【中报点评22】华润置地：坚持深化”2+X“商业模式

克而瑞研究中心 洪圣奇、叶茂、彭珊珊

【销售增速领先，商业发展亮眼】 开发物业方面，2019年上半年华润累计合同销售金额为人民币1188亿元，完成全年2420亿销售目标的49.1%，稍高于TOP10目标完成率的46.5%。合约销售金额同比增长26.0%，在TOP10房企中尤其突出。投资物业增长速度亮眼，集团投资物业实现营业额人民币56.95亿元，同比增长30.4%。购物中心作为投资物业营收主要贡献力量，营业额42.9亿人民币，同比增长39.5%。随着集团计划于下半年开业8个购物中心，预期全年租金收入增长可达30%。

【拿地成本上升, 压缩利润空间】截至2019年6月30日，华润全口径总土地储备为6737万平方米，足以满足华润未来三年左右的发展的土地需求。上半年集团新增土地成本为8034元/平方米，二三线城市面积占比增大，而土地成本较2018年底上涨17.5%；同时新增土地楼面价与当期结算均价之比相比去年年底大幅上涨，由39.5%升至54.3%，利润空间收紧。截至2019年6月30日，投资物业土地储备970万平方米，为扩张打下基础。其中超过80%集中于一二线城市，55%用于商业地产。为了应对自持资产过多带来的流动性风险，公司也在进行包括管理输出、合作开发的轻资产化尝试。【财务稳健，租金收入足够保障盈利增长】财务指标进一步优化，加权融资成本4.45%，相比去年年底下降2个基点，明显低于行业平均。债务结构上，长短期债务比为8.6，同比上升165.1%，整体债务期限延长至4.7年。面对调控压力，公司产业基金业务成为了融资新抓手。未来在新店开业和内涵增长共同推动下，可以期待投资物业产生更大利润贡献。

销售：增速领先同梯队房企，轻松锁定全年目标 

华润置地2019年中期业绩体现了稳健低风险的特点，整体营业额增长平稳。2019年上半年综合营业额为人民币458.5亿元，按年增长4.7%。其中，开发物业营业额为人民币366.1亿元，按年增长0.3%；投资物业（包括酒店经营）租金收入为人民币57.0亿元，按年增长30.4%。上半年开发业务结算比例并不算高，但对全年业绩增长非常有信心，锁定行业前十。 

开发物业增速领先同梯队，规模持续维持在前十名。2019年1-6月华润累计合同销售金额为人民币1188亿元，完成全年2420亿销售目标的49.1%，较去年同期51.5%的目标完成度基本持平，也稍高于TOP10目标完成率的46.5%。合约销售金额同比增长26.0%，在平均业绩增长率仅为7.71%的TOP10房企中尤其突出。上半年全口径销售额为行业第9名，与去年持平。

开发物业货值充足，轻松锁定全年销售目标。集团下半年若需完成目标所需合同销售金额为1232亿元，考虑到集团目前下半年可售货值总计为3207亿人民币，下半年对应去化率为38.4%即可轻松完成目标。计入华润7月合同销售金额125.81亿元，集团若需完成目标月均所需销售金额为221.4亿元，较2018年下半年平均合同销售金额209亿元增长6%即能完成目标，考虑公司上半年同比增速亮眼，下半年能轻松完成全年目标。

投资物业收入快速增长，公允值稳步增加。2019年上半年, 集团投资物业实现营业额人民币56.95亿元，同比增长30.4%。投资物业公允值由去年年底的1269亿增长至上半年的1403亿元。随着集团在建和计划的物业逐步落地，并考虑到集团物业评估资本化率为5.3%至7.5%区间，相较行业平均水平仍有3至4个百分点的降低空间，投资物业公允值拥有充足的增长空间。

购物中心表现亮眼，新开业物业成长飞速。其中，购物中心营业额人民币42.9 亿元，同比增长39.5%，为营收主要贡献力量。集团目前运营购物中心 53间, 其中开业万象城/万象天地22个，万象汇/五彩城13个，储备项目48个; 管理输出购物中心项目27个，其中在营项目18个，储备项目9个。目前持有的成熟购物中心平均成本回报率达到35.8%，比去年升高2.5个百分点。新开业购物中心28间，平均成本回报率达到12.4%，同比增加2.3个百分点；租金收入达到2454百万元，同比大增69.8%；零售额达到16849百万元，同比大增71.5%。随着集团计划于下半年开业8个购物中心. 预期全年租金收入增长可达30%。

投资：购地成本上升，投资物业轻量化转型 

购地成本上升，利润空间稍有收紧。2019年上半年，华润共新增39宗土地，新增土地储备面积为1021万平方米，同比增长24.8%。其中开发物业936万平方米，持有物业85万平方米。上半年集团新增土地成本为8034元/平方米，新增土地楼面价与当期结算均价之比相比去年年底大幅上涨，由39.5%升至54.3%，且二三线城市购地面积占比之和比去年底增加10个百分点，在二三线城市限价政策没有放松的情况下，利润空间有所收紧。

截至2019年6月30日，华润全口径总土地储备为6737万平方米，其中开发物业5767万平方米，投资物业970万平方米。足以满足华润未来三年左右的发展的土地需求。集团同时也力求确保合理的土地成本以保证稳定的利润空间。 

开发物业土地储备均衡，二线城市放量。从土储地区分布来看，华润在全国各城市开发物业土地储备较为均衡。截至2019年6月30日，华润共拥有开发物业储备面积5767万平方米。按城市能级分，为了冲击规模，华润积极扩张在二线、三线城市市场放量，面积占比分别为60%和29%，一线城市占有11%。从重点城市群布局来看，长三角土地面积887万平米，占开发物业总土储15%；大湾区占534万平米，占开发物业总土储9%；京津冀地区400万平米，占开发物业总土储7%。

公司的投资物业土地储备970万平方米，以商业为核心，“+X”业务协同发展。从城市能级来看，截至2019年6月30日，集团投资物业土储在一线城市占总面积的19%，二线城市占比63%，超过80%土地储备位于一二线城市。从资产类别来看，商业占总面积的55%，充分发挥集团在购物中心运营能力上的优势。写字楼、酒店分别占比24%和11%，其他（包括长租公寓等）占10%，紧随其后、协同布局。

投资物业积极扩张，并向资产轻量化、证券化转型尝试。目前公司拥有42个购物中心，总建筑面积510万平方米。公司预计到2021年，新建成并开始运营9个购物中心，届时53个购物中心总建筑面积将达到630万平方米，且在2021年之后仍有分布在27个城市的30个购物中心计划开业，总建筑面积达到950万平方米。然而，为了应对自持商业物业造成资金沉淀，带来流动性减弱的局面，公司也在做资产轻量化尝试。截至2019年6月30日，除了自持购物中心以外，还有管理输出购物中心27个，其中在管项目18个、储备面积9个。公司也在考虑将投资物业部分分拆上市，以及引入股权基金，将资产轻量化，减少流动性风险。

以深圳为核心的大湾区将为公司贡献低价土地和广阔空间。从投资端来看，公司预期的2400万平方米（未确权）城市更新土地储备也有87%位于大湾区，55%位于深圳和广州。考虑公司的国企背景以及深圳华润城的成功经验，我们有理由相信公司的旧改项目顺利落地之后能为公司提供较低土地价格和优秀项目收益。

从销售端来看，深圳对开发物业结算收益贡献14%，为开发物业结算收益贡献最多的城市；2019年上半年新签约销售额中占比9%，为第二大贡献城市。深圳建立先行示范区的利好政策必然对集团在深圳地区的销售与盈利产生正面影响，我们期待深圳的改革与发展成为集团发展的东风。

财务：营收增长盈利稳定，债务结构仍待改善

2019年上半年集团毛利润总额175.19亿元，同比降低16.8%；净利润总额146.23亿元，同比增长36.6%；股东应占净利润总额127.26亿元，同比增长43.8%。综合毛利率38.2%，比2018年同期48.1%降低9.9个百分点，主要由于开发物业毛利率降低。开发物业中毛利率较低的二三线城市成交占比达到72%，为自2016年来高位，且受所结算项目资本化利息延后体现，在开发成本中占比同比增加4个百分点影响，开发物业毛利率降低。短期来看，公司上半年二三线城市合约销售额达68%，年底预计可结算面积一线城市面积仅占8%；长期来看，截至上半年末，公司开发物业土地储备在一线城市占比11%。由此看出，开发物业毛利率或难返回2017、2018年的高位，而是逐渐向30%左右的常态回落。

而投资物业或将凭借其高毛利特点，成为未来公司盈利增长新动能。今年投资物业（包括酒店经营）毛利率由2018年同期的66.6%小幅上升至67.6%，其中购物中心毛利率73.2%。2019年上半年投资物业收益同比增加30.4%，增速较2016年至2018年的复合增长率23%又走上了一个新的台阶。其中，重点业务购物中心基本完成全国布局，公司具有15年开发、招商、运营经验，与核心租户保持良好合作关系，运营管理能力不断提升。上半年会员数量和客流量快速攀升，零售业务总销售额同店同比增幅18%；与核心租户合作关系良好，预期未来租金收入能够稳健增长。随着公司未来加快铺排投资物业投放，在新店开业和内涵增长共同推动下，可期待投资物业为公司整体产生更大利润贡献。

净利润率的长期稳定更需经营效率提升。净利润率31.9%，比2018年同期增加7.4个百分点，主要贡献来自于投资物业公平值变动增加42.2亿达到62.6亿。同时，注意到公司目前投资物业完工和在建的部分，物业评估资本化率在5.3%到7.5%左右，高于行业平均水准，未来随着物业进一步成熟、资本化率逐渐降低，公允值进一步升高，相信能为公司净利润带来一定的缓冲保障。但是除了并不产生现金流入的投资物业公平值变动增加42.2亿达到62.6亿以外，其他项目并无明显变化。反而在合约销售同比上涨26.0%的情况下，行销费用同比增加34.8%。换言之，公司的净利率上升并非成本控制的结果，亦对核心净利率增长和股息分派贡献不大。

融资优势明显，财务指标健康。融资成本上，华润置地作为大型央企，拥有低融资成本的天然优势。在2019年上半年融资环境全面收紧的情况下，仍能保持加权融资成本4.45%，相比去年年底下降2个基点，更是明显低于行业平均。债务结构上，长短期债务比为8.6，同比上升165.1%，整体债务期限也由去年年底3.7年优化至4.7年。债务币种上，人民币债占总债务68%，非人民币净负债敞口占比进一步降低，由去年年底23%降至19%。

但是，央企的身份也使得公司需要严守低杠杆策略，限制了规模扩张。公司在业绩发布会上透露，国务院国有资产监督管理委员会（国资委）希望公司能在年底将资产负债率降至70%，目前仍在与国资委沟通，如负债中占比相当多的销售预收款负债的行业特殊性。可见，公司虽然拥有低融资成本，但未必真正有很大融资空间来助力规模扩张。尽管如此，国家监管的力度或能倒逼公司理性投资、拿地审慎，提高成本节流、改善管理，有益于对公司长远稳健发展。

面对调控压力，公司产业基金业务成为了融资新抓手。公司于去年10月12日宣布设立150.01亿元初期总承担的广西国寿申润投资发展基金，其中华润方出资30亿元，上海地产集团和中国人寿分别出资30亿元和90亿元，主要用于上海投资物业的开发、运营，以及租赁住房等物业。股权融资对负债率无负面影响，对于华润来说解决了撬动资金杠杆、扩大规模的难题，同时，引入基金开发运营华润置地旗下投资物业，亦有助于推动商业地产资金轻量化，帮助优化投资物业的资金流动性。

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