15bp够吗？——总量“创”辩第36期

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报告摘要

一、投资摘要

宏观 张瑜：当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？

1、5年期LPR下调15bp——央行一年期贷款市场报价利率（LPR）维持3.7%不变，五年期贷款市场报价利率（LPR）下调15bp至4.45%。关于当下5年期LPR的调降，我们认为长端利率的调降自然对居民有较为强烈的支撑作用，但是结合当下房地产的困境来看，15bp的五年期LPR调整，或许还不够。

2、居民购房的当下困境——买房不如买理财，借贷不如靠本钱。当下的客观情况是房价同比明显低于房贷利率和理财收益率。并且由于当下房贷利率明显高于房价涨幅，因此事实上大家的借贷意愿本质上并不强烈。

3、居民购房的未来探讨——房价同比上有顶，房贷利率下有底。假设当下新增贷款占商品房销售额的比重维持在20%的比例下，我们给出如下三种居民购房额外收益率回正情景假设：假设一，全年房价同比或许回到3.7%～4%左右，居民购房额外收益率才能回正。这对应着一线城市的房价同比或至少回到8～10%这个区间。假设二，假设房贷利率下行至当前下限（4.25%），那么全年房价同比或需回到3.1%左右的同比增速，对应一二线城市房价同比6%。假设三，假设房价严格遵守“房住不炒”的政策限制，对应当下房贷利率或需下降280bp回到2.7%左右，这对应着5年期LPR仍需调降175bp左右。综上，以上假设要么使得房住不炒的政策面临极大挑战，要么对应的货币政策目前看来不现实。

4、三约束下，房价同比难上涨。对于房价而言，我们认为本轮房价回升面临诸多挑战。主要原因在于三线城市房价同比过低，库存较低可能引至房价过大波动，以及先行指标尚未修复等三个方面。

5、三限制下，房贷利率难作为。对于房贷利率而言，我们认为本轮房贷利率的调降或面临诸多现实因素的限制。首先，当下房贷利率较以往宽松周期或高出140bp。其次，房贷利率的过度下行会挤压商业银行让利实体企业的空间。第三，当下居民的储蓄意愿是2002年以来的最高值，而购房定金同比是2011年以来的最低值。

固收 周冠南：LPR和CDS，地产预期可以稳住么？

五年期LPR单独调降15BP释放了非常强烈的稳地产的信号；此外，5月11日，交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划。LPR调降和CDS创设，分别代表了对于居民端和企业端融资促进政策。当前政策到了什么阶段，是否能够稳住地产企业和市场的预期？未来市场企稳有哪些市场信号？

首先，从去年9月到现在，地产放松政策大致经历了三个阶段，一是去年9月到12月，以政策层面倡导满足房企合理融资需求的监管政策边际放松；二是从去年12月中央经济工作会到今年4月，以“因城施策为导向的局部放松；三是今年四月份以来，政策宽松进一步加码，南京、杭州等重点城市放松二手房限购。整体来看，目前仍处于2016年以来的“因城施策”总基调下，但中央和地方的实际松动力度已超过2018-2019年，更接近于2014-2016年的放松阶段。

其次，地产市场预期是否已经企稳？从销售、拿地、居民对房价的未来预期看，目前这一问题还没有得到有效改善：一是融资相关宏观审慎监管约束仍在，例如三条红线、贷款集中度要求、预售资金监管等；二是市场层面，债券投资者、银行信贷、信托非标融资方面，仍存在一刀切的风险管控政策。

最后，地产企业融资环境什么时候会出现好转呢？从债券市场的角度，我们需要观察以下几个指标：1、负面信息减少；2、销售出现改善；3、价格相对筑底；4、机构“一刀切”减少。总结来看，当前市场已经处在政策加速出台阶段，正面的因素在逐步积累，但预期的企稳和市场修复仍需要时间。

多元资产配置 郭忠良：长端美债利率回落意味着什么?

名义价格对于长端美债利率没有趋势性的影响, 一旦长端美债利率反映了产出缺口转正对应的通胀预期, 那么名义价格再往上, 只会加速长端美债利率下行, 背后是美联储抗通胀的可信度。当前美国CPI居高不下，美债利率夹在Fed货币政策退出和家庭消费低迷之间, 前者边际力度加大，美债利率往上；后者边际力度加大，美债利率往下。

美联储主席鲍威尔明确6月和7月加息50个基点以后，美债利率转向定价家庭消费低迷，这不是定价衰退，而是担心Fed低估通胀压力：预期劳动参与率反弹是回到了"通胀暂时性"表述。周六圣路易斯联储主席布拉德再次发表鹰派言论，谈及希望年内加息至3.5%，并且强调并未排除加息75个基点的可能性。因而六月点阵图可能给出更鹰派的加息信号——同意他的看法，将意味着2022年加息次数继续增加，这是市场尚未定价的；反对他的看法, 将意味着2023年加息次数将高于3月份，这也是市场尚未定价的。

所以我们倾向认为10年期美债利率的回落不会持久，一方面是服务消费价格上涨增强美国通胀的韧性，抵消劳动参与率反弹带来的通胀回落动能；另一方面是更多加息和缩表叠加，将推升短期利率预期和期限溢价。

金工 王小川：A股走出独立行情，能否继续？

择时：短期：成交量模型无信号。低波动率模型无信号。智能模型300看空，500看多。中期：涨跌停模型看多。月历效应模型无信号。长期：长期模型无信号。综合：综合兵器V3模型看空。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为80.71%，相较于上周减少了109个bps，混合型基金总仓位63.77%，相较于上周减少了70个bps。股票型先行者基金总仓位为81.96%，相较于上周减少了133个bps，混合型先行者基金总仓位为49.11%，相较于上周减少了72个bps。

基金表现：本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为2.62%。本周股票型ETF平均收益为2.15%。本周新成立公募基金35只，合计募集195.45亿元，其中债券型16只，共募集160.4亿，混合型14只，共募集12.86亿，股票型5只，共募集22.19亿。

北上资金：北上资金本周共流入152.18亿，其中沪股通流入114.89亿，深股通流入37.29亿。

VIX：本周VIX略有下降，目前最新值为21.54。

综合观点：本周信号中期涨跌停模型翻多，中证500智能模型翻多，信号相比上周有所回暖，但是300模型看空，综合V3模型继续看空，信号整体情绪由之前的中性偏空转向中性，因此我们认为站在当下，后市继续持仓观望依旧是一个最佳的选择。

推荐行业为：消费者服务、农林牧渔、建材、建筑、房地产。

非银 徐康：左侧配置窗口开启，行业贝塔先于阿尔法

此次降息主要针对房地产市场，对其他市场主体总体影响不大。此外，居民借贷能力较弱，此轮降息对房地产市场提振作用可能不明显。目前券商板块能否回升更取决于经济基本面能否得到改善，从而推动市场风险偏好上行。当前券商板块估值已经接近历史底部区域，左侧布局窗口开启。各家保险则处在真正的历史估值底部，静态PEV估值分别为：0.58（平安）、0.59（国寿）、0.41（太保）、0.34（新华）。配置上更多关注贝塔行情的启动带来的投资机会。

风险提示：

1.  房地产政策超预期，货币政策超预期，疫情超预期；

2.  流动性超预期收紧，宽信用进度超预期；

3.  粮食食品价格上涨引发中东地区动荡；

4.  地产企稳节奏弱于预期；

5.  本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势；

6.  “新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

报告正文

1

当买房跑不过理财，15bpLPR够吗？

【宏观 张瑜】

1. 5年期LPR下调15bp，够吗？

央行一年期贷款市场报价利率（LPR）维持3.7%不变，五年期贷款市场报价利率（LPR）下调15bp至4.45%。关于当下5年期LPR的调降，我们认为长端利率的调降自然对居民有较为强烈的支撑作用，但是结合当下房地产的困境来看，15bp的五年期LPR调整，或许还不够。

2.居民购房的当下困境：买房不如买理财，借贷不如靠本钱

对于居民购房行为来看，无论投资性需求亦或是刚性需求，其购房行为都存在“择时”的考量。这种“择时”意味着当买房付出的成本明显高于收益的情境下，居民的购房行为或大概率有所延时。

当下的客观情况是，截止2022年3月，当前房价同比0.7%，房贷利率5.49%，理财收益率2.85%，房价同比明显低于房贷利率和理财收益率。并且由于当下房贷利率明显高于房价涨幅，因此事实上大家的借贷意愿本质上并不强烈。近一年新增个人住房贷款占商品房销售额的比重为17.9%，为2013年以来的最低值。

进一步来看，我们结合房价，房贷利率，首付比例，理财收益率四大因素得出居民购房额外收益率（I_住房=f_t [y_住宅 (房价预期涨幅,杠杆比率,房贷利率)−y_理财]，详细计算参考正文），历史数据观测居民购房额外收益率与地产销售同比基本一致。值得观察的是，自2021年10月以来，居民购房额外收益率已经连续五月持续为负，对应当下商品房销售面积同比是处于2020年2月以外的历史最低值。

3.居民购房的未来探讨：房价同比上有顶，房贷利率下有底

考虑到当下房贷利率明显高于房价同比，因此我们认为居民的借贷意愿是较弱的。假设当下新增贷款占商品房销售额的比重维持在20%的比例下，我们给出如下三种居民购房额外收益率回正情景假设：

情景一，假设房贷利率不变的情境下，全力靠房价回升来改善居民预期，涨幅需要多少？全年房价同比或许回到3.7%～4%左右，居民购房额外收益率才能回正。这对应着一线城市的房价同比或至少回到8～10%这个区间，房住不炒的政策面临极大挑战。

情景二，假设房贷利率下行至当前下限（4.25%），那么全年房价同比或需回到3.1%左右的同比增速，对应一二线城市房价同比6%，虽然可能对房住不炒的挑战降低，但一线城市核心城区仍有可能涨幅比较高。

情景三，假设房价严格遵守“房住不炒”的政策限制，那么一二线城市房价同比在5%的天花板影响下，全国房价同比或仅能回升至2%，那么对应当下房贷利率或需下降280bp回到2.7%左右，这对应着5年期LPR仍需调降175bp左右，这样所对应的货币政策似乎目前看来也不现实。

综上判断，本轮房地产政策或将是在各种限制之下的艰难权衡。一方面可能允许部分人口流入的二线城市房价同比超越5%提供一定的房价企稳预期，同时一线城市通过保障性租赁住房增加供给分流刚需资金从而控制一线涨幅。另一方面或通过降准等方式缓解商业银行的负债成本，进而进一步推动房贷利率的下行。

值得注意的是，上述仅是静态的粗略测算，事实上当下房价和房贷利率的调整均面临一些现实约束。

4.三约束下，房价同比难上涨

对于房价而言，我们认为本轮房价回升面临诸多挑战。主要原因在于三线城市房价同比过低，库存较低可能引至房价过大波动，以及先行指标尚未修复等三个方面。

首先，当下三线城市房价同比过低。比较过去几轮房价上涨周期来看，三线城市的同比变动幅度从未超过一线城市的同比变动幅度。这意味着如果全年要做到3%~3.7%的房价增速，一二线城市的房价同比至少需要回到5.7%~6.4%。值得注意的是，即便在3.7%的全年极端房价同比预测情境下，三线城市的房价同比仍难以超越1%，三线城市仍存在买房不如买理财的客观现状。

其次，当下房地产库存较低，过度推升房价或迎来房价的大幅反弹。过去十年去化周期的平均值为25个月左右，当下商品房去化周期约为22个月，明显偏低。历史数据观察来看，当房地产库存较低时，房价同比上行压力较大，因此一旦房价同比上行的趋势确定之后，或较难抑制房价的过快涨幅。

第三，先行指标预示房价同比二季度或在0%左右波动。无论是根据百城土地溢价率的回归测算（调整后R方70%），还是根据央行公布的“房价预期上涨比例”的回归测算（调整后R方47%），均预示着二季度房价同比或持续维持在0%左右。

5.三限制下，房贷利率难作为

对于房贷利率而言，我们认为本轮房贷利率的调降或面临诸多现实因素的限制，具体来看：

首先，当下房贷利率较以往宽松周期或高出140bp。2018年以前，我国房贷利率大体低于贷款加权利率50bp左右。2018年以来，房贷利率持续高于贷款加权利率。截止2022年3月房贷利率仍高出贷款加权利率84bp。从这一视角来看，与其他利率相比，当前的居民房贷利率明显相对过高。值得注意的是，即便房贷利率降至4.25%（4.45%的5年期LPR-20bp），当下房贷利率仅低于贷款加权平均利率20bp，而历史上的三轮地产宽松周期房贷利率最低通常会低于贷款加权利率至少60bp。

其次，房贷利率的过度下行会挤压商业银行让利实体企业的空间。2021年个人住房贷款增量为3.8万亿，房贷利率调降100bp对应商业银行收入减少380亿元。相比之下，4月降准仅缓解金融机构成本65亿元。如果要对冲房贷利率下滑对商业银行造成的影响，这意味着今年个人住房贷款增量至少为4.65万亿，住房贷款增量同比约为22%。2017年以来，仅有2019年个人住房贷款增量同比为正（12.8%），从这一视角观察来看，房贷利率的大幅回落势必会对商业银行的利润产生较大影响，这也会进一步压缩商业银行让利企业的空间。

第三，当下居民的储蓄意愿是2002年以来的最高值，而购房定金同比是2011年以来的最低值。2002年到2019年期间，倾向更多储蓄的居民占比最多为47.6%，当前倾向更多储蓄的居民占比为54.7%，较2002年至2019年期间高出7个百分点。居民储蓄意愿的持续上升引至了居民购房贷款同比增速的持续走低。此外近三月居民购房定金滚动求和后同比为-37%，为2011年以来的最低值。综上比较可见，当下居民储蓄意愿较强，购房定金支付能力较弱，这也预示着房地产政策或许更大力度的推动。

具体内容详见华创证券研究所5月20日发布的报告《【华创宏观】当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四》

2

LPR和CDS，地产预期可以稳住么？

【固收 周冠南】

五年期LPR单独调降15BP释放了非常强烈的稳地产的信号；此外，5月11日，交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划。5月17日，交易商协会组织中债信用增进公司主动设立了“中债民企债券融资支持工具”（CSIPB），在民营企业融资支持计划中，用作增信的信用衍生品包括交易所的信用保护工具和银行间的信用风险缓释工具。5月16日以来，碧桂园、龙湖、美的置业先后发布公告称，计划发行公司债券，并由证券公司（或联合证金公司）为本期债券创设信用保护合约（CDS）。

LPR调降，和CDS创设，分别代表了对于居民端和企业端融资促进政策。当前政策到了什么阶段，是否能够稳住地产企业和市场的预期？未来市场企稳有哪些市场信号？

首先，从去年9月到现在，地产放松政策大致经历了三个阶段，一是去年9月到12月，以政策层面倡导满足房企合理融资需求的监管政策边际放松；二是从去年12月中央经济工作会到今年4月，以“因城施策为导向的局部放松；三是今年四月份以来，政策宽松进一步加码，南京、杭州等重点城市放松二手房限购。整体来看，目前仍处于2016年以来的“因城施策”总基调下，但中央和地方的实际松动力度已超过2018-2019年，更接近于2014-2016年的放松阶段。

其次，地产市场预期是否已经企稳？从销售、拿地、居民对房价的未来预期看，目前这一问题还没有得到有效改善。在居民销售端，我们认为房贷利率调降和购房政策放松，方向已经十分明确，未来等待政策的进一步深化和生效。在企业端，则仍存在较大的“弱预期”扰动，政策和市场预期均没有得到有效修复：一是融资相关宏观审慎监管约束仍在，例如三条红线、贷款集中度要求、预售资金监管等；二是市场层面，债券投资者、银行信贷、信托非标融资方面，仍存在一刀切的风险管控政策，未来需要看到相关政策的进一步放松。

最后，地产企业融资环境什么时候会出现好转呢？从债券市场的角度，我们需要观察以下几个指标：

1、负面信息减少：要保证至少1季度以上不出现新增大型主体的负面舆情，而近期在龙光、融创等主体展期之下，市场信心持续遭受打击，恢复仍需要后续市场负面信息减少才有可能；

2、销售出现改善：销售改善—房企现金流充裕—偿债资金安全—市场预期改善，这样的逻辑链条是必要的，和2021年的煤炭行业类似；

3、价格相对筑底：价格严重偏离中债估值的异常成交减少；

4、机构“一刀切”减少：当前部分机构对于民企地产债投资仍有一刀切禁止的问题，后续地产债价格复苏仍需砸盘减少。否则即便短期内成交、价格修复，仍会有更多机构借机抛售，导致更频繁的价格波动。

总结来看，当前市场已经处在政策加速出台阶段，正面的因素在逐步积累，但预期的企稳和市场修复仍需要时间。

具体内容详见华创证券研究所5月22日发布的报告《5年LPR单独调降，挽救居民部门杠杆——债券周报》

3

长端美债利率回落意味着什么？

【多元资产配置 郭忠良】

名义价格对于长端美债利率没有趋势性的影响, 一旦长端美债利率反映了产出缺口转正对应的通胀预期, 那么名义价格再往上, 只会加速长端美债利率下行, 背后是美联储抗通胀的可信度。当前美国CPI居高不下，美债利率夹在Fed货币政策退出和家庭消费低迷之间, 前者边际力度加大，美债利率往上；后者边际力度加大，美债利率往下。

美联储主席鲍威尔明确6月和7月加息50个基点以后，美债利率转向定价家庭消费低迷，这不是定价衰退，而是担心Fed低估通胀压力：预期劳动参与率反弹是回到了"通胀暂时性"表述。劳动参与率反弹的前提是疫情消散，上年纪的劳动力回归，但是家庭部门也会有更多服务消费支出，核心CPI上行压力加大。鲍威尔暂不考虑加息75bps，那么去年寄希望疫情消散，供应链约束消除拉低通胀的错误可能重演，耐用品和服务的价格双升将让CPI更慢回落，持续抑制家庭消费。

周六圣路易斯联储主席布拉德再次发表鹰派言论，谈及希望年内加息至3.5%，并且强调并未排除加息75个基点的可能性。因而六月点阵图可能给出更鹰派的加息信号——同意他的看法，将意味着2022年加息次数继续增加，这是市场尚未定价的；反对他的看法, 将意味着2023年加息次数将高于3月份，这也是市场尚未定价的。

所以我们倾向认为10年期美债利率的回落不会持久，一方面是服务消费价格上涨增强美国通胀的韧性，抵消劳动参与率反弹带来的通胀回落动能；另一方面是更多加息和缩表叠加，将推升短期利率预期和期限溢价。

具体内容详见华创证券研究所华创证券研究所2022年5月15日发布的报告《Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹第116期》。

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A股走出独立行情，能否继续？

【金工 王小川】

（一）择时观点

短期：成交量模型无信号。低波动率模型无信号。智能模型300看空，500看多。

中期：涨跌停模型看多。月历效应模型无信号。

长期：长期模型无信号。

综合：综合兵器V3模型看空。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为80.71%，相较于上周减少了109个bps，混合型基金总仓位63.77%，相较于上周减少了70个bps。

股票型先行者基金总仓位为81.96%，相较于上周减少了133个bps，混合型先行者基金总仓位为49.11%，相较于上周减少了72个bps。

（三）基金角度

本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为2.62%。

本周股票型ETF平均收益为2.15%。

本周新成立公募基金35只，合计募集195.45亿元，其中债券型16只，共募集160.4亿，混合型14只，共募集12.86亿，股票型5只，共募集22.19亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入152.18亿，其中沪股通流入114.89亿，深股通流入37.29亿。

（五）VIX指数

本周VIX略有下降，目前最新值为21.54。

最终观点：本周信号中期涨跌停模型翻多，中证500智能模型翻多，信号相比上周有所回暖，但是300模型看空，综合V3模型继续看空，信号整体情绪由之前的中性偏空转向中性，因此我们认为站在当下，后市继续持仓观望依旧是一个最佳的选择。

下周推荐行业为：消费者服务、农林牧渔、建材、建筑、房地产。

具体内容详见华创证券研究所2022年05月22日发布的报告《A股走出独立行情，能否继续？》

5

左侧配置窗口开启，行业贝塔先于阿尔法

【非银 徐康】

核心观点：此次降息主要针对房地产市场，对其他市场主体总体影响不大。此外，居民借贷能力较弱，此轮降息对房地产市场提振作用可能不明显。目前券商板块能否回升更取决于经济基本面能否得到改善，从而推动市场风险偏好上行。当前券商板块估值已经接近历史底部区域，左侧布局窗口开启。各家保险则处在真正的历史估值底部，静态PEV估值分别为：0.58（平安）、0.59（国寿）、0.41（太保）、0.34（新华）。配置上更多关注贝塔行情的启动带来的投资机会。

具体内容详见华创证券研究所2022年5月22日发布的报告《非银金融行业周报（20220516-20220520）：《公募管理人办法》出台，平安人寿董事长杨铮任职资格获批》

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