国浩视点 | 传递型内幕交易案件中推定规则的理解与适用
一
推定规则的相关规定——《座谈会纪要》《内幕交易司法解释》
推定规则是行政机关作出行政处罚时举证责任之例外。内幕交易的推定规则主要规定在最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》[注1]（以下简称《座谈会纪要》）和最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》[注2]（以下简称《内幕交易司法解释》）两份司法文件中。
《座谈会纪要》第一部分是关于行政处罚案件的举证问题。该部分明确，在证券行政处罚中，只要行政机关掌握违法事实的主要证据，则可通过推定的方式认定当事人的行为构成违法。
《座谈会纪要》第五部分对内幕交易推定规则的具体适用作出规定（《内幕交易司法解释》在推定问题上沿用了《座谈会纪要》的认定逻辑，本法律意见不重复叙述），传递型内幕交易中推定规则的具体适用如下：
二
推定规则的理解与适用
(一) 推定规则的适用前提是监管机构就基础事实完成举证
推定规则本质上是证据运用规则。需指出，推定规则并非免除监管机构的举证责任，相反，监管机构需要首先证明基础事实成立（如关系密切或存在联络接触、证券交易活动具有异常性），在基础事实成立的前提下，举证责任转移到当事人一方，如果当事人对其负有举证的事项举证不能的，则内幕交易违法事实成立。由此可见，证明当事人构成内幕交易的主要责任在监管机构，而当事人只要证成反证事项之一，即不构成内幕交易。
(二) 推定规则的适用边界尚不明确
《座谈会纪要》和《内幕交易司法解释》确立的推定规则，主要适用于内幕信息知情人的近亲属、密切关系人和联络接触人等主体，针对的是内幕信息从知情人向上述主体传递的一次传递过程，不涉及多次传递。但实践中，存在知情人的近亲属、有密切关系人和联络接触人等知悉内幕信息主体二次传递内幕信息的可能性。当然，无论信息传递几手，只要有证据（这里的证据，通常指短信、微信、邮件或行为人口头供述等直接证据）证明相关信息发生了传递，就无需运用推定的方式确认信息传递的路径。但是，当缺乏直接证据的情况下，对于二手以上人员是否可以适用推定规则追究其内幕交易法律责任，当前立法并不明确。
(三) 理论上，“二次推定”不应作为认定内幕交易案件的证据运用规则
推定的实质是将证据的证明力进行了人工补强，通过足够的环境证据、间接证据等（联络接触的事实及交易特征异常等）形成证据链代替直接证据。法律上所认可的推定，必须以法律规定或者常识性认知为大前提，以与法律规定完全吻合的案件具体事实为小前提，最终推定出当事人构成违法的结论。具体到内幕交易案件，就是以《内幕交易刑事司法解释》《座谈会纪要》为大前提，以当事人与知情人的特定身份关系、联络接触、从事异常交易行为、交易行为与内幕信息吻合等与大前提完全吻合的事实为小前提，最终得出当事人构成内幕交易的结论。第一次推定的结论本身便具有高度盖然性，二次推定再将第一次推定作为下一次推定的大前提，而不是以法律或者常识性认识作为推定的大前提，这本身是违反逻辑学正确推理方法的，也必将导致结论更加具有或然性，因而缺乏正当的法理基础。举例来说，假如一次推定的准确率是80%，则二次推定的准确率将下降到64%（80%*80%），而三次推定后结论的准确率将下降到51.2%（80%*80%*80%）。其证据证明力是明显削弱的、证据链条是明显单薄的。从证据角度看，也不宜将“推定规则”延伸适用。综上，“二次推定”不能够作为内幕交易案件的证据运用规则。
三
证券执法实践中有关“二次推定”案例具体分析
证券监管执法实践中，存在知情人的近亲属、有密切关系人和联络接触人等知悉内幕信息主体涉及二次（及以上）传递的长距离内幕交易案件，亦存在对二手以上人员追究法律责任的情形。但是，此类案件能否适用“二次推定”，监管机构态度不一。总体上看，持谨慎态度。
(一) 采用“二次推定”认定内幕交易的案例
上述两起案件是近几年来较为典型的适用“二次推定”对交易行为人进行处罚的案件。王智元内幕交易佐力药业案中，倘若基于俞某与俞某强之间父子关系认定俞某大概率会知悉内幕信息，且王智元与俞某强之间相识，进而推定王智元存在知悉的可能，尚且有一定的讨论空间。但在韩锋内幕交易浙大网新案中，马某与法定知情人之间的关系、韩锋与法定知情人之间的关系皆不明，仅根据马某与知情人有过联络、韩锋与马某关系密切（到底属何种密切关系也未释明）认定韩锋构成内幕交易，实在不具有说服力。
(二) 否认适用“二次推定”认定内幕交易的案例
唐红军内幕交易永利带业案非常具有典型意义。证监会处罚委编制的《证券期货行政处罚案例解析》（第一辑）专门以该案为例，就“内幕信息经多级传递后能否认定相关交易行为的违法性”进行论述：“在判断当事人经过多级传递后知悉内幕信息并利用该信息进行交易时，应当更为谨慎，对证据的关联性、全面性应有更高的要求。主要应综合考量信息接受人与信息源头、信息传递人之间的关系，内幕信息传递的介质是否能够固定、留痕以及涉案人对内幕信息的认知、其他异常交易情况等。本案中，作为信息源头的内幕信息知情人史某辉、恽某明与唐红军关系密切，但与张某、查某某、李某某并不相识，本案可以通过证据推定证明唐红军知悉内幕信息，但唐红军如何将内幕信息传递给张某、查某某，张某再传递给李某某并无充分证据加以证明，进而无法推断张某、查某某、李某某是利用了内幕信息进行交易“永利带业”，故无法认定上述三人构成内幕交易行为。”[注3]本文赞成证监会处罚委在唐红军案中的观点，该观点是对“二次推定”规则的正确理解与适用，无论法理还是实操层面，都站得住脚，相当具有权威性。
尤其需要注意的是，因为不适用“二次推定”规则而不予处罚的案例一般未予公开，因而难于获取其信息。根据与绝大多数证券稽查执法人员的交流，通常不认可“二次推定”规则，据此可以合理推断，证券监管实践中存在更大量的因不认可“二次推定”而未予处罚的案例。
综上，从现行法规上看，“二次推定”没有明确的法律依据；从证据角度看，二次推定具有更大或然性，其证据证明力明显削弱、证据链条明显单薄；从现行行政法治理念来看，更加注重行政相对人权利保护，“二次推定”与此也是明显相悖的；从过往监管案例来看，大多数也是不支持“二次推定”的。本文认为，在证券监管实践中，除非存在其他足够旁证，一般不宜适用“二次推定”规则认定内幕交易。
”注释及参考文献:
[1] 最高人民法院印发《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》的通知，法〔2011〕225号，2011年7月13日发布并实施，现行有效。
[2] 最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，法释〔2012〕6号，2012年3月29日发布，2012年6月1日实施，现行有效。
[3] 参见“唐红军内幕交易案”，载《证券期货行政处罚案例解析》（第一辑），中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编，法律出版社2017年版，第73-74页。
作者简介
黄江东
国浩上海办公室资深顾问
黄江东，法学博士，国浩上海办公室资深顾问，华东政法大学客座教授，上海交大凯原法学院、上海对外经贸大学法学院校外导师。担任上海仲裁委员会仲裁员，仲裁金融类案件多起。原为某证券监管机构处长，对资本市场法律法规及其应用有精深研究。
邮箱：huangjiangdong@grandall.com.cn
施蕾
国浩上海办公室律师
施蕾，法学博士，国浩上海办公室律师，专注从事证券合规及争议解决法律服务。
邮箱：shilei@grandall.com.cn
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