债券承销商虚假陈述赔偿责任的因果关系及延伸问题 | 债券法评第22期
栏目主持人邓晓明按：因果关系问题是债券虚假陈述纠纷中最具特点的部分。因导致损失的作用机理不同，债券虚假陈述行为与损失间的关系，与股票虚假陈述完全不同。有关法律影响，在最高法院《债券座谈会纪要》第22条明确可以债券违约未清偿部分作为虚假陈述基础损失后，达到了前所未有的高度。同时，受限于《证券法》第85条“有过错，即连带”的严厉规定，精细的因果关系与原因力判断，可能是裁判者行使自由裁量权，作出兼具良好法律与社会效果裁判的最主要路径。
本文作为湘财证券与天同所证券业协会相关优秀课题的充实与延伸，由具有实际相关案件代理经验的律师撰写，是目前此领域最全面与前沿的专业成果。
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损害赔偿的一般原理要求行为与损失之间需有因果关系，否则行为人不负有赔偿责任。[1]侵权责任法上，因果关系是损失与法律责任之间的桥梁，不仅解决损害后果应当归因于侵权人的正当性问题，还用于确定侵权人在法律上所应承担的赔偿责任的具体范围，是侵权责任构成的重要环节。同时，因果关系也是侵权责任法的疑难问题，正如王泽鉴先生引用英国法学家Fleming的观点，“侵权行为法上的因果关系，是最困扰法院与学者的问题。”[2]
债券虚假陈述在性质上属于特殊侵权行为[3]，承销商所涉虚假陈述赔偿责任需重点探讨因果关系问题。虚假陈述行为并非是对投资者的财产或人身的直接侵害，而是通过信息传递的方式间接损害投资者权益，其中还涉及复杂的市场逻辑与专业知识，故债券承销商虚假陈述赔偿责任的因果关系问题更显复杂，对争议解决和法律适用提出了重大挑战，本文结合最高人民法院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《纪要》”）的相关规定试作讨论。
一、债券虚假陈述因果关系概述
（一）交易因果关系与损失因果关系
各国立法与学说对侵权行为因果关系的构建并不完全一致，但其分析路径与价值取向大体同一[4]，即因果关系的认定应包含两个步骤：第一，责任成立的因果关系（事实因果关系），用以判断侵权行为与权利受损害之间存在事实上的客观联系[5]，是科学规律的体现，采用“如无……则否……”（But-for-test）标准进行判断[6]。第二，责任范围的因果关系（法律因果关系），确定侵权行为对应的赔偿范围，即侵权行为究竟应当为多大范围的损失负责，力求剔除异常介入因素等，避免侵权行为人“由于因果关系链条无限延伸而承担过重的责任”[7]，实际迈入价值衡量的范畴，具有法政策考量的因素[8]。
在证券虚假陈述诉讼的发源地美国，法官一般采用交易因果关系（Transaction Causation）与损失因果关系（Loss Causation）的表述：交易因果关系的意义在于，非面对面交易的证券市场上，投资者基于信赖虚假陈述信息而购入证券、完成交易，才能认定虚假陈述与损失之间存在因果关系[9]，系责任成立因果关系（事实因果关系）之于证券领域的具体表现；损失因果关系强调投资者的损失应当与承销商等被告的虚假陈述行为之间具有合理的关联性，使得赔偿责任限制在适当范围内，排除通常情况下难以从被告违法行为中预见到的损失[10]，背后是责任范围因果关系（法律因果关系）的基本法理。可见，交易因果关系与损失因果关系实际对应传统侵权法中的责任成立因果关系（事实因果关系）与责任范围因果关系（法律因果关系）[11]。因《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》与《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》均采用交易因果关系与损失因果关系的表述，下文论述亦采用相关表述。
（二）债券虚假陈述因果关系的特殊性
侵权责任法上，损失与因果关系虽为两项独立要件，但实际又会产生关联。一方面，并非所有客观上的损害都能获得法律上的救济，只有可赔偿性（Ersatzfaehiger）的损害才具有损害赔偿法上的意义[12]，而所谓“直接损害”与“间接损害”也会渗透因果关系的判断[13]。另一方面，部分学者认为精致化的因果关系理论已经替代损害概念解决了历史难题，深入理解责任成立因果关系和责任范围因果关系可界定侵权责任的范围[14]。
不论学说观点如何，相关讨论揭示的原理是清晰的，即司法实践应重视损失与因果关系之间的互动：如损失的界定较为广泛，例如凡是侵权行为发生场景的全部“损害”均纳入基础损失，那么侵权责任构成应更为重视因果关系对损失的合理限缩；如损失的界定较为狭窄，例如在损失认定环节即通过“原因力”“关联度”等要素排除部分“损害”（过于遥远的损失、不应赔偿的不利益），那么侵权责任构成就不能在因果关系环节重复剔除相应的损失项目。
证券市场是风险市场，汇集无数信息，某一虚假信息造成的损失究竟有多大无疑是一项难题。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《若干规定》”）第30-33条通过实施日、揭露日与基准日三个重要时点及相应价格构建了一套损失计算模型，目的是计算投资者所持有证券于虚假陈述泡沫被挤出后，因价格差额而产生的利益损失，即因发行人虚假陈述造成债券卖出价值估高，投资者为购买债券而额外支付的款项。此种计算逻辑下，基础损失的确定实际已经加入“原因力”的考量，基础损失在一定程度上完成限缩。
但在债券虚假陈述责任纠纷中，受制于实践中虚假陈述往往在债券违约后曝出，而违约债券完全不符合差额损失估算模型的高流动市场假设，难以套用《若干规定》的损失计算模型，且虚假陈述信息重大性的要求使得虚假陈述行为与投资者的投资决策及日后陷入“债券违约”困境间必然存在联系，投资者因债券违约、处置债券所导致的本息损失宜确定为基础损失。[15]最终，正式出台的《纪要》第22条即采取以债券本息损失确定虚假陈述基础损失。由此，债券虚假陈述基础损失认定的范围非常广阔，相当于让承销商等被告承担全部的债券清偿责任，但债券违约这一结果往往不完全由虚假陈述所涉事实导致。因此，债券虚假陈述的赔偿范围十分有赖于因果关系的限缩，因果关系问题之于债券虚假陈述案件的重要度极为凸显。
二、交易因果关系的认定与举证
（一）交易因果关系的两层内容
如前所述，交易因果关系采用“如无……则否……”标准进行判断，具体到债券领域则是，“如果没有债券虚假陈述信息，投资者不会投资债券进而遭受损失”，进一步的法律拆解是：投资者基于对虚假陈述的信赖作出投资决策[16]，第一层内容是投资者在认知上接收虚假陈述并认为相关信息为真实，第二层内容是虚假陈述信息对投资者的投资决策产生了实质影响。
对于交易因果关系的认定，上述两层内容缺一不可。值得注意的是，债券虚假陈述责任构成要件之一的虚假陈述行为就要求虚假陈述信息应具有“重大性”，实际在虚假陈述行为的判定环节就确认了披露信息对投资者决策的实质影响。因此，第二层内容（“虚假陈述信息对投资者的投资决策产生了实质影响”）可依靠披露信息的“重大性”予以证明[17]。所以，投资者只要举证虚假陈述信息的“重大性”，交易因果关系的第二层内容便可直接认定。具体到债券领域，《纪要》第22条对“重大性”的表述是“发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容”，第27、29、31、33等与虚假陈述责任承担直接相关条款，均以“足以影响投资人对发行人偿债（偿付）能力判断”作为信息“重大性”的判断基准，如披露信息满足相应条件，即符合“重大性”要件，并同时满足交易因果关系第二层内容的要求。
对投资者而言较难证明的是交易因果关系的第一层内容，即投资者接收虚假信息并信赖于此作出决策。美国法上，《1933年证券法》直接赋予投资者以因果关系推定，推定投资者信赖虚假陈述信息[18]。此外，另一打击欺诈发行的重要法规SEC10b-5条款缺乏因果关系推定的直接规定，投资者本应举证证明交易因果关系，但美国法院为缓解投资者的举证难，经由判例法发展起“欺诈市场理论”，假定所有重大的信息公开材料都直接影响相关证券的市场价格，投资者接收相应价格投资证券，便可推定投资者接收并信赖有关公开信息。[19]可见，美国司法注意到投资者在证券市场这一特定交易环境中举证信赖的困难，基于法政策考量赋予投资者信赖推定（因果关系推定）的地位。我国《若干规定》第18条同样采取“信赖推定”，投资者在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券，则推定投资者信赖该虚假陈述信息作出投资决策。《纪要》延续了这一精神，第22条规定“欺诈发行、虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前在交易市场上买入该债券的投资者”均推定信赖披露信息，再结合信息“重大性”即可满足交易因果关系。
（二）交易因果关系的抗辩
1.交易因果关系的抗辩之一：切断信赖
第一，《纪要》第24条第1款的规定，与《纪要》第22条的“信赖推定”相反，“债券持有人在债券信息披露文件中的虚假陈述内容被揭露后在交易市场买入债券的，对其依据本纪要第22条规定要求发行人承担责任的诉讼请求，人民法院不予支持。”
第二，承销商等被告理论上可举证证明投资者的“合理信赖”并不存在，即推翻信赖的推定，典型如宁夏回族自治区高级人民法院（2007）宁民商终字第74号判决书认为机构投资者在投资购买银广夏股票的实际决策过程中存在不周全和瑕疵之处，其并未按照基金契约的规定履行完全的证券投资决策程序，据此否认投资与损失之间的交易因果关系。但本文认为，在法律预设的债券发行与交易市场中，即使是机构投资者也一般不会达到完全不依赖发行披露文件进行投资决策判断的程度，需要在有证据证明机构投资者购入私募债券，实际进行尽职调查并深入介入债券交易磋商，明知或应当知道发行人所涉真实情况等情形下，才可以认定交易因果关系中断。对于一般情形下机构投资者具有较高投资能力与判断能力，磋商购入私募债券，乃至于非理性投资等情形，可在侵权责任法体系下，依据《侵权责任法》第26条的规定，适用“过失相抵”规则减免承销商等被告的赔偿责任。
第三，存在争议的是，承销商等被告可否主张债券市场非为“有效市场”等原因，由此不符合“欺诈市场理论”的预设，进而直接否认信赖推定的基础？本文认为信赖推定的基础很难被否定。虽然《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》在因果关系推定部分参引了美国法上的“欺诈市场理论”，但同时也提到其他理由——投资者难以证明自己并不知晓“重大遗漏”，将陷入“证明事物不存在”的逻辑怪圈[20]。可见，最高人民法院是从多方面论证信赖推定的理论基础，否认“欺诈市场理论”并不等于信赖推定的基础就完全丧失。美国法上，《1933年证券法》直接赋予投资者信赖推定以免于证明交易因果关系，与“欺诈市场理论”无关，SEC10b-5条款的适用才依靠“欺诈市场理论”推定投资者的信赖，故“欺诈市场理论”只是支撑信赖推定的理由之一；判例法在SEC10b-5的法律适用中虽然发展起“欺诈市场理论”，却仅是将“有效市场假说”作为证成“欺诈市场理论”的理由之一[21]。可见，即使借鉴美国法的经验，承销商等被告主张债券市场非为“有效市场”，与否认信赖推定之间也有相当的距离，所以《纪要》确立的信赖推定难以被轻易否认。
2.交易因果关系的抗辩之二：否认“重大性”
交易因果关系的抗辩之二是否认披露信息对投资者的实质影响，本质是否认披露信息的“重大性”，其实也就一并否认了虚假陈述行为要件。具体到债券虚假陈述领域，承销商等被告的抗辩是披露信息达不到“足以影响投资人对发行人偿债（偿付）能力判断”的实质可能性。
（三）交易因果关系的举证
《纪要》第22条与第24条明确了交易因果关系的推定，投资者仅需举证证明自己在虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前在交易市场上买入虚假陈述的关联债券，即达成举证责任。
此后，承销商等被告需举证推翻交易因果关系的推定，举证内容为前述交易因果关系的抗辩。
三、损失因果关系的认定与举证
（一）损失因果关系的基本理论
损失因果关系所解决的问题是明确侵权人应当就其行为所造成的哪些后果负法律责任[22]。在大陆法系侵权法中，关于责任范围因果关系判断标准的主流观点“相当因果关系说”以“相当性”来合理界定侵权责任的范围，强调行为人的不法行为介入社会的既存状态，并对现存的危险程度有所改变或者增加。[23]在英美法系侵权法中，主流观点“合理预见说”及“风险控制说”皆主张被告所承担的责任只应当是按照事物发生、发展过程而自然、可能产生的结果。[24]因此，两大法系皆希冀避免使被告由于社会生活中因果关系链条的无限延伸而承担不应承担的责任[25]。
值得注意的是，司法实践中对损失因果关系的认定往往将纯粹的因果律以外的其他因素纳入考量。例如，具体到债券虚假陈述领域，除基于常识和专业意见对虚假陈述信息与损失后果之间的关系进行判断，法官很可能一并综合考虑行为人的过错程度、所造成损失的范围大小以及其他法律政策，最终认定行为人的“可归责范围”。原因在于，损失因果关系认定的意义是保证被告只承担排除“异常介入因素后”的“事件正常发展”所产生的损失，而对于何谓“异常介入因素”“事件正常发展”的问题并无普适性的答案，只能在个案中予以衡量，其中必然渗入价值判断因素。可见，虽然侵权责任法将行为、损害、因果关系以及行为人的主观状态等规定为互相独立的构成要件予以分别认定，但整体判断、价值评价往往贯穿其中。[26]由此，本身标准不尽明确的损失因果关系认定在实践中可能会成为根据案件具体情况而进行综合衡量的过程。
损失因果关系的认定问题在《若干规定》与《纪要》中也有体现。《若干规定》第19条第4款明确，损失或者部分损失是由“证券市场系统性风险等其他因素”所导致的，则虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。《纪要》第24条第4款将系统性风险列举表述为“市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）、政策风险”（政策风险亦可能构成非系统风险）。以上规定显然是在损失因果关系层面排除“异常介入因素”。过往，《若干规定》仅明确列举“系统性风险”，导致实践中许多法院忽略了“其他因素”的重要性。就债券虚假陈述责任纠纷而言，尤其是在债券违约的情景下，基础损失的认定十分广阔，与虚假陈述无关的诸多因素又是显而易见、符合常识且对债券违约产生决定性影响的，此时仅就“系统性风险”减轻行为人的赔偿责任显然有失妥当，“其他因素”才应是该情形下的重点考察对象。就此，《纪要》第24条注意到债券虚假陈述的该等特殊性，在明确列举的利率风险与政策风险以外兜底性强调“与欺诈发行、虚假陈述内容无关的其他因素”可减轻或免除赔偿责任，指引司法实践在债券虚假陈述案件中考量更多的损失因果关系剔除事由。
（二）债券虚假陈述赔偿责任之损失因果关系的特殊性
1.债券虚假陈述vs一般侵权模型
债券虚假陈述赔偿责任的因果关系与一般侵权情形中的因果关系存在差异。一般情况下，侵权行为在客观上直接导致损害后果。例如交通事故中违章车辆的撞击直接导致行人伤残。依据侵权法损失确定基本原理的“差额说”，以假设致损事实没有发生时受害人的财产总额，减去受害人现有的财产总额[27]，很容易确定基础损失，因果关系则用于判断侵权行为对“差额”负责的正当性，此时因果关系的认定是在确认两种现实（侵权行为、损害后果）之间的联系。
但债券虚假陈述与之不同，损害后果是由与虚假陈述内容相反的真实情况（例如未披露的对外担保、虚增的利润额）直接决定的，而不是虚假陈述行为本身所客观导致。介由“差额说”计算出的财产差额（《纪要》给出的债券本息损失）由多种原因共同作用而成，该情景下损失因果关系的认定是在确认三种现实（虚假陈述行为、与虚假陈述信息相反的现实情况、损害后果）之间的联系。损失因果关系要明确哪些虚假陈述内容与实际发生的、情况相反的导致损害后果的因素重叠。就重叠的部分，投资者因虚假陈述而作出错误判断，并且此种错误判断在现实生活中发生了对其不利的影响，以此认定虚假陈述行为与损害后果之间存在因果关系。有基于此，虚假陈述行为人最终承担责任应为下图中两圆圈重叠的部分：
首先，上图最左侧部分体现并非所有虚假陈述事项最终都与损害结果存在现实联系。例如《募集说明书》未披露公司重大的对外担保事项，但最终担保责任因主债务人清偿债务而消灭，发行人作为担保人并未因该项担保减损偿债能力，此时该事项与最终的损害结果之间并无因果关系。其次，上图最右侧部分，基于常识与专业经济学分析，可以认定损害结果是由虚假陈述并未涉及的其他因素导致，如《纪要》明确的“市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）、政策风险”，以及“与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素”。最后，就中间部分，虚假陈述事项与现实导致损害结果的因素发生重叠。由于虚假陈述总是不真实的信息，因此“重叠”的意思是现实发生的与虚假陈述信息相反的情况实际导致了损害结果。对此重叠部分，有理由要求虚假陈述责任人承担赔偿责任。
2.债券虚假陈述责任vs股票虚假陈述责任
前文已提及，相较于股票领域，债券虚假陈述责任因果关系的精细化认定是十分有必要的。原因在于，依据《若干规定》第30-33条的损失计算模型，股票虚假陈述责任在损失认定方面已经纳入“原因力”的考量，而债券并没有这一操作，债券虚假陈述责任的基础损失是最广泛的债券本息损失，故“原因力”的问题应全部在因果关系层面进行处理，考量尽可能多的损失因果关系剔除因素。
结合《若干规定》的相关条文可知，“基准日”为确定股票虚假陈述责任造成损失的核心要素之一。“基准日”的确定与“揭露日”或“更正日”相互绑定，最终综合认定“被虚假陈述行为影响后的证券价格”。不难看出，上述操作在很大程度上已经限定了虚假陈述行为对具体证券价格产生影响的“波及时间”，隐含的意思是“基准日”之后的证券价格变动已经与虚假陈述行为无关。由此，《若干规定》下损失的认定已然与因果关系的认定相交织，若将其置于一般的侵权行为法下，实际上是一种较为特殊的处理方式，基础损失的确定内含了较多“原因力”考量，基础损失在因果关系判断前已经在一定程度上完成限缩。
而具体到债券虚假陈述责任，《纪要》第22条规定了全新的基础损失计算机制。该条第（1）项的预设是，如投资者在市场上卖出债券，即可确定“交易差额”作为基础损失，不仅包括投资者处置违约债券确定损失的场景，也同时涵盖“11超日债”等案型（虚假陈述揭露后，债券市场仍保持流通性）。该条第（2）项规制范围系常见情形，即债券持有人面临债券未能如约兑付且无法处置违约债券的境地，将违约本息损失确定为虚假陈述的基础损失，同时。相比于发行人的真实信用状况，债券发行价格因虚假陈述而被高估（或理解为“发行利率被低估”），投资者投入的同等本金本可以获取更多利息，其间的“投资差额”也是虚假陈述造成的基础损失。值得注意的是，《纪要》不仅在债券违约情景下确定损失为债券到期本息而未进行损失范围限缩，其对于卖出债券的情景亦未采纳《若干规定》下“基准日”等具体的确定标准，而将实际交易的价格差额作为虚假陈述责任的基础损失。
综上，《纪要》所明确的损失计算机制相较于《若干规定》已基本排除“原因力”的考量，“原因力”问题需要全部在因果关系层面进行细致分析，最终确定虚假陈述行为人应当承担责任的合理范围。尤其是实践中最为普遍的债券违约情景下的虚假陈述情形，在基础损失已被确定为本息损失的前提下，导致债券违约而与虚假陈述无关的因素需要被充分考虑。
（三）损失因果关系的精细化认定
如前所述，最终导致损害结果而虚假陈述未涉及的因素需要在损失因果关系层面被剔除。相关因素包括系统性风险与非系统性风险，具体可能涵盖：（1）宏观社会、政治、经济、文化及自然变化；（2）产业发展前景和区域发展状况；（3）发行人的运营状况；（4）各种证券市场参与主体的合法行为与违法行为。[28]相关因素的量化与剔除已经不是单纯的司法认定与判断，很大程度上需要引入第三方机构并依靠其技术手段实现。《纪要》第24条第5款亦明确，“人民法院在案件审理中，可以委托市场投资者认可的专业机构确定欺诈发行、虚假陈述行为对债券持有人和债券投资者损失的影响”，此时可以参考股票领域的相关司法实践具体分析所需剔除的情形与方式。
1.系统性风险的量化和剔除
系统风险是指由于共同因素所引发，对证券市场产生普遍影响，非个别企业或行业所能控制，投资者亦无法通过分散投资加以消除的风险因素。[29]在股票领域主要包括大盘、行业板块等指数的波动情况。近年来司法实践已经开始借助投服中心开发的专业损失计算软件，通过技术手段精细地量化系统风险。例如，在方正科技案中，法院采纳投服中心的意见，采用“同步指数对比法”扣除证券市场系统风险比例。[30]相关量化手段亦可参考适用于所有证券虚假陈述纠纷的因果关系认定过程中。
需要注意的是，债券市场的系统性风险应当区分最终造成的损失究竟为交易价格的差值抑或债券违约的到期本息。前者的决定因素包括各种影响债券交易价格的情形，而后者的决定因素仅有债务人的偿债能力。若承销商等被告提出“系统风险”抗辩，需针对其遭受的具体损失进一步证明该“系统风险”因素“影响债券交易价格”抑或“可独立影响债务人的偿债能力”。在此基础上，因为市场无风险利率水平变化原则上不会独立影响债务人的偿债能力，故该因素仅可能在债券最终未违约的情景下成为“系统风险”被剔除。而宏观政策风险、产业发展状况等因素对债券可能产生不同程度的影响：在债券仍能交易的案型中，被告需举证证明相关因素导致债券交易价格下跌；在债券违约的案型中，被告需举证证明相关因素导致发行人经营状况恶化，最终无法全额兑付债券。
2.非系统性风险的量化和剔除
非系统风险是指系统风险因素和虚假陈述因素以外的仅对单一证券的价格或投资判断产生影响的因素。[31]近年来，股票虚假陈述领域的司法实践逐渐开始支持非系统风险的扣除，法院通常通过发行人案涉期间是否发布重大业绩亏损等重大利空公告来判断非系统风险的存在。而且，凭借投服中心的专业损失计算系统，借助软件可以计算出各类重大事件对证券价格影响的历史平均值数据，进而实现非系统风险的量化。[32]
从操作层面来说，相较于影响交易价格的非系统性风险，影响发行人偿债能力的非系统性风险往往体现为特别行业问题（可能涉及政策风险）、发行人经营问题与意外事件，相关风险产生的影响应当更显而易见，值得在因果关系的认定上重点分析考量。需要被剔除的非系统性风险可能包括：发行人严重投资决策失误导致责任财产减少或债务增多；意外事件（如火灾烧毁公司厂房）导致发行人的偿债能力降低等。在量化相关风险因素时需着眼于其对发行人偿债能力产生的影响程度来具体认定所需剔除的范围。其证明过程，有赖于当事人依据债券市场基本规律与经验法则，各自阐述因果关系的发展脉络，最终由法官结合各种因素及原因力大小进行综合衡量[33]。例如，发行人存在财务造假、虚构国有企业身份等问题，对债券违约存在影响，但发行人面临的产业政策调整，或在经营过程中的重大决策失误，也同样促成了债券违约，此时虚假陈述的赔偿范围如何界定？域外有关责任范围因果关系的考量方法值得借鉴：第一，“最近原因说”，主张应由时间与空间上最为接近导致损害的因素承担主要责任[34]；第二，“直接效果说”，即考察如果没有其他新原因介入，虚假陈述事项是否仍会导致最终的债券违约？[35]如果是的，那么不论介入因素如何，虚假陈述都理应对最终损失负责。换言之，如果虚假陈述事项非常严重，独立存在即足以导致债券违约或造成相当损失，则无论此后是否有其他导致违约的客观事件发生，法律都认为虚假陈述行为与损害后果间都具有直接的损失因果关系。综上，承销商等被告需要尽可能全面地举证虚假陈述以外的其他原因，由法官综合考量损害发生的各种因素，最终衡定虚假陈述所应负责的赔偿范围。
当然，在此过程中还有诸多特殊问题值得关注，以下试举两种典型案例予以说明：
第一，发行人信用评级的下调乃至相关债券停牌的情形。如若该情形是虚假陈述被揭露所伴随的结果，那么应当认为该情形进一步导致发行人融资困难为虚假陈述被披露后正常发展下出现的常态事件，所对应的损失可被虚假陈述行为人“合理预见”，不能认定该因素为“异常”介入因素从而将其剔除；如若该情形是发行人由于其他原因（如行业周期与市场风险）触发的资信与经营情况恶化导致，那么该情形应属被剔除的非系统性风险，虚假陈述行为人不应对相应的损失承担赔偿责任。
第二，在债券违约的情景下，若虚假陈述的事项为不实增信（例如担保未办理落实或担保财产存在权属问题），是否仍然应当剔除其他非系统性风险，如何衡量虚假陈述行为人所需承担的责任比例是实践中的疑难问题。该情形在形式上与一般虚假陈述存在细微差异，因为此时虚假陈述的事项并不直接影响投资者判断发行人的偿债能力，而是在发行人无法兑付债券的情形下相关担保能否履行以保障债券兑付。应当注意的是，此时虚假陈述行为仍然为投资者最终无法得到全额兑付的“必要非充分”条件，也即只有在增信虚假加之发行人的偿债能力受其他因素影响导致无法履约的综合作用下，投资者才会面临最终的本息损失。由此，不能通过假设增信真实则投资者不会遭受损失来反推虚假陈述行为人即应当全额赔付。但是，虚假陈述行为人最终承担赔偿责任的比例大小，仍要结合具体案件情形综合判断。例如，若此时为债券提供担保的是发行人资金实力强大的母公司，或者发行人以重要资产（高价值资产）、偿债收入（应收账款）提供担保，投资者基于对担保增信的极大信任购入案涉债券，那么虚假陈述责任人应承担较大或全部范围的赔偿责任。
此外，《纪要》第24条第3款还对投资者“通过内幕交易、操纵市场等方式卖出债券”的情形作出规定，法院可“参考欺诈发行、虚假陈述行为揭露日之后的十个交易日的加权平均交易价格或前三十个交易日的市场估值确定该债券的市场公允价格，并以此计算债券投资者的交易损失”，系损失因果关系剔除的又一实例。
（四）损失因果关系的举证
《若干规定》与《纪要》均采取因果关系推定，投资者证明基础的认购事实（交易因果关系），承销商等被告举证证明虚假陈述与损失之间不存在因果关系，当然也就包含了剔除损失因果关系的举证责任，具体而言：
若承销商等被告可以证明全部虚假陈述事项都没有对投资者的最终损失构成实际影响（典例为实际并未承担责任的担保事项），此时被告不用证明违约后果实际由哪些因素导致，即能全面免除虚假陈述责任。
若最终导致债券价格下跌或者违约无法兑付的某些原因已经落入虚假陈述事项，则承销商等被告为降低其侵权责任比例，需要尽可能证明还有其他与虚假陈述事项无关的因素导致了损害结果。如前所述，实践中导致违约的因素纷繁复杂，这一过程很难成为一个逻辑严谨、计算准确的工作，而是需要当事双方充分运用经验常识与经济学、法学专业知识进行综合论证。在此过程中，法官拥有很大的自由裁量权，且有理由通过相关因素“是否可预见”、判断何者为导致损害结果的“最近原因”等路径，综合将虚假陈述行为人的主观过错加之其他法律政策纳入损失因果关系的认定。
四、因果关系之延伸问题：虚假陈述侵权责任与债券违约责任的关系
前文已明确，在损失因果关系层面，可能会因为存在其他导致债券违约或价值贬损的因素而限缩虚假陈述赔偿责任范围。在此情况下，债券持有人可向承销商或其他责任主体主张的虚假陈述责任或无法覆盖所有损失，其是否仍然可以向发行人主张债券偿付请求权填补损失存在疑问。
首先应厘清的是，债券违约的合同请求权与虚假陈述的侵权损害赔偿请求权并非竞合关系。结合《合同法》第122条的规定，所谓责任竞合，其含义是“当事人一方的违约行为，侵害对方人身、财产权益”，即“同一行为人”的“同一行为”分别违反了约定义务与法定义务，当然要求是同一法律事实[36]。在虚假陈述的情景下，违约行为人仅包含发行人，而虚假陈述行为人可能指向其他责任人，在主体方面已不符合“同一行为人”的要求；即使虚假陈述行为人单就指向发行人，发行人在违约责任与侵权责任中对应的行为也分别是不能如期兑付债券本息的违约行为与虚假陈述侵权行为，在行为方面亦不符合“同一行为”的要求。由此，二者并非“要求权利人择一行使”的关系，即债券持有人向虚假陈述责任人主张侵权损害赔偿请求权后，仍然保有债券偿付请求权。若债券持有人同时主张以上权利，将发生一定冲突——其是否可能“双重获利”？若存在相关情况，如何避免其“双重获利”？
该问题仍然应回到《纪要》第22条明确的两种基础损失计算机制下探讨。在债券违约最终无法兑付的情形中，由于基础损失的范围与发行人的违约责任范围相吻合，虽然相应的虚假陈述侵权责任与违约责任并不构成竞合，但所指向的损失同一。由此，债券持有人所能主张的赔偿合计不应超过其投入的本金和应得利息的利益，否则将构成“双重获利”。为避免相关情况，较为简便的处理方式是在两种请求权下“损失”的构成要件上进行金额范围的调整。
不过，在债券价格下跌但不必然无法兑付的情形中，由于基础损失被确定为实际交易的价格差，也即债券持有人“因虚假陈述而多支付的价格差额”，相较于债券违约所对应的“本金与利息”损失，二者所指向的损失并不相同。有基于此，债券持有人通过主张侵权损害赔偿请求与偿付请求权得到的偿付并不覆盖同一损失，也就不会出现“双重获利”的问题。
《纪要》亦考虑到相关问题，其中第23条强调，如法院判令发行人向债券持有人承担还本付息的虚假陈述责任，法院应一并明确债券持有人交回债券，发行人可以依据生效法律文书申请债券登记结算机构注销该债券。如“发行人向债券持有人承担还本付息的虚假陈述责任”（侵权赔偿覆盖债券本息损失），那么债券持有人所受损失已在虚假陈述责任层面得到了全部赔付，其可以通过偿付请求权主张的责任金额在范围上被相应地“调整清零”。在此情况下，《纪要》规定债券应当交还与注销，不失为一项方式简便且结果合理的措施。但如果债券违约是由虚假陈述以及其他虚假陈述未涉及的因素共同导致，赔偿责任在损失因果关系层面进行限缩，那么发行人及其他责任主体在债券违约情景下对持有人遭受的全部损失仅承担部分赔偿责任，并非全部的还本付息责任，应有权要求发行人就未足额受偿部分承担债券偿付的合同责任。此时债券持有人在侵权责任方面获得了部分赔付，应在对应范围内交还与注销债券（而非交还与注销全部债券），同时有权就剩余债券继续主张清偿。
总而言之，《纪要》虽将债券本息损失作为虚假陈述基础损失予以规定，但损失因果关系会调整虚假陈述侵权赔偿责任范围，虚假陈述行为人最终需承担的虚假陈述赔偿责任未必能覆盖全部债券本息损失，故债券的交还与注销不应简单解释为“债券全部清零”，合理做法应体现为“金额范围的调减”。本文理解，由于债券可以细分到每一部分的金额，所以在《纪要》第23条规定下“注销”操作的合理解释应为，投资者在得到虚假陈述侵权赔付的范围内部分或全部交还与注销债券。如此一方面可以防止债券持有人“双重获利”，另一方面得以覆盖所有债券违约的虚假陈述责任承担情况，妥善处理债券偿付请求权与虚假陈述侵权损害赔偿请求权之间的关系，在体系上与损失因果关系的认定保持逻辑自洽。
注释：
[1]参见[德]克雷斯蒂安·冯·巴尔：《欧洲比较侵权法》，焦美华译，法律出版社2001年版，第498页。
[2]王泽鉴：《侵权行为》（第三版），北京大学出版社2016年版，第229页。
[3]《纪要》多次强调债券虚假陈述责任系侵权责任（“侵权民事案件”），明确区别于债券违约合同纠纷，详细解读可参见邓晓明、游冕：“《债券纠纷案件座谈会纪要》专项解读（下）：虚假陈述责任纠纷｜债券法评第15期”，载微信公众号“天同诉讼圈”，2020年7月17日。
[4]参见刘信平：《侵权法因果关系理论之研究》，法律出版社2008年版，第114-117页。
[5]参见王泽鉴：《侵权行为》（第3版），北京大学出版社2016年版，第231页。
[6]参见程啸：《侵权责任法》（第二版），法律出版社2015年版，第228页。
[7]程啸：《侵权责任法》（第二版），法律出版社2015年版，第225页。
[8]参见程啸：《侵权责任法》（第二版），法律出版社2015年版，第225页。
[9]参见樊健：《我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题》，载《中外法学》2016年第6期。
[10]参见马其家：《美国证券法上虚假陈述民事赔偿因果关系的认定及启示》，载《法律适用》2006年第3期。
[11]参见马其家：《美国证券法上虚假陈述民事赔偿因果关系的认定及启示》，载《法律适用》2006年第3期。
[12]参见程啸：《侵权责任法》（第二版），法律出版社2015年版，第216页。
[13]“直接损害”与“间接损害”的概念并不准确，本文仅意在说明相关损害概念被提及时，极可能渗透了因果关系的考量，参见[德]迪特尔·梅迪库斯：《直接与间接损害》，徐建刚译，载《财经法学》2017年第3期；冯德淦：《侵权损害完全赔偿原则之新阐释》，载《西南政法大学学报》2018年第3期。
[14]参见姚辉、邱鹏：《侵权行为法上损害概念的梳理与抉择》，载陈小君主编：《私法研究》（第7卷），法律出版社2009年版，第35页。
[15]参见周卫青、辛正郁、邓晓明、范圣兵、何海锋、项宁、游冕、李征宇：《债券违约情景下承销商虚假陈述民事责任及风险防范研究》，载《中国证券》2020年第4期。
[16]参见郭锋主编：《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社2003年版，第273页。
[17]参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第243-252页。
[18]参见马其家：《美国证券法上虚假陈述民事赔偿因果关系的认定及启示》，载《法律适用》2006年第3期。
[19] See BasicInc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).
[20]参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第243页。
[21]王彦光：“证券信息披露中的重大性认定——以‘万家文化案’为例”，载微信公众号“北京大学金融法研究中心”，2020年8月10日。
[22]参见程啸：《侵权责任法》（第二版），法律出版社2015年版，第230页。
[23]参见程啸：《侵权责任法》（第二版），法律出版社2015年版，第237页。
[24] See William L. Prosser, Handbook of the Law of Torts, p252.
[25]参见郭锋主编：《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社2003年版，第275页。
[26]参见[德]克雷斯蒂安·冯·巴尔：《欧洲比较侵权法》，焦美华译，法律出版社2001年版，第554页。
[27] See Friedrich Mommsen, Zur Lehre von dem Interesse, Braunschweig1855, S. 3. 转引自李承亮：《损害赔偿与民事责任》，载《法学研究》2009年第3期。
[28]参见郭锋主编：《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社2003年版，第317页。
[29]参见冯果：《诱空型证券虚假陈述损害赔偿民事责任之认定——评张翰冰诉山东京博控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案》，载《法律适用》2016年第13期。
[30]参见上海市高级人民法院（2019）沪民终263号方正科技集团股份有限公司与卢跃保、杨建平、蔡章卿、潘雪芬证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书。
[31]参见贾纬：《证券市场虚假陈述民事案件的赔偿范围》，载《人民司法》2002年第11期。
[32]参见杨宏、唐茂军、傅祥民：《证券虚假陈述案投资者损失计算软件的运行逻辑》，载《投资者》2019年第1期。
[33]参见王泽鉴：《侵权行为》（第3版），北京大学出版社2016年版，第248页。
[34]该学说即英美法经典的最近原因说（the nearest cause），SeeWilliam L. Prosser, Handbook of the Law of Torts, The Harvard LawReview Association,1941, p246.
[35]该学说即故意侵权下的直接后果理论（the direct consequences），参见程啸：《侵权责任法》（第二版），法律出版社2015年版，第249-250页。
[36]朱庆育：《民法总论》（第二版），北京大学出版社2016年版，第567-568页。
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