务的年支出达到了1780亿美元，比前一年增长了近40%。

支持云计算的数据中心是随着全球需求不断增长的重要数字基础设施。在该行业内，对超大规模数据中心的需求尤其强劲——即迎合全球云服务提供商和阿里巴巴云、Azure、AWS和谷歌等科技公司的大型设施。这些云服务提供商越来越多地在寻找其他公司来为他们开发、建设和运营数据中心。

从投资的角度来看，数据中心横跨房地产和基础设施，并提供了两者有吸引力的特点，包括相对稳定的收入和与其他投资的低相关性。成熟的数据中心，拥有长期专注的客户，可能对长期投资者特别有吸引力。

超大规模的数据中心需要大量的土地，特别设计的带有更厚的地板和更高的天花板的建筑。它们还需要可靠和充足的电力供应来运行服务器和密集的冷却系统。

对投资者来说，开发超大规模数据中心的吸引力机会在于美国和欧洲。在美国，北弗吉尼亚州和硅谷等地区拥有完善的数据中心。然而，鉴于土地和电力的可用性，像菲尼克斯和芝加哥这样的市场提供了有吸引力的机会。在欧洲，市场不太成熟，巴黎、法兰克福和阿姆斯特丹等主要城市地区有良好的需求增长机会。不过，这些地区的供应可能会受到ESG的考虑和对土地及电力使用限制的限制。