美联储加息进度追上美国经济形势 — 7月美联储议息会议点评 2022年第5期
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—Rene Descartes
一、投资摘要
1: 七月议息会议，美联储宣布再度加息75个基点，美联储主席鲍威尔表示联邦基金利率已经处于中性区间。
2: 劳动力市场依旧极度收紧，工资增长速度居高不下，希望看到美国就业市场复苏趋缓。
3: 近期的通胀数据令人失望，九月或继续加息75个基点，后续议息会议的加息幅度将取决于经济数据。
4: 名义通胀下行需要美国经济低于潜在增长水平，但是美国经济并不会陷入经济衰退。
二、风险提示
OPEC组织超预期增加原油产量
美联储7月议息会议宣布再度加息75个基点，联邦基金利率区间从1.5%-1.75%升至2.25%%-2.5%。经过4次加息以后，美联储加息进度终于追上美国经济形势，而且还反超了25个基点，相应联邦基金利率下限的同比从1.5%升至2.3%，这意味着美联储加息速度相当于2018年11月的两倍，大致和2005年11月处于同一水平。此次加息以后，联邦基金利率上行才能直接的作用于美国实际利率，真正的影响美国的名义总需求。目前美国实际利率同比仍然低于零，并未随着大幅度加息而明显走高，显示美联储加息还没有被金融市场完全计入，讨论美联储货币政策的滞后性也为时过早。
美联储主席鲍威尔讲话中，首先对于美国经济给出谨慎乐观的预估——美国劳动力市场依旧处于极度收紧状态，工资增长速度继续居高不下。尽管消费支出已经有所回落，但是不足以拉低名义通胀，希望看到就业市场复苏趋弱。其次强调未来美联储加息幅度将依赖未来几个月的经济数据。尽管当前联邦基金利率处于中性区间，但是如果有必要，将采取更大力度的行动。最后说明名义通胀回落，可能需要美国经济低于潜在增长水平，但是不认为美国经济将会陷入衰退，美联储仍然致力于达成经济软着陆。以上言论表明美联储和金融市场的货币政策沟通，不再单单侧重抗通胀策略，还把经济衰退风险纳入在内，其影响有以下三方面：
【1】不再寄希望于劳动力供给改善——劳动力市场的需求依然稳固，企业财报不佳尚未对于劳动力市场需求产生显著影响，希望看到劳动力市场的需求走弱/劳动力市场的复苏趋缓。5月议息会议上，美联储主席鲍威尔一度认为疫情消散将会推高劳动参与率，劳动力供给修复能够自动拉低名义工资增长和名义通胀，但是过去两个月美国劳动参与率没有反弹，而是维持在62.2%-62.3%。未来美联储将采取更多限制性措施，从需求端抑制名义通胀压力，这意味着加息速度难以下降，整个加息操作的连贯性也随之增强。
【2】中性利率存在上修的压力——7月加息以后，联邦基金利率上行升至2.5%，与6月点阵图给出的中性利率预期中值一致。考虑到能源和食品持续推升非核心CPI，房租上涨又不断推高核心CPI，整个CPI主要构成成分之间相互抵消力量减弱，相互叠加力量增强，美国名义通胀高企的持续性强于以往。名义通胀结构的变化，也意味着中性水平相应需要提高。当前美国CPI同比增速比2018年12月要高出7%，但是中性利率却要低出25个基点。现有中性利率水平没有反应通胀的结构性变化，也就难以指引美联储达到抑制通胀的货币政策目标。
【3】美联储或更积极的影响美债利率曲线——美联储再度明确了兼顾抗通胀&稳增长的双重目标，不再像5月议息会议和6月议息会议单纯强调抑制通胀的重要性，这并非是货币政策转向宽松的信号，而是美联储潜在动用数量工具，更积极影响美债利率曲线的信号。目前10年与2年美债利差已经倒挂21个基点，10年和3个月美债利差仅剩下34个基点，无论是金融市场关注的利差指标，还是美联储关注的利差指标，都在发出经济濒临衰退的信号。为了让经济朝着软着陆方向发展，在现有被动缩表计划的基础上，不排除主动出售住房抵押贷款证券，再买入短期美债的可能性，以便让美债利率曲线重新陡峭化。
随着10年和2年美债利差倒挂，美联储和金融市场对于美国经济前景再现巨大分歧。以往美联储加息抗通胀，经济软着陆的事例都有一个共同点：名义通胀走高来自政府加杠杆，家庭部门和非金融企业部门的债务杠杆是下降的，这符合2020年以来美国经济的现实情况。未来很可能出现美联储错判通胀持续性，金融市场错判经济增长持续性的场景，使得整个经济衰退预期和实际的经济衰退定价之间存在比较长的时滞。
大类资产配置层面，7月美联储加息再度75个基点，美联储加息进度追上经济形势，美国实际利率将会更快上行，这将促使美国商品贸易赤字收缩，冲击新兴市场外部需求和大宗商品价格；然后再引起美国房价增速回落，拉低美国服务消费支出。影响美国国内需求。在全球总需求匹配供给过程中，美国名义总需求可能是受冲击比较小的，欧洲和新兴市场受冲击比较大。因而下半年美股具有相对跑赢其他市场的基础。新兴市场股市则要面对外部需求下降和资本流出的双重压力，这种逻辑也反映到大宗商品市场，工业金属尤其是伦铜的下跌速度和幅度都要大于原油，铜金价格比回落也和离岸人民币走弱相一致。
美联储议息会议点评系列
“过山车”式加息缺乏可信度 — 6月美联储议息会议点评 2022年第4期
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