“再通胀交易”热潮下的冷思考——资产配置海外双周报2021年第7期（总第31期）
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Something that everyone knows isn't worth anything.—Bernard M. Baruch
一、投资摘要
1. 需求端预期上修、供给端释放缓慢以及美元流动性充裕是再通胀交易的核心驱动因素。
2. 美国5年5年通胀互换升至2.5%，失业率持续下降产生的通胀上行压力，已经得到比较充分的定价。
3. 伦敦期铜与黄金的价格比升破2017年高点，投资者对于通胀上行的定价，超过了近五年全球经济增长最快时期。
4. 5月份大宗商品价格和美债利率再度走高，美股整体承压回落，VIX指数飙升，反映的是需求端受到冲击。
5. 美联储可能提高隔夜逆回购利率，或者直接出售短期美债（T-bills），进一步收紧美元流动性，压制大宗商品升势。
二、风险提示
变异病毒扩散至美国、原油供给中断
报告正文
一季度在原油价格的引领下，大宗商品价格蹿升；进入二季度在伦铜价格的引领下，大宗商品价格出现又一轮蹿升。如果说一季度商品市场受到疫苗接种加速、需求预期不断上修的刺激；那么二季度迄今为止，大宗商品市场受到供给预期下修、美元贬值预期的支撑。3月美联储重启逆回购工具，加大从货币市场基金被动抽水力度，一度让大宗商品价格承压。不过部分大宗商品出口国疫苗防控不力，供给不足预期和充裕美元流动性给大宗商品提供了新的上涨窗口。
去年下半年，疫情防控差异主要体现在产出不足上。中国外需受益于产出替代，制造业高景气度转化成补库存需求。今年一季度疫苗接种差异主要体现在大宗商品供需不平衡上。疫苗接种速度加快，刺激了美国需求端预期上修，并且叠加到中国补库存需求上；与此同时，部分大宗商品出口国的新冠疫情依然严峻，层出不穷的变异病毒严重限制了大宗商品输出；最后还有美联储扩表营造了宽松的美元流动性环境。这些因素促成了大宗商品价格飙升，也是金融市场再通胀交易的三大核心驱动因素。
一个关键问题是：再通胀交易多大程度上计入了上述三大因素? 从经济内生增长的角度看，通胀互换的定价好于通胀保值证券，原因是后者存量的1/4被美联储持有。截止5月10日，美国5年5年通胀互换升至2.5%，回到2018年三季度的水平之上。当前通胀预期对应美国产出缺口/GDP之比大于零的水平，现在实际的美国产出缺口/GDP之比则是小于零。失业率持续下降产生的通胀上行压力，已经得到比较充分的定价。
如果把供给端干扰和美元流动性考虑在内，铜金价格比是最佳的计量指标。截止5月10日，伦敦期铜与黄金的价格比升至5.7。如果以2017年12月的高点5.6为基准，那么当前再通胀定价超过100%。投资者对于通胀上行的定价，超过了近五年全球经济增长的峰值。如果以2013年12月的高点6.2为基准，那么当前再通胀定价达到90%，投资者对通胀上行的定价，相当于中国经济增长位于7%-8%，原油价格位于100美元的水平。如果以2011年2月的高点7.5为基准，那么当前再通胀定价达到76%，投资者对通胀上行的定价，距离上一轮全球经济再通胀高峰还有距离。
2. 再通胀交易面临的挑战
需求端预期上修、供给端释放缓慢以及美元流动性充裕是再通胀交易的核心驱动因素；一旦这些因素的方向转变，也就成了再通胀交易的主要挑战。具体而言，潜在冲击甚至终结再通胀交易的路径有两个：一是大宗商品价格上涨冲击需求端；二是美联储通过逆回购工具收紧美元流动性；这些路径背后是名义价格上升和经济复苏进度脱节，供给冲击向需求冲击转化。
大宗商品价格上涨，是反映需求端超预期还是需求端受到冲击? 一季度大宗商品价格和美债利率双双走高、美股风格转向周期，VIX指数下行，反映的是需求端超预期；进入5月份，大宗商品价格和美债利率再度走高，美股整体承压回落，VIX指数飙升，反映的是需求端受到冲击；需求端冲击的来源主要是美国家庭消费受到能源价格走高的抑制——一方面是国际油价站上60美元，油价上涨对美国家庭消费的负面冲击凸显；另一方面是美国全国汽油均价突破3美元，触及7年来最高水平。金融市场对于需求端受冲击的担忧，通过VIX指数走高体现出来。
尽管存在基数效应，但是4月非农数据和CPI数据显示：大宗商品价格过快上涨，不利于经济内生增长修复。4月零售销售数据不及预期，进一步证明名义价格上行损害家庭消费。3月美联储提高逆回购交易额度，没有抑制大宗商品价格上涨，以缓解需求端的压力。后续最可能的应对政策是提高隔夜逆回购利率，或者直接出售所持有的短期美债（T-bills），从量和价两个维度收紧美元流动性，压制大宗商品升势，以稳定消费支出增长。
3. 再通胀交易的未来
疫苗接种差异导致大宗商品供需不平衡，并不是再通胀交易的完整逻辑，缺失的部分是美联储为了稳定家庭消费支出，是否收缩美元流动性。因为美联储收紧短期美元流动性，把名义价格和名义利率的上行压力转换成新兴市场国家、大宗商品出口国的汇率下行压力。大宗商品供给不足，被美国以外的经济体的需求萎缩抵消。如果大宗商品和美债利率紧紧跟随美国经济复苏，没有形成供给冲击，那么家庭实际支出将更快的增长，届时美联储接近货币正常化甚至开启加息周期。
在美国经济触底回升、财政刺激与货币宽松落地以后，长端美债利率上行反映通胀预期抬升；随之而来的是长债利差推升美元和大宗商品价格回落。所以未来再通胀交易还会延续，但是逐步从全球范围收缩到美国。美国国内投资者继续从美债转投美股，美国以外投资者的投资组合流向，也从新兴市场转向美国。在此过程中资本流出和大宗商品价格下跌，将先后对新兴市场需求形成压力，最终迫使本地央行放松货币政策，长端利率的回落意味着股市上涨逻辑也从盈利增长切换到估值重估。
简而言之，新冠疫情制约供给释放的逻辑，比较充分的反映到再通胀交易中；由此产生的需求冲击也得到经济数据验证，未来美联储的政策应对才是需要特别关注的。投资者不宜采用货币中性框架，对于暂时性供给因素做出过高的再通胀押注。
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