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Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第160期

郭忠良 华创宏观 2023-07-03


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The most wasted day of all is that on which we have not laughed.

Nicolas Chamfort

    报告摘要


一、投资摘要

 1:  中小银行动荡导致美国银行信贷增长停滞

 2:  家庭低杠杆与企业高盈利支撑美国经济前景

 3:  美国商业银行或将可供出售资产转换成信贷

 4:  信贷增速与通胀预期回落或倒逼欧洲央行转向宽松

 5:  二月份日本央行总资产规模再创历史新高。

 6:  沪深300指数权益风险溢价(ERP)周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新

  二、风险提示

   美国商业银行爆发系统性挤兑

报告正文

3月最后一周美国商业银行信贷下降1047亿美元, 主要来自工商企业贷款(-680亿美元)和商业地产贷款(-352亿美元)。此前三周美国商业银行信贷分别增加160亿美元, 727亿美元, 67亿美元, 这意味着3月份美国商业银行信贷降幅为93亿美元。从绝对规模的角度看,当前美国信贷增长停滞而非收缩。截至2022年四季度,美国家庭部门债务占GDP比重为74.2%,处于2001年以来最低;企业税前盈利占GDP比重为8.8%,处于2006年9月以来最高。此前的三季度,企业税前盈利占GDP比重一度升至9.1%,触及1966年三季度以来最高。如此稳健的私人部门资产负债表,意味着常规的美联储加息幅度无法引起经济衰退。2022年美国商业银行可供出售证券(Available-for-Sale)与持有到期证券(Held-to-Maturity)之比下降至1.1,与此同时贷款与可供出售证券之比大幅攀升至4.0。在净息差走阔的背景下,可供出售证券的相对减少更可能是商业银行增加放贷的结果,而非以掩盖浮亏为目的,将可供出售证券转换为持有到期证券。3月份海外银行体系动荡发生前,欧元区银行信贷已经系统性收缩。截至2月28日,欧元区家庭信贷同比降至3.2%,企业信贷同比将至5%,同时5年5年欧元区通胀互换也触顶回落,以往的经验是,系统性信贷收缩以后,欧元区通胀预期加速下行,欧洲央行转向货币宽松,引导金融环境从收紧转向宽松。截至2月28日,日本央行总资产升至739.6万亿日元,2022年9月以来重新扩表54.6万亿日元,刷新2022年4月创下的738.7万亿日元的峰值,再创历史新高。其中日本国债规模增加45.9万亿日元至588.3万亿日元,占总资产的80%。这意味着日本央行超常规货币宽松力度恢复正常,10年期日债利率下行压力或将放大。权益风险溢价(ERP)用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止4月7日,沪深300指数权益风险溢价(ERP)为4.0%,跌破过去16年平均值以上1倍标准差,比2020年3月的峰值低210个基点。以国内10年期国债利率为基准,沪深300指数所提供的超额回报明显增加,估值水平进一步回落空间不大。1年期(7天回购)利率互换代表短期利率预期,决定了投资者的回购融资成本;10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止4月7日,中国10年期国债远期套利回报为47个基点,比2016年12月的水平高77个基点。美元兑一篮子货币互换基差(Basis Swap)代表离岸金融机构美元融资的成本,基差越低代表美元融资成本越高;Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行,离岸商业银行的美元融资溢价;截止4月7日,美元兑一篮子货币互换基差为-22.1个基点,Libor-OIS利差为21.4个基点,显示硅谷银行被关闭的冲击消退,离岸美元融资环境趋于宽松。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能,也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止4月7日,铜金比下降至4.4,离岸人民币保持在6.9;二者背离略微缩小,近期人民币汇率走弱,伦铜存在补跌空间。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报,二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止4月7日,国内股票与债券的总回报之比为26.5,高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平,中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。


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