梳理白酒上市企业的投资逻辑，通过学习将白酒股纳入投资能力圈，是我写下这一系列文章的诉求。之前已经写过《梳理茅台的投资逻辑——白酒上市企业分析系列之一》。距离上一篇分析真的过去好久了，平常工作繁忙加上自己拖延，真是惭愧！还希望各位朋友多提意见，多督促我啊~关于洋河的投资逻辑梳理，这篇分析的行文思路如下：一、洋河简介1、历史沿革2、白酒的地理决定论二、洋河的股权架构三、研究洋河的前情概要1、洋河的发展历程2、洋河的几次战略转型3、洋河的渠道危机四、财务报表分析和关键指标解读1、洋河的真实营收2、渠道是否压货3、渠道是否扩张4、消化渠道库存5、洋河的全国化扩张和江苏省内的竞争6、洋河的营收结构五、预测洋河白酒主业的未来业绩1、销售季节性特征2、股权激励3、政策信息一、洋河简介1、历史沿革洋河股份，是生产销售白酒的企业，坐落于江苏宿迁。在20世纪90年代以前，洋河是宿迁市国资委旗下独资国有企业，洋河大曲获得名酒称号，发展迅猛，产销量均大幅增长，高峰期在江苏省内市占率达40%。90年代末期，行业环境变化叠加企业内部反应缓慢，产品及渠道模式落伍，洋河酒厂逐渐没落，陷入濒临倒闭的地步。洋河在2002年和2006年两次改制，持股结构上降低国有持股比例，提高中高层管理层、经销商的持股。员工持股提高了工作积极性，洋河也从独资国有企业转变成国资参股企业。2002年企业改制后的洋河股份，面临的主要问题就是卖什么样的酒，洋河大曲之前未能及时跟上市场变化已经掉队，加之相比茅台、五粮液等高端名酒，洋河凭借老产品洋河大曲突破难度太大。于是洋河将目光转向新的蓝海，针对消费者诉求展开市场调研，发现在长三角地区，商务人士以及应酬活动较多，对饮用舒适、喝完不上头的白酒需求较高，公司从中找到了产品突破口。2003年，公司推出蓝色经典品牌，首创具有“甜、绵、软、净、香”特色的绵柔型风格白酒，以天之蓝、海之蓝、梦之蓝为主，定位中高端白酒。2009年，梦系列内部分化出M3、M6、M9，发力300元以上的次高端价格带。2、白酒的地理决定论洋河定位白酒绵柔型，一方面正如公司所说，是调研市场需求得出的结论，另一方面是洋河地处江淮地区，地势低洼，水网交错，丘陵起伏，风多雨大，因而江淮地区空气中的微生物含量比四川少，因此江淮白酒比川酒更加淡雅柔和。这里要说说白酒行业的地理决定论，生态环境是影响白酒品质的主要因素。比如酱香酒茅台只能在茅台镇生产，因为只有茅台镇赤水河畔形成一个独特的小环境，冬暖、夏热、少风、少雨，为酿酒微生物的生息繁衍提供了绝佳条件。浓香型白酒中的川酒，如五粮液、泸州老窖等，地处四川盆地，亚热带季风带来温和湿润的气候，繁多的水系带来沃野千里，土壤和空气中富含有益的微生物群，几大山脉将四川盆地围成了一个大型天然发酵池，因此川酒天生就具备更优质的酿酒环境。二、洋河的股权架构洋河在2002年和2006年进行了企业改制，2009年在深交所上市，20210年收购同为江苏名酒的双沟酒业。截至目前，洋河股权架构上形成以国资（洋河集团）占34%，员工持股（江苏洋河蓝色同盟）占21%，经销商持股13%，财务投资者31%的持股比例。之所以强调洋河的持股架构，是因为管理层和经销商持股正是白酒行业公认洋河能够提升高管、经销商积极性，激发企业活力，使得洋河后来居上，营收业绩做到仅次于茅台和五粮液的原因。正因为洋河的高管与洋河的利益深度绑定，洋河才能不断求新求变，肯花功夫打营销的硬仗，后面还会看到洋河不同于其他白酒上市公司仅满足于利润以低利率货币资金形态持有。对比茅台的股权结构（截至2021H1末），茅台控股股东为持股60.75%的国资委，股权架构中无管理层群体持股，对比最近判决的茅台原董事长袁仁国贪腐1.129亿，管理层守着茅台这个金元宝，手中还有一吨价值几百万的茅台经销额度权利，诱惑可想而知。五粮液的股权结构中控股股东宜宾市国资委持股54.83%，目前员工持股0.61%，经销商持股0.5%，相比于国资的绝对控股，员工和经销商占比微乎其微。唐朝老师曾分析五粮液，关联交易多，“失血点”太多，因此未纳入股票池。关联交易多，利益容易流失，这正是管理层未持股的一大弊端。管理层的利益不与上市公司直接绑定，是公司治理中典型的代理成本。三、研究洋河的前情概要1、洋河的发展历程在前文“洋河简介”中已介绍了洋河在2006年改制前的历史沿革，洋河于2009在深交所上市，2010年收购江苏双沟酒业，正式组建苏酒集团。在洋河关于苏酒集团的公开表述中一般称为“强强联合”，但交易实质是洋河收购双沟酒业。考虑到2009年双沟酒业营收为14.66亿元，同年洋河营收40亿元，交易体量差异不大。此外，双沟同样具有深厚的历史渊源，江苏四大名酒为“三沟一河”，分别指洋河、双沟、高沟、汤沟，其中高沟就是现在今世缘，为照顾双沟人的情感，这场收购一般称“强强联合”。已知这个背景方便理解苏酒集团的子公司架构和公司战略。整体来看，自2002-2012年，企业改制加上新产品绵柔型蓝色经典畅销，洋河实现业绩快速提升，从2004年营收4.17增长至2012年营收172.7亿元，年化增长率为60%。2、洋河的几次战略转型●2013年，以八项规定、六条禁令为导火索，白酒行业进入深度调整期，特别是高端白酒消费结构发生较大变化，从过去以政务消费为主，向商务及大众消费转变。洋河判断“白酒消费转向大众化和快消品化”，因此开始调整渠道策略，以快消品的思维来运作白酒。洋河全面推进深度分销，截止到2015年末，公司管理7000多家经销商，直接控制3万多地面推广人员，同时积极探索电商营销新模式。这在白酒行业是非常少见的营销方式，对比白酒行业其他同业的营销方式。洋河采用深度分销的渠道模式，以快消品的思维来运作白酒，确实让洋河在白酒行业的深度调整期，营收和利润下跌幅度最小。●但2016年以后，得益于中产阶级崛起以及消费升级，白酒行业逐渐回暖，政商务消费回归理性，高端白酒复苏最为显著，次高端白酒也成为重要增长动力。高端白酒具有社交属性，营销上，核心客户和消费意见领袖主导的团购模式开始崛起，逐渐替代深度分销模式。深度分销最大的问题是因为渠道价格透明，分销商利润少，无法调动分销商的积极性。在这样的背景下，洋河将战略重心转向次高端以上产品，意图通过拔高已有产品结构实现高端化，将梦之蓝从蓝色系列中独立出来并定位“新国酒”，将主导产品由海之蓝升级到梦之蓝。另外，公司也在继续补充梦系列产品矩阵，2015年推出电商专供产品梦之蓝M1,首发价格598元，2017年推出手工班，定价1688元，以进军高端白酒市场。3、洋河的渠道危机2017年，洋河奉行“小步快跑”政策，频繁小幅提价。在竞争加剧、供销失衡、管理失效等多种因素的共同作用下，提价没有被市场接受，终端售价难以同步提升。而洋河始终加大深度分销模式，在同一区域设立多个经销商，因此渠道价格透明。而公司未能及时发现、及时处理，渠道利润不断走低，导致出现价格倒挂。公司奉行销售额导向的KPI，并以末位淘汰制严格执行。一个月完不成谈话，两个月完不成降职，三个月完不成免职。洋河的扫码系统并未完全覆盖到经销商库存，只能通过分公司管理经销商库存，而分公司办事处在考核压力下存在向经销商压货的现象。压货现象导致供过于求，经销商资金压力大，出现窜货现象，价格体系受到影响。对于公司和经销商高存货问题，洋河从2018年第二季度开始严格控制发货节奏，调整配额来降低渠道库存，通过减少发货，帮助经销商减低库存。2019年本预期渠道消化库存问题解决地差不多了，但在白酒消费旺季2020年春节遇上疫情黑天鹅。回顾2019-2021年，可谓是是洋河业绩的调整之年。四、财务报表分析和关键指标解读以上是对洋河股份的定性分析，接下来定量分析洋河的财报。简化下洋河的2020年财报如下：货币资金占资产总计的13.45%，金融资产（交易性金融资产+其他非流动金融资产+长期股权投资）之和为207亿，占资产总计比例为38.43%；如果将货币资金视为一种金融资产，则两项之和占比约为52%，超过经营性资产占比，洋河的金融资产已是“半壁江山”。金融资产影响利润的方式为：投资收益+公允价值变动收益=24.75亿元，占利润总额比例约为25%。从财报可以得出，洋河的业务简单概括就是主营白酒业务，赚到利润后投资金融资产进行保值增值。这个模式有点类似于巴菲特的伯克希尔，经营保险公司的目的是获得低利率甚至负利率成本的浮存金，再将便宜的钱投入高收益的公司。洋河，某种程度上，也可以视为主业为卖酒的“印钞机”，再将利润投入高收益的投资上。我们首先考察洋河的主营业务：白酒生产与销售。1、洋河的真实营收洋河的销货政策是先款后货，因此考察洋河营收业绩，主要关注指标：预收账款/合同负债+营业收入和税金及附加/营业收入。①预收账款/合同负债+营业收入客户订货的定金，按照之前会计准则是计入“预收账款”含增值税，现在计入“合同负债”不含增值税。预收账款和合同负债的区别是，所收款项是否对应于合同规定的交付商品或提供劳务的履约义务。如果收取的款项不构成交付商品或提供劳务的履约义务，则属于预收账款；反之，则属于合同负债。从定义可以看出，合同负债对营收的确定性更高。以上，2016—2020年“真实营收”同比增长速度减缓，由19.02%降低至2.75%。再分季度计算“真实营收”，2020年一季度刚爆发新冠疫情，但洋河销售是先款后货，已确认收入97亿，与2019年一季度相比涨幅明显。洋河在2019年已经处于清渠道库存期间，从数据上看，如果不是突发疫情，洋河的业绩本可以在2020年快速恢复。2020年二季度“真实营收”仅16.77，仅为2019年同期的34%。到了2021年一季度、二季度逐渐恢复，三季度的真实营收约为74亿元，大幅超过2019年三季度业绩。②税金及附加/营业收入税金及附加项目包含：消费税、城市维护建设税、教育费附加、房产税、土地使用税、印花税、土地增值税、环境保护税。除了白酒消费税有0.50元/斤的定额标准，但从量税金额小对比例的扭曲不会很大。其他税种都是定量征收，这意味着税金及附加/营业收入的比值应该是个比较固定的常量。这个比值的增加，根据唐朝老师的观点，只能推测为当年生产厂灌装并移交销售部门的成品酒数量多于销售公司卖给经销商的，导致部分产品产生消费税但尚未记录为营收。基本上，2021年各季度比值数据都高于2019年和2020年同期，恢复到2018年业绩高点，2020年四季度的比例26.52%，异常高。由于当年灌装是公司依照市场需求情况做出的主动的可控操作，这个迹象可能是：①部分已经销售出去的产品，由于开票时间等原因，还没纳入利润表的营收里。即实际已经交给经销商，但报表上还记录为存货；②公司对未来销售比较乐观，大量灌装成品酒应对预判的经销商集中提货。不管上述哪种情况，都可以帮助我们预判出市场逐步转暖的结论。2、渠道是否压货前面提到洋河努力降低渠道库存，那么洋河的渠道压货问题是否完全解决？思考这个问题的逻辑是，当洋河向渠道压货时，渠道商会降低打款的积极性，预期上市公司预收账款会减少，还会影响销售收现和确认营收之间的时间差。指标为：（销售收现/1.13）/营业收入，13%是因为增值税税率，增值税是价内税。●容易误解的两个点：①考虑到洋河的销售政策是先付款后发货，销售收现早于确认营业收入，导致销售旺季销售收现小于当期营收，原因是上个报表周期已收预收款。因此对于品牌白酒企业考察营业收入的“含金量”意义不大。②白酒企业除茅台外，基本都存在季节性特征，一般一季度和三季度属于销售旺季，一季度包含春节，三季度有中秋和十一黄金周，都属于白酒消费的主要场景。虽然销售收现和营业收入并不始终保持固定比例，但把时间拉长来看，剔除季节性因素，还是可以作为观察渠道销售情况的指标。2019年和2020年一、二、三季度“销售收现剔除增值税/营业收入”低于2017年、2018年同期，2019年和2020年四季度该指标猛增，查阅数据，是由于销售收现高于同期，同时营业收入减少导致的。我有个不成熟的揣测，2019年前三个季度确实出现渠道问题，洋河通过减少发货的方式帮助渠道去库存，到了四季度，洋河销售收现大幅增加，但营收却低于上年同期。洋河本可以稍微调节，将部分预收账款合理安排为2019年的营收，但洋河并没有这么做，反而四季度的营收比2017、2018年同期减少30%。考虑到洋河已有提上议程的股权激励计划，会将前几年的营收业绩作为计算基数，我合理怀疑洋河通过控制发货速度合理调整营收数据。想不到在2020年初，疫情这只黑天鹅降临，营收锐减，但2020年四季度的“销售收现剔除增值税/营业收入”再次出现猛增，这是否是因为股权激励而重复同一个故事？3、渠道是否扩张渠道扩张与否，通过关注经销商保证金的变化来判断。首先明确几个会计科目的含义：经销商保证金，根据2020年业绩说明会的记录，包括经销商备货保证金、折让保证金等，可根据需要转为购酒款。风险抵押金，经销商新签约时收取，解约时退回。质保金、履约保证金主要与材料采购和工程项目相关。经销商尚未结算的折扣，公司根据营销政策，以及经销商成品酒的销售情况，给予经销商一定比例的折扣，定期或不定期与经销商进行结算，在结算时作为折扣计入已开具的销售发票中，以扣除折扣后的发票金额（净额）确认销售收入，根据权责发生制原则，对当期已经发生期末尚未结算的折扣从销售收入中计提，计入其他应付款/合同负债核算。因此，要了解渠道数量是否增加，关注风险抵押金；要预测渠道销售业绩，关注经销商保证金。①现金流量表中“收到其他与经营活动有关的现金——经销商保证金/风险抵押金”，比较同一时间的余额。经销商保证金从2019年发生额26.68亿锐减至2020年2.79亿，据业绩说明会，下降的主要经销商的备货保证金减少，备货保证金减少的原因是2020年春节距元旦较近，2019年末收取了经销商保证金，2020年末收取的相对较少。并不是因为销售政策发生改变。经销商风险抵押金从2018年0.41亿猛增至7.19亿，约17倍，按照经销商风险抵押金的定义，表明2019年经销商数量增长迅猛。但根据财报，洋河2018年“与近1万家经销商合作，拥有3万多名地面推广人员，同时不断加大深度分销模式”；2019年“营销网络已经渗透到全国各个地级县市，渠道的高速通路已经基本搭建完毕”，从财报文字表述中看不出2018到2019年经销商的猛烈扩张。（这个部分还望知道原因的朋友不吝赐教！）在2020年业绩说明会上，洋河高管尹秋明解释2020年洋河营销策略调整，实行一商为主，多商配衬，公司整体经销商数量减少，导致抵押金金额下降。②经销商尚未结算折扣当期已经发生期末尚未结算的经销商折扣，俗称“返点”，因会计准则调整，在2019年及之前财报上计入其他应付款，在2020年财报计入合同负债核算。也就是说，现在的“合同负债”基本可以视为原来的预收款项（剔除增值税）和“应付经销商尚未结算的折扣与折让”之和，更好地体现出洋河与经销商的联系。合同负债期末余额越大，说明洋河的“准”收入越大。2021年分季度合同负债期末余额大于上年同期，洋河的渠道经销在往好的方面发展。●容易错误的思考：因2020年1月1日起，新收入准则首次执行，将向客户转让商品之前已收到的合同对价或已经取得的无条件收取合同对价权力的款项由预收账款及其他应付款调整至合同负债，并将涉及增值税的调整至“其他流动负债—待转销项税额”。“其他流动负债—待转销项税额”，是指核算纳税人已确认相关收入，但尚未发生增值税纳税义务，而需于以后期间确认为销项税额的增值税额。发生越多的预收货款，待转销项税额余额越大。在2021年三季度财报中有这样一句话：●是否可以用“其他流动负债——待转销项税额”反推预收经销商货款的多少了？有这个问题，是因为季度财报不披露合同负债明细科目，因此想“曲线救国”，通过该科目反算出预收货款。但不是所有的预收款都是全额支付货款，还有预收款是支付定金，故预收款不必然导致“流动负债—待转销项税额”。因此用待转销项税额不能按照增值税税率直接反推计算预收货款。进而不能用“合同负债—预收货款=经销商尚未结算折扣”的等式关系，判断实际收入增减。类似的错误还可能是通过递延所得税增减，推导经销商尚未结算折扣增减，即“返点”。返点的增加，代表当期销售的增加，但这只能说明趋势方向，由于比例和具体金额受多重因素影响，不能直接从递延所得税增速推导实际收入增减。4、消化渠道库存先简单介绍白酒生产和销售的流程，并与财务报表中的会计科目一一对应起来。首先是粮食（原材料）经过一系列处理制作成生酒，生酒经过陈化老熟变成基酒（半成品），基酒经过勾兑后就可以装瓶变成商品酒（库存商品），商品酒由洋河卖给销售子公司，销售子公司再销售给其他经销商。这里的白酒销售量、生产量和库存量都是指“库存商品”商品酒，从2018年—2020年，白酒销量、生产量、库存量均大幅下跌，是洋河减少成品酒灌装，减少发货，帮助经销商处理前期渠道积压。营业收入也是在2018年到达高点241.6亿元，之后遇到2019年、2020年的渠道去库存和新冠疫情。但2020年底库存量增长31%，可以推测是否洋河的渠道库存已清理地差不多，要为2021年的销售做准备。5、洋河的全国化扩张和江苏省内的竞争分析全国化扩张，主要看省外的营收增速；分析江苏省内的竞争，看省内的营收增速和主要竞争对手今世缘的营收增速及增加营收绝对额。2017年、2018年，洋河在江苏省外营收增长势头很猛，营收增速超过20%，但2019年洋河渠道去库存，省外扩张速度锐减至2.28%，但还是高于整体增速-4.28%，颓势延续到2020年。2020年因发生疫情太特殊，主要关注接下来2021年洋河的全国化进程。对比竞争对手今世缘，2020年今世缘江苏省内营收为47亿，约为洋河省内营收的一半，营收增速同样经历了2020年的锐减。今世缘近几年的营收增速一直快于洋河，的确挤压了洋河市场份额。洋河和今世缘这几年营收增长，每年增长绝对额没有突破10亿元，可能说明江苏省已经是充分竞争的红海市场，很难再进一步深挖，未来的增长可能只有伴随收入增长带来的消费升级。6、洋河的营收结构根据2021年1月深交所发布的《深圳证券交易所行业信息披露指引第14号——上市公司从事食品及酒制造相关业务》规定：2020年财报中，洋河才开始披露高档酒和中低端酒的业绩情况，洋河是按照出厂价的价位区间标准分类，其中，中高档酒≥100元/500ML，普通酒＜100元/500ML。目前披露信息有限的情况下，有待持续保持追踪。●为什么判断中高档和普通白酒的业绩这么重要？这要与企业战略联系在一起观察，之前洋河判断白酒消费转向大众化和快消品化，因此关注百元酒蓝色经典。现在政商务消费回归理性，高端白酒复苏最为显著，次高端白酒也成为重要增长动力，因此需要关注洋河的高端产品线梦之蓝。洋河和双沟的产品线如下：在深交所要求上市公司产品类别分类披露之前，投资者要了解洋河的销售情况，基本都是做草根调研。简单来说，就是券商会定时跟踪白酒经销商的销售情况，进而在上市公司公开财报之前预测业绩。这里要提到一个概念“动销”，前面在介绍洋河营销渠道时说明了不同酒厂采取不同的营销方式，理论上只要把酒卖给经销商就能确认收入。但正如洋河遇到渠道压货的问题，如果酒仍然停留在销售渠道中，并没有被消费者真正喝掉，那么所有在营销渠道内的滞销都会传导到酒厂的业绩上。因此，白酒的销售需要关心三个层面，酒厂卖给经销商、经销商卖给终端销售网点（如商超、烟酒店等）、终端卖给消费者。财务报表只能说明酒厂卖给经销商的情况，但酒究竟是否好卖，这个问题的答案分散在全国的经销商和终端商手上，缺乏可靠公开的数据。因此酒厂、券商、投资者会关注酒在经销商的真实销售动态，简称“动销”。五、预测洋河白酒主业的未来业绩所有的定性定量分析都是为了分析洋河既有现状，对于洋河的未来业绩预测，有以下几个思路：1、销售季节性特征在已经发布分季度财报的基础上，根据洋河销售的季节因素，如一季度营收占全年营收占比约50%，根据当年是否需要渠道去库存、疫情影响程度等因素调整营收。2、股权激励在老一代洋河管理层退出公司经营后，新一代管理层持股有限，为激发管理层和核心骨干的工作积极性，洋河于2021年8月推出《第一期核心骨干持股计划》。持股计划的参与对象为公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员，部分中层及以上人员和核心骨干，参与本持股计划人员总数共计不超过5,100人。持股计划股票来源为公司回购洋河股份A股普通股股票，回购股份均价为103.73元/股。持股计划业绩考核要求：2021年营业收入较2020年增长不低于15%且2022年营业收入较2021年增长不低于15%。预测业绩时，从管理层的个人利益出发，认为洋河实现2020年-2022年营收每年增长15%的可能性很大。3、政策信息考虑我国国情，酒企作为当地纳税大户，国资委作为酒企控股股东或大股东，酒企的一把手通常由政府官员任命，因此关于酒企的业绩往往能从某些政府信息披露中获得，起码对投资有参考意义。如：2019年10月，宿迁市政府披露过一个三年期规划。其中对洋河2019~2021年的营收规划是285亿、340亿和400亿，折合报表口径营收（不含增值税）252亿、300亿、354亿。实际过去两年都没有完成。2019年的原因是清理渠道压货沉疴，实际完成报表营收231.3亿，完成率约92%；2020年的原因是新冠疫情影响，实际完成报表营收211.3亿，完成率约70%。后续:写到这里，关于洋河的投资逻辑，我已经写了8000余字关于白酒主业的分析，接下来的文章我将继续梳理投资洋河所需的重要信息：洋河的产能和库存、洋河的金融投资等。参考资料：1、公众号唐书房，唐朝老师对于洋河的系列文章；2、洋河2019年和2020的业绩说明会；3、券商研报：光大证券《洋河股份：改革见成效，蓄力再回归》等。●推荐阅读：梳理茅台的投资逻辑——白酒上市企业分析系列之一欢迎关注我！

说在前面的话白酒上市公司，作为投资中国股市的重要标的，在资本市场上表现一直很不错。但对于一个进入白酒行业的初学者来说，市面上的各种研报、解读、分析都假定阅读者已具备白酒行业背景知识和各种投资时点的“前情概要”，初学者需要在各种大家之说中拼凑出未知的盲点，构建知识体系，才能了解到当下的新闻报道针对的是某个关键信息，市场反应的是与非，形成自己的判断。同为投资之路的新兵，接下来，我准备梳理白酒上市公司的特点及投资逻辑，通过学习把白酒行业纳入投资能力圈，也把我的学习成果分享给大家。一、绕不过的茅台茅台，自2001年上市以来，营业收入从162亿增长到980亿，利润从3亿增长到467亿，市值从96亿增长到2.7万亿，增长271倍。贵州茅台，作为价值投资的典范，改变了无数投资者的命运。相比于具备高精尖技术的科技、医疗行业，茅台的生产销售逻辑足够简单，是股市初学者最好的学习研究素材，而市场对茅台酒的诸多评价看法，也可以从中窥探“市场先生”的癫狂和萎靡。二、茅台的类别茅台股份公司生产的酒分为茅台酒和系列酒两大类。1、茅台酒茅台酒指飞天商标和五星商标的53°和43°茅台（38°茅台基本不生产了），陈年茅台（15年、30年、50年、80年），以及在茅台和陈年茅台基础上做的各类小批量或不同容量的品种，例如生肖茅台、礼盒茅台、纪念茅台、蓝瓶的酱瓶的金瓶的黑瓶的、1升的2升的375ml的125ml的等等。通常意义上的茅台指的是53°飞天茅台，其他茅台酒因营业收入占比低于10%，已不在财报中披露详细信息。根据2011年财报，高度茅台毛利率高于低度茅台酒，常识告诉我们生肖、珍藏等特殊品类的茅台酒毛利率更高。茅台供不应求的新闻屡见不鲜，比如定闹钟上天猫、京东、苏宁薅1499元茅台，坐飞机去茅台机场抢茅台……为什么茅台这么抢手呢？直接原因是茅台酒的价格有倒挂。这里要简单介绍下茅台的销售方式。茅台股份公司母公司只生产茅台酒和系列酒，然后将灌装后的商品酒卖给子公司茅台酒销售公司和酱香酒营销公司，分别主营茅台酒和系列酒的销售。茅台酒销售公司以出厂价969/瓶卖给经销商，经销商以一批价1499/瓶卖给其他销售终端。一批价和出厂价的价差是530元，市场价2500与一批价1499之间价差1000元。以53°茅台换算单位：1吨=354箱（1*6）=2124瓶（500ml）。也就是说谁拥有茅台经销商的资格，一吨茅台就可以躺赚2124*（2500-969）≈325万元，经销商的利润率可高达（2500-969）/969=158%，远高于生产茅台酒的毛利率93%。巨大的利益空间使得茅台经销商的资格成为香饽饽。茅台热销的表象下，根本原因还是茅台酒受欢迎。相比之下，同样作为高端酒的五粮液、泸州老窖1573却从未受过如此热捧，茅台和其他高端酒的差异性究竟在哪里？我想有以下原因：①茅台耗粮多，口感取胜。茅台酒属于酱香酒，五粮液和泸州老窖属于浓香酒，这里不懂酒的分类没关系。从粮食消耗角度，茅台酒属高粮耗白酒，约5公斤粮食酿1公斤酒，其中高粱占2.4公斤，小麦占2.6公斤；五粮液，以高粱36%、大米22%、糯米18%、小麦16%、玉米8%为配方酿造；老窖酿酒约八成高粱两成曲，3斤粮1斤酒。虽说茅台把品牌和红军路过茅台镇畅饮茅台酒紧紧绑定在一起，但红军长征辗转迁徙路过的各地名酒也不少，最终茅台脱颖而出的原因，我认为还是因为茅台酒的特点最符合“人性”。《自私的基因》有个观点，人只是基因的载体，人所有欲望的进化方向都是繁衍生息，拥有“觉得”高热量、多脂肪类食物好吃的人类才能在资源匮乏的生存环境里生存下来，因此我们都是被筛选过具有“肥胖基因”人类的后代。物质匮乏阶段，酒厂甚至用玉米、红薯酿酒。经济发展起步时，耗粮食少，生产周期短的清香型汾酒曾受欢迎；运输便利后，耗粮更多的浓香型五粮液、泸州老窖后来居上；如今最耗粮的酱香酒茅台独领风骚，始终不变的是舌头的感觉，人对物欲的渴望。2013年，白酒行业受三公消费限止重挫，茅台也不例外，53度飞天从2000多元腰斩一半，回落到千元以内，茅台股价应声大跌。如果当时你认为存续千年的中国酒文化依旧会存续下去，随着生活水平的提高，人对茅台酒的需求不会改变，那么所谓的“塑化剂”、“三公消费限止”利空就会成为购买茅台股票的最佳时点。（2013年1月18日，茅台市值约2000亿，其后照样持续下跌了一年，最低跌至约1200亿市值。）那么未来会不会出现比茅台更好喝的酒？这个问题，就要谈口感之外，茅台的护城河是什么？②茅台的品牌优势。目前茅台已成为众所周知最高端的白酒。飞天茅台2500元，五粮液、泸州老窖大约1000元，之间巨大的价差让我觉得其实不能把它们归为一类。茅台，用户场景在“三公消费”限止后由官场接待转为商务宴请、请托送礼。在中国国情下，当人们已经形成茅台酒是最好的白酒认知后，茅台酒的奢侈品属性和社交属性就能轻易抢夺其他高端白酒的份额。正如唐朝老师的分析，兹录于下：③茅台酒库存不折旧，这是白酒这种特殊商品的特点。如果一两年內茅台销量下滑，可视为茅台公司以出厂价把酒收藏起来，直到囤货至市场下一次亢奋的时候出手。曾任茅台董事长的李保芳曾说，对茅台而言，修仓库就像办银行。酒暂时卖不出去，我们也不减产，存起来，将来一定可以卖出去，而且还能因酒龄增长可以贡献更多的销售收入。囤酒似乎已成为白酒行业共识，例如洋河就修建酒窖，并直接命名为“白酒银行”。2、茅台系列酒茅台系列酒，包含“一曲三茅四酱”，即贵州大曲、华茅、王茅、赖茅、汉酱、仁酒、王子、迎宾。系列酒的价格大概在100-500元左右。系列酒的品牌很多，公司目前实施大单品战略，茅台王子酒销售额超40亿，汉酱、赖茅、贵州大曲站稳10亿规模。茅台系列酒最初是为了解决历史包袱，生产线来自于收购其他经营效益不好的酒厂。之后在茅台酒产能受限的情况下，茅台公司提出“双轮驱动”战略，茅台系列酒定位专攻中端酒市场。站在公司做战略决策的时点，也是在继续在茅台酒基础向上做高端市场如年份酒和下沉做中端市场如系列酒之间抉择。2014年12月，茅台系列酒独立出来，股份公司对其倾斜资源、重点培育。系列酒几乎从无到有，2020年销量达2.97万吨，营收达到99.91亿。对比19家上市白酒企业，营收规模排名第8，且与古井贡酒、牛栏山仅相差2亿，可以说系列酒的打造是非常成功的。三、茅台酒的生产流程先说茅台酒，以目前的市场供需看，茅台酒还将长期处于供不应求的阶段，因此了解茅台的产量就可以合理推测出茅台的营收情况。茅台酒的酿造需要一定时间，这就意味着熟悉酿造工艺和过程就可以提前洞悉茅台的产量。1、生产流程第一年端午踩曲（用小麦制作酒曲），重阳下沙（沙就是本地特产糯高粱），然后从12月或次年1月开始蒸馏取酒，每月一次，共计七次，次年七八月取酒完毕。这七次取出来的酒，就是财报披露的茅台基酒。基酒要按照酱味、醇甜和窖底三大类归类装坛，（陶坛是财报里的在产品，会计提减值）成为茅台财报上存货里面的自制半成品。装坛以后，要储存满三年，然后勾兑。勾兑是将三种基酒按照某比例混合，再加上一些老酒和调味酒。勾兑后重新装坛，继续存储半年到一年，就是可以销售的酒了。在市场需要的时候，灌进瓶子里，封箱打包，卖出去。灌进瓶子里的酒，在没有卖掉的时候，就是财报上的库存商品。可以观看宣传片《时光里的茅台》，详细讲解了茅台的生产过程。2、从基酒产量推测茅台可销售量从上面的生产流程可以看出，茅台的销售量在四五年前就已经确定。至于是四年还是五年，取决于取决于勾兑后存半年还是一年。简化处理，模拟一下茅台的生产流程：2016年端午制曲重阳下沙；2017年1月—8月取酒七次，成为茅台基酒，按照醇甜、窖底、酱味三种类型装坛，储存3年；2020年8月，三年期满，勾兑。然后再储存半年或一年；2021年2月可售，或者2021年8月可售。这个明细流程，可以看出：①如果勾兑后只储存半年，那么2021年2月-12月卖的是用2017年基酒勾兑而成的商品酒，而2021年1月就只能卖用2016年基酒勾兑的成品。②如果勾兑后储存一年，那么2021年8-12月出售的是2017年基酒勾兑品，2021年1-7月只能卖2016年基酒勾兑的商品酒。从上面的细节推算可以看出，2021茅台可售商品酒大致是由2016年和2017年生产的基酒数量决定，且销售火爆的时候，主要由2017年基酒产量决定（半年出厂也符合要求），因此，可售商品酒有一定的弹性空间。即2021年可售商品酒介于2016年基酒39313吨的75%和2017年基酒42829吨的75%之间。3、茅台可销售量的调整据季克良先生披露，茅台上市公司对于每年生产的基酒，是按照“每年出厂的茅台酒，只占五年前生产酒的75%左右。剩下的25%左右，有的在陈放过程中挥发一些，有的留作以后勾酒用，有的就留存下去，最终成为15年、30年、50年、80年陈年茅台酒”的规划进行量的分配。根据唐朝老师的跟踪和计算，目前的茅台酒库里，储藏有茅台基酒（不含系列酒基酒）22万吨出头。其中超过5年，可以用以提升酒质或用以勾兑超越普茅酒质的基酒7万吨，最近四年生产的基酒15万吨。据唐朝老师整理的资料，2017年茅台新老酒库总的存储能力约在30万吨左右。过去，茅台基酒产量低，茅台始终坚持将当年基酒的25%左右作为老酒储存，一者保证未来的茅台商品酒勾调所用，二者为消费升级的年份酒做储备。截止目前，已经保有茅台基酒约22万吨（含约7万吨五年以上老酒），系列酒基酒3万吨左右。剩余储存能力30-22-3=5万吨，仅仅对应着茅台公司约两到三年的新增产量。在这种情况下，再保持每年提取当年产量25%基酒用于存储，不仅没有必要，酒库的储藏能力也是问题，公司完全可以降低老酒存储比例，增加市场供应量。由于53度飞天茅台是由85.14%基酒+14.86%老酒勾兑而成（公司每年会根据酒质在此基础上微调。另外，43度低茅由88.3%基酒+11.7%老酒勾兑而成），所以，只需要提存当年基酒产量的15%左右，就足以保持酒库老酒总量不变。这个改变，使得茅台每年增加基酒的25%-15%=10%，即每年增加三千到四千吨的可售商品酒。4、茅台酒的极限产能茅台供不应求，但却不是想生产多少就生产多少。白酒行业的判断是：浓香的局限是时间，酱香的局限是空间。茅台酒属于酱香型工艺，只能在茅台镇所处的赤水河边，在特殊的温度、湿度、微生物环境中酿造，离开茅台镇就无法生产茅台酒。五粮液、泸州老窖、洋河等浓香型白酒则依赖于百年酒窖，此处按下不表，后面文章再说。因此，茅台产量提高的关键是找到适合茅台生产的空间。目前的基酒产量，一是来源于茅台镇原生产地的最大化利用，二是季克良先生那代茅台人花了几十年时间找到的中华村区域。目前茅台镇和中华村区域产能梳理如下：①茅台镇老厂区产能分析根据上表数据，茅台老厂区设计产能为26700吨/年。但是，茅台基酒的实际产量与设计产能是有差别的。实际产能要远远大于设计产能。根据贵州茅台2002年至2013年年报描述，对茅台IPO三个制酒技改项目历年实际产能统计，并与设计产能比较，剔除比例偏不正常的年份，实际产量与设计产能的比例大概为1.5。但是还有一个“中低度茅台酒扩改建工程”项目，比例与普通茅台的有区别，设计产能2100吨/年，但是2003年，2004年，2011年，2012年，2013年产量为1500吨左右，可单独计算。基于上述分析，老厂区的设计产能为26700吨，按照上面表格实际产能与设计产能的比例为1.5计算，老厂区的实际产能极限为（2.67-0.21）*1.5+0.15=3.84万吨。截至2014年，中华村片区产能尚未投产，2014年所生产的茅台基酒均产自于老厂区茅台镇。通过年报数据验证我的猜测，2014年财报披露茅台基酒产量为3.87万吨，与预计的3.84万吨数据相差不大。2016年财报才首次公开茅台酒产能数据，2016年，茅台酒“十二五”扩建技改项目中华片区第二期茅台酒制酒工程技改项目属于“在建工程”科目，也就意味着当时茅台酒产能为茅台镇和中华片区第一期产能之和，即26700+5800=32500吨，与设计产能32592吨数据差异不大，可能是IPO前设计产能略高于4000吨。因此，对茅台镇老厂区茅台基酒产能的推测是符合实际的。②中华村片区的产能目前，能酿造茅台酒的只有15.03平方公里，其中中华片区7.5平方公里，即11250亩，按照十二五期间中华片区制酒工程一、二期的产能13952吨，占用面积3626亩，合理推测中华片区的设计产能为43287吨。根据《贵州茅台酒股份有限公司修建性详细规划（中华片区修建性详细规划）规划》，规划分三期实施，近期（2011—2015年）“十二五”期间新增

之前写作了《一文梳理老唐估值法》，这里补上周期股的估值方法。1、什么是周期股？可以简单理解为公司业绩随着宏观周期波动的股票标的。老唐估值法适用于稳定增长型企业。其投资分众传媒的思路错误在于认为宏观经济好，分众会更好。宏观不好，分众也可以稳住甚至可能增长的思考角度，直接用当年净利润为起点考虑，忽略了净利润的向下波动可能。事实上，分众的经营情况会随宏观周期波动。2、周期股的估值方法格雷厄姆在《证券分析》里写过：对于周期性波动的企业盈利，可以采用10年的平均利润去模拟近似的「正常」收益。2013年诺贝尔经济学奖得主，耶鲁大学教授罗伯特.席勒，曾在格雷厄姆的理论基础上做了大量实证研究，提出一个后来名扬四海的指标叫「周期调整市盈率（CAPE）」，又称「席勒市盈率（Shiller's

●最近，集中读了一遍唐朝老师关于估值的文章，将他估值的思考过程摘录下来，我加上了目录和小标题，从估值前提、买入、卖出、持有四个方面理清估值思路和逻辑。如有疏漏，一定是我的问题。以下是本篇文章的框架：一、

●财务公司考虑到贵州茅台的旗下子公司——财务公司主要是负责公司内部资金调动，根据2015年至2019年财务公司的营收数据，假定2020年财务公司收入与2019年保持不变，为350976万元。

感谢互联网平台，让我有机会跨越年龄和空间的差距认识唐叔，我与唐朝老师年纪相差20岁，“唐叔”是亲切的尊称。读过唐叔所著的每一本书，我学习会计专业，对我启发最大的是《价值投资实战手册》，打通了我所学与投资股票市场的任督二脉。如今的这本《巴芒演义》，“干货与诙谐齐飞”，之前在公众号连载散打系列时我就非常喜欢，如今它汇集成册正式出版，是所有投资者的幸运。它以轻松，简洁不简单的笔调勾勒出100年来投资理念随时代发展演变的脉络与变迁。如果说当下出版市场上各种关于巴菲特、芒格、格雷厄姆、彼得林奇的书籍汗牛充栋。那么这本《巴芒演义》就像一条项链串联起了诸位投资大师思想的珍珠，或者说《巴芒演义》构建了一个坐标系，展现了每位投资大师顺应时代，投资理念形成的轨迹。这本书以巴菲特和芒格为主角，或者说以他们为引线，通过拆解他们的投资案例，条分缕析当下这两位最有影响力的投资大师的投资思想是如何形成的。这个过程我根据《巴芒演义》的描写，总结为守、破、立三阶段。一、守价值投资思想发轫于格雷厄姆所著的《证券分析》一书，他真正使投资证券获利这件事，理念清晰，方法可复制。在1930年代股市大萧条时期，格雷厄姆建立了烟蒂股的投资模式，即投资低于净营运资产的股票，这样就算最糟糕的情况下，企业的清算价值也高于投资成本。在如何推动被投资企业实现回归价值上，格雷厄姆的两个学生，施洛斯和巴菲特因为个性差异，选择了两种不同的方式。先说施洛斯，他个性内向平和，不愿抛头露面，选择了低估股票，分散投资的道路，通过低估和分散接受投资踩雷的成本。巴菲特则选择了控制类烟蒂股模式，即买入烟蒂股后如果不涨就持续买入，直到可以进入董事会，甚至可以控股的比例，然后利用董事权力或控股地位推动公司实现价值。这个阶段，巴菲特经典的投资案例有桑伯恩地图公司，邓普斯特农具机械公司和纺织企业伯克希尔哈撒韦公司。但分散低估和控制类烟蒂股投资模式有其内生性问题。其一，随着股票市场向好和科技手段提高信息披露透明度，满足格雷厄姆“购买市值低于有形净资产净值2/3，甚至低于净营运资产2/3的企业”条件的股票越来越难找。施洛斯与时俱进地修正了烟蒂股的标准，调整选股标准到关注净资产和经济特许权等。其二，可就算再怎么修正烟蒂股的选股策略，烟蒂股可以容纳的资金量规模是非常有限的。也就是在小规模资金时能获得高投资收益率，但却无法随资金规模的扩大保持高收益率。其三，就在巴菲特控制邓普斯特公司的案例中，他剥离不良资产、分拆公司分拆，被认为是“可恶的吸血鬼”，遭到当地百姓的驱逐。让他对捡烟蒂的投资模式产生恐惧和反感。走到这一步，烟蒂股的投资模式遇到了瓶颈，以巴菲特拒绝接任格雷厄姆—纽曼基金为标志，巴菲特对格雷厄姆的投资思想理念有了分歧。

上篇文章写了吴建斌先生所著《我在碧桂园的1000天——以财务之眼看杨国强和他的地产王国》中涉及碧桂园地产运营的各个业务流程内容。接下来谈谈吴先生书中描写的碧桂园职场。碧桂园职场一、未来领袖人才培养计划1、关于实施人才培养计划的原因：杨主席算了一笔账，刚开始几年，假设每个博士一年薪金是40万元，那么100个博士一年开支4000万元，虽然这笔开支很大，但对于现在的碧桂园来说是能承受的。如果两年后100人中成才一人，此人一年薪金200万元，公司给他1亿元，他如果能给公司赚回2亿元，就像成博士一样，那么全部开支就赚回来了，如果成才的不止一人而是10人20人，给公司带来的回报就10分可观了。（这个和娱乐行业选拔练习生的套路一致，赌成材率，用成功概率弥补损失。）

在知乎上浏览了关于吴建斌先生所著《我在碧桂园的1000天——以财务之眼看杨国强和他的地产王国》的已有回答，答者主要限于地产行业的专业人士。相比之下我纯粹是个外行了，只因读上市房企的财报才找来这本书。

看过我估值万科的文章的读者肯定觉得，只要预计出2020年万科的净资产收益率ROE或者营收增长率就能估算出万科的市值。非也，非也！之所以能够对万科以归母净利润乘以市盈率估算出市值，这是好公司的特权。因为应用这样的计算方法隐含着不容忽视的前置条件，那就是万科的利润大概率是真的。正因为会计准则的适用范围和主观判断，给了公司合理利用规则粉饰利润或美其名曰进行市值管理的机会。就以同为A股市场上市房企为例，条分缕析他们在处理相同业务时不同的会计处理方式。

●在前文《读万科2019年财报并估值（上）》中，运用现金流量折现模型对万科进行估值，可在其中参数设定上，最关键的参数就是增长率g。在估值模型中，我简化处理成假定以（本文写于2020/4/25周六）地产上市公司市值排名前30位且已公布的2019年财务报表ROE的中位数18.11%作为第5年万科稳定增长的净资产收益率ROE，其他年份的净资产收益率ROE逐年降低。这个增长率g的预期有大程度上符合实际了？

●所谓绝对估值模型都是基于现金流量折现模型，对于地产公司来说，每年收到的现金需要支付地价工程款，剩余的钱还要购买下一块地块，无法分辨出究竟多少金额是为维持公司的基本运营而投入，又有多少金额才能算作自由现金流。这时不妨换一个角度，从投资地产股的全流程来看，在买入地产股时，当然前提地产股的市值是被低估的，持有股票期间会收到分红，待地产公司第n年的市值回归后，再卖出获利。站在买入的时间点，该投资收回的现值是每年股利分红的折现和第n年公司市值的折现。

这篇文章，大杨接着来谈一谈地产商的税费问题。开发商缴纳的税费主要包括增值税、城建税、教育费附加、企业所得税和土地增值税。●首先是与当期营业收入紧密联系的增值税、城建税、教育费附加，需要了解的是2017年房地产行业营改增，营业税是价外税，增值税是价内税，注意在同比分析时调整销售合同、经营现金流入的口径。●在房地产开发行业，最特殊的税种无疑是土地增值税，我们先看看征收规定：土地增值税，就是对房企销售房产时获得的增值额征税，增值额=收入-法定可扣除的成本。这类似于所得税，所以就有土地增值税是重复征税的说法。增值额≤可扣除成本20%，免征(只针对普通住宅)；若增值额大于可扣除成本20%：则增值额≤可扣除成本50%的部分，30%税率；可扣除成本50%＜增值额≤可扣除成本100%的部分，40%税率；可扣除成本100%＜增值额≤可扣除成本200%的部分，50%税率；增值额＞可扣除成本200%的部分，60%税率。当地政府规定的抵扣额通常为土地成本和建安成本之和的5%，税法规定的抵扣额为土地成本和建安成本之和的20%。如果觉得太复杂，可以直观点看以下土地增值税的速算公式：

上一篇说完与销售收入相关业务特点，大杨再捋一捋地产行业在成本方面需关注的内容。●成本费用方面1、政府公开招拍挂是开发商获取土地的主要方式，之前政府规定是开发商集体竞标，价高者得。随着城市精细化运营程度提升，政府在招标时，往往会在招标合同中附上需开发商自持物业，建立商业综合体、学校、医院等条件。这无疑加大了开发商资金的投入，并因为自持物业而使得资金沉淀，降低了资金的周转率，这样的条件设置使得开发商拿地的门槛越来越高了。开发商拿地的评价要素包括地块位置好、周边配套优以及成本廉价。拿地成功了，基本上该地产项目就成功了一半。正因为如此，在拿地环节开发商之间的竞争非常激烈。最近发生在上海的内环北外滩宅地围标事件，中海、万科、华润三家top级地产商为降低拿地成本而不惜触犯法律，可窥见拿地环节对地产项目的重要性。2、正因为拿地艰难，动辄几十亿的资金沉淀，地主家也没有余粮啊。所以现在许多大型地产商与中小地产商合作联合开发的形式屡见不鲜，占比越来越高。例如万科新增土储中合作项目占比逐年增加，2016至2018年比例从60%达到83%。这样的合作对大型和小型开发商来说是双赢：一是大型地产商负债率高，融资成本高；二是中小开发商早期拿地地价成本低，但他们操盘能力有限，房屋卖不出高价来；三是万科等top级开发商也希望效仿美国著名的地产商铁狮门公司，进行轻资产运营，采用小股操盘的方式输出品牌和运营能力，引进财团、Reits等基金，提高自身资金的收益率，并解决行业退出渠道问题。3、正因为开发商合作开发地块的数量越来越多，因此投资者需要注意在预测地产商的经营业绩时，几个统计口径的不同。销售合同金额指整个房产项目的销售金额。权益合同金额则是指地产商按比例实现的销售额，若项目中上市公司的占比超过50%，则该项目合并到上市公司的财务报表中；若项目权益占比低于50%，则上市公司以长期股权投资列示投入的资金成本，并以投资收益列示利润。4、地产商的融资方式包括以下几种，按照成本从低到高分别是客户购房款、产业链上下游垫款、银行开发贷、信用债、公司债和票据、信托贷款、永续债等。正因为有客户购房款和产业链上下游的垫款构成的无息负债，所以地产商一般不直接用资产负债率来衡量偿债能力。一般用净负债率或现金短债比来衡量偿债压力。净负债率=（有息负债—货币资金）/所有者权益现金短债比=现金/短期借贷及长期借贷当期到期的部分5、永续债的问题，关于永续债究竟属于权益还是负债？或者说它的实质是明股实债。地产商在发行永续债时，一般会在条款上设计第1年和第2年是正常的贷款利率，到第3年之后利率跳跃式增加到18%这一不太符合市场行情的资金成本，也就是说地产商已经预计在第3年时还款。之所以地产商会采用永续债的方式，是因为在香港的会计制度当中涌现，在划入所有者权益部分，所以它会降低地产商的资产负债率，提高信用等级。对于专业的投资者来说，会剔除永续债对所有者权益的影响。6、资产价值重估的问题。在A股市场，地产商持有的土地、房屋在建工程、自持物业等以成本价入账。在港股市场地产商的土地自持物业等是可以重置成本价入账的，因此在香港上市的地产商未降低企业的资产负债率，往往会采用重估库存和物业的方式提高资产总额，降低杠杆倍数。国际著名的做空公司香椽研究(CitronResearch)唯一做空的地产行业中概股是恒大，其中质疑的一条就是恒大投资物业至少被高估100亿，相当于其账面净资产的三分之一。7、关于土地储备指标，需要关注土储的去化周期，也就是按现有的销售水平，公司的土地储备还能够销售多久？还需关注土地储备的单价，一般用地价除以房价的比例来判断地产商开发项目毛利空间，土储单价的多少也可以判断土地储备的分布究竟是在比较贵的一二线城市，还是比较便宜的三四线城市。8、因为客户支付的购房款只有在房屋交付时才能确认收入，相应结转成本。当期发生的销售费用和管理费用并不反映当期确认的营业收入。当期的销售费用和管理费用除以销售合同的金额，用来衡量地产商的运营效率和费用管理水平。9、财务费用比较特殊，若财务费用可具体追踪到资金运用在哪个地产项目上，则符合利息资本化的条件。这个项目的存在也为地产商平滑利润提供了空间，例如当期业绩好，则多提利息资本化，减少当期利润；若当期业绩差得少计提利息资本化，增加当期利润。正因为如此，大杨建议大家比较不同地产商每年利息资本化的比例来判断地产商是否有以丰补歉、藏匿利润的操作。●除了上面提到的各类成本费用外，在地产商的成本中还有很重要的税费项目，大杨在下篇文章分析给你。推荐阅读：地产股1——想说懂你不容易（上）原创不易，求转发，求点“在看”，觉得好请关注，谢谢！

●地产行业是在A股市场上净资产收益率ROE排名靠前的行业，且诞生了许多高市值的上市公司。大杨觉得，参与A股市场，上市房企是绕不过的研究对象。不同行业净资产收益率对于大多数人来说，这一生不得不与地产行业打交道，很多人一生最大的一笔投资就是买房。而这种产品的大金额、少频次、远期交易的特殊性，使得通过财务报表分析地产行业与一般的制造、批发、零售等传统的财务分析大相径庭，从财务数据上显示出的信号，颠覆了传统企业判断。鉴于此，大杨今天就先介绍下房地产开发商业务的特殊性，与之后读财务报表应关注的重点。开发商的生意模式，简单来说就是拿地、开工、预售、建造、交房，大杨分别从收入和成本一一道来。●销售收入方面1、房地产开发商财务报表上的营业收入是几年前已销售的住宅金额。政府为提高房地产住宅的供给量，同时也缓解开发商的资金压力，对期房的销售批准可采用预售制。对于购房者支付的款项，在未达到收房标准前计入预收账款，而开发商未收到的在途资金贷款则计入表外资产。2、因为预售制的存在，地产商披露的销售合同金额成为投资者预判地产公司营业收入的前瞻指标，至于从预售到交房有多久，取决于不同的地产公司的建筑时间以及住宅是否精装修。3、房地产的销售不仅受到宏观政策大环境的影响，例如限购限贷，信贷政策等，也有自身的淡旺季周期，例如房市上常说的“金三银四”、“金九银十”就是销售房屋的旺季，知道这些常识可帮助投资者推测销售合同金额外延的合理性。4、一二线城市，长三角、珠三角等城市群的房屋单价贵且稀缺；三四线城市房价便宜，且受制于棚改红利结束和人口外流等负面因素，房产销售去化慢，单价低。当然对于一二线城市来说，销售的单价高，拿地成本也高。对于快周转的房企来说，提高资产周转率，提高自身资金的收益率才是追求的重点。这里提到高周转房企与之战略对应的是囤地派房企，之后谈到土地增值税时再详细说明。5、有朋友疑虑，快周转房企是否会因建造赶工而使房屋质量变差呢？事实上这里的快周转主要是指从拿地到房屋预售回收资金这个时间段。这也是行业性质与信贷政策决定的，地产是一个资金密集型行业，政府招拍挂土地招标时地产商需支付地价，通常地产商的自有资金还不能低于配资方案要求的比例。配资资金，地产商是不能从银行获取低成本的开发贷来支付的，只能通过高资金成本的公司债、信用债、票据融资、信托、永续债来筹集。银行开发贷批准的前提条件是开发商已取得贷款项目规划投资许可证、建设许可证、开工许可证，外销房屋许可证，并完成各项立项手续。显然在拿地环节开发商只能配资承受高额资金成本，为节省利息成本，开发商在拿地之后要尽快的开盘预售，回收现金，偿还借款。6、为缩短拿地到预售的时间，所有的开发商都动足了脑筋。例如万科号称5986模式，即5个月开工9个月销售，第1个月卖出80%，60%是住宅；例如恒大为节省前期规划设计时间，所有楼盘用同一套设计图纸，同样的户型设计。很多地产商号称自己是民生地产，为老百姓造房子所以卖小户型，其财务实质不过是为了快速去化，回收资金。7、一个房地产项目现金流支出的峰值发生在首次开盘之前，一旦操盘顺利房屋销售去化程度高，那么该项目便现金流由负转正，开发商马上就可以将偿还借款，回收的自有资金能投向下一个项目。正因为如此，新闻里常号称某个建筑项目总投入金额浩大，有500亿之巨，但实际上开发商只需要拿出数十亿资金，开发商分期开发，待一期售出后，便有资金滚动开发下一期。同时在中国目前稳中有升的房地产行情中，后开发的土地顺便被动升值了。8、但也不能说地产商只关注快速预售，后期占用客户购房款和工程承包商的上下游垫款的时间不重要。一方面是快速交楼使客户满意，也是地产商的优势之一；另一方面随着人力成本升高，地产商占用工程方的垫款，也会因不同的供给弹性系数转嫁到开发商的成本上。因此万科提出了住宅产业化，就是对于不需要现场制作的预支部件，在工厂提前批量生产，在运输至现场像搭积木一样建造房子。这个过程一方面通过规模化生产，降低了成本，缩短了建造时间，还取代半人工化的粗糙生产方式，提高了建筑质量。9、预售的标准是什么？各地的规定也不一，一二线城市一般规定要建设到住宅楼层数的1/3~1/2或投入资金占总投资的25%才可以预售，而三四线城市预售条件可放宽至打桩开建即可预售。这一规定使得房地产项目侧重在一二线城市和三四线城市的不同地产商拥有了不同的经营杠杆。例如，恒大地产就是选择进入三四线城市，通过少量自有资金获得更多三四线城市土地储备的地产开发商，而相同的资金只能在一二线城市获得少数地块。这是碧桂园和恒大提高杠杆，在销售规模上超过万科的原因。●小结一下，从销售收入方面，我们需要关注每年的销售合同和营业收入的结转比例，来判断预测未来的营业收入；判断地产商的土地储备所处的区域来判断未来销售的前景；了解比较资产周转率，来判断不同房企之间经营效率的高低。原创不易，求转发，求点“在看”~觉得好请关注，谢谢！