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文 | 克而瑞地新引力
产业地产研究团队
当下，房地产融资受到政策极大的限制。作为释放不动产流动性的极佳方案，资产证券化受到地产企业的广泛关注。近几年，从传统的住宅开发商，到险资和实体企业，只要拥有适宜的资产，都开始尝试不动产的证券化。与此同时，政府土地出让时对于自持物业的比例不断提升。而资产证券化又是提高自持物业流动性的重要手段。如何玩儿转资产证券化是所有地产商未来都要面临的课题。按照底层资产的不同，我们可以将不动产证券化产品分为酒店、商业、办公、产业园、长租公寓等几大类型。而产业园类证券化产品又可以进一步细分为物流园区类、商务园区类、以及工业园区类。由于物流园相对于其他园区类型，在市场需求、产品形态和客户类型上更加特殊，我们将在其他文章中再介绍物流园的资产证券化。本文重点研究的是工业园区和商务园区的资产证券化情况。
总体来看，产业园资产证券化产品在市场上属于「少数派」。
2014 年以来，不动产资产证券化产品不管是发行数量还是发行金额都是逐年上升。然而，产业地产类产品却远远少于其他。2014 年至 2019 年 7 月，成功发行的 138 单 CMBS 及 REITs 产品中，产业园类的只有 14 单，物流园就占据了其中的 10 单。工业园和商务园在五年半的时间里各自仅仅发行了两单。
工业园、商务园项目在国内并不少，为什么发行资产证券化产品这些少？本文将从资产端、原始权益人端、发行端、以及买方端四个层面探究其中的原因。
优质的底层资产是实现资产证券化的基础。除了土地价值外，评判资产是否优质的另一指标就是运营管理状况。持续良好的资产运营依靠的不仅仅是管理团队的能力，还需要一个长期相对稳定的市场需求和公平的竞争环境。遗憾的是，这两点在产业地产都较难实现。经济想要持续地高速增长需要强劲的产业动能。因此，当政府看重某一产业都可能成为未来经济增长极的时候，将会运用土地、财政、人才、补贴等组合手段全力扶持产业发展。受到青睐的产业在参与企业和市场规模上，短时间内将快速增长。相关产业园的需求也将增加。光伏是战略性新兴产业，同时也是国内少数具有全球市场影响力的产业。自 2006 年 1 月 1 日实施《中华人民共和国可再生能源法》起，国内光伏产业进入到快速扩张期。2013 年起，国家能源局先后出台《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》(国发〔 2013 〕24 号)、《分布式发电管理暂行办法》（发改能源〔 2013 〕1381 号）和《分布式光伏发电项目管理暂行办法的通知》（国能新能〔 2013 〕433 号）等多项扶持政策。地方政府纷纷跟进，加入到对当地光伏产业补贴和扶持的行列当中。据统计，2017 年，我国在可再生能源技术领域投入了 1326 亿美元，其中 865 亿美元用于光伏发电技术。而我国多晶硅、硅片、电池片、组件产量在 2017 年分别占据全球市场份额的 55% 、87% 、69% 、71% 。光伏累计装机量 130GW ，位居全球首位。然而，这些扶持政策随着政府意志的变化而发生变动，有些变动甚至是无征兆的突然出现。失去了政策的扶持，产业发展也将受到重大打击。自 2018 年起，政府对光伏产业的补贴急剧下降。「 531 新政「的出台，」630「并网要求的提出都直接影响了光伏产业链的各个环节，使得一大批大型光伏生产制造商关停。曾经全球最大的光伏组件和面板制造商无锡尚德最终破产重组。全球最大多晶硅片制造商赛维 LDK 在 2018 年被低价转让。光伏组件供应商英利也在同年遭纽交所摘牌。唇亡齿寒，产业出现衰退，尤其是龙头企业出现生存危机，服务于这些产业和企业的园区收入也将遭受重大影响。以北京市为例，在《北京市国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》中指出，十一五期间，北京市优先发展现代服务业，大力发展高新技术产业，适度发展现代制造业，显著提升都市型现代农业。现代服务业中，重点发展金融产业和文化创意产业，提升旅游会展产业，稳步发展房地产业、提升发展物流产业、改造和提高商贸商务服务业。高新技术产业中，重点发展的产业包括软件产业、研发产业、信息服务、移动通信和计算机及网络。适度发展的现代制造业中包括了汽车产业、装备制造、石化新材料、医药产业和都市工业。到了十二五规划中，现代服务业依然是重点发展的领域，但是房地产业没有再提及。与十一五相比，大力发展的产业增加了节能环保、新能源汽、高端装备制造和航空航天等产业。信息技术、生物医药、新能源、新材料等产业的重要性得到提升。但是，软件产业在十二五规划中未做提及。十三五规划中，大力发展战略性新兴产业再次作为北京市的产业发展重点。轨道交通成为新晋加入的战略性新兴产业。同时，第五代移动通信( 5G )、未来网络、可穿戴医疗设备、基因检测、3D 打印、第三代半导体材料、智能机器人等领域也要积极发展。此外，北京市十三五规划中明确提出：「在全市区域内严禁再发展一般性制造业和高端制造业中不具备比较优势的生产加工环节。」「坚决调整退出一般性产业特别是高消耗产业。」
从中，我们可以明显看出北京市产业升级、排除落后产业的规划意图。这其实是城市基础设施、人才储备、营商环境发展到一定程度，土地资源利用效率要求越来越高后，政府寻求更高端产业，替换城市发展动能的必然选择。规划的变更将引发土地、产业、财政、人才等一系列政策的变化，从而深刻影响企业进入城市的意愿，进而影响不同产业园区的市场需求规模。对于那些明显排斥的产业，对园区的运营打击往往是致命的。产业自身也会随着时间发生迁移，去往那些市场容量更大、成本更低、政策更为优厚的国家和城市。汽车制造业就是其中的典型。
2012 年，中国占全球汽车产量的份额是 22.9% 。到了 2017 年，这一数据提升至 29.8% 。而美国、日本、德国等传统汽车制造业强国的份额都在下降。5 年时间里，全球汽车生产都在向中国转移。
从上表可以看出，2009 - 2017 年我国汽车生产制造华北部分向吉林地区迁移。吉林 2009 年排名第六，2017 年攀升到第三。东部部分向广东和上海迁移，广东从 2009 年的第 5 位攀升到 2017 年的第一。而上海地区始终保持在第二。在 2017 - 2018 年，产业再次发生迁移。中部部分向湖北地区集中，湖北产量也因此超过了重庆等地。而西部则向广西地区集中。产业迁移原因很多，除了地方政府的招商引资政策因素外，还包括消费市场变化、生产力成本变化、区域物流交通等基础设施建设提升、原材料产地变化等多种原因。办公、商业、租赁的市场需求来自于城市内部。项目运营方需要思考的是如何把城市内部的需求引导到自己的项目上。而产业园的市场需求来自于全球，竞争存在于城市与城市之间，甚至是国家与国家之间。这造成工业园、商务园市场需求的长期不确定性加大。总得来说，国内产业园市场需求受政策影响较大，而产业本身存在周期性迁移。这些加大了工业园和商务园资产运营的难度和不确定性。绝大多数园区又难以通过有效手段降低这些因素带来的运营风险。即使园区能良好运营两三年，但将时间维度放大到 5 年，甚至 10 年，依然能保持良好运营的园区可以说是凤毛麟角。而某些政府园区为吸引企业入驻，更会祭出超长免租期，高额补贴等非市场化竞争手段。这类园区看重的是产业落地，以及后期产生的投资、就业、税收等贡献。园区自身的经营状况并不是关注的重点。这类园区的存在让部分工业园和商务园的运营更加艰难。2014 年至今，已发行的 CMBS 和 REITs 产品平均票息为 5.55% 。目前国内工业园和商务园中，自持产业部分投资回报周期能达到这一数字的是少之又少。
项目原始权益人的发行意愿也是影响工业园和商务园资产证券化的重要因素。目前来看，民营产业地产商们更希望通过销售变现缓解现金流压力，政府背景园区企业有低成本的资金来源。对于多数的产业地产商来说，租金、物业费、企业服务、增值服务等运营收入不足以支撑企业的稳步发展。仅靠自持运营，项目投资回报周期将拉得过长，资金压力巨大。因此，物业销售依然是产业地产商最重要的现金回流手段。以华夏幸福、上海临港、亿达中国、中电光谷、浦东金桥等传统产业地产商为例，物业销售收入占总营收的比重基本都在 50% 以上。其中，上海临港由于接连开发 G60 科技云廊等重大项目，急需资金回笼。销售收入占比高达 86.1% 。亿达这样的老牌产业地产商销售占总收入的比重也超过了八成。产业地产商内心并不愿意过多自持物业，增加现金流压力。手里的自持资产少，运营难度又大，能否符合资产证券化要求的项目自然就更少了。政府背景的产业地产商往往更多的自持物业，确保园区产业定位与入驻企业满足区域发展要求。这样难免限制了地产商的发展步伐，同时增加企业的现金流压力。但是，这类产业地产商往往能依靠政府背景，发行低息债券，以此缓解资金压力。
财报披露，华夏幸福近三年的融资成本基本在 6% - 7% 之间。亿达中国 2018 年的融资成本更是高达 8.6% 。政府背景的产业地产商则完全是另一番景象。上海临港、张江高科、浦东金桥、招商蛇口市北高新、外高桥等企业近 3 年的融资成本普遍低于 5% 。2016 年 7 月 22 日，张江高科更是发行了一期票面利率仅为 2.95% 的公司债，发行规模达到 15 亿元人民币。如此低的融资成本，产业地产商自然没有动力将自持物业做成资产证券化产品。在原始权益人端呈现这样一个矛盾的景象：融资成本高，希望通过资产证券化提升资产流动性的众多民营产业地产商手上并没有大量的自持资产，大部分通过销售已经将所有权转让出去了。手中持有大量园区物业资产的政府背景产业地产商则可以通过发行低息公司债券解决融资问题。资产证券化在他们那里似乎不是一个好的选项。此外，税收问题也是影响原始权益人意愿的一个因素。发行 REITs 时，融资方需要补交土地增值税、企业所得税、营业税等税费，购买方的个人所得税不能减免。但是，这是国内所有资产证券化产品都要面临的障碍，并非产业园的特有问题。
我国证券化产品发行施行审批制度。在过会时，政策对于产品能否顺利通过能产生极大的影响。2018 年 4 月 25 日，证监会发布《住房城乡建设部关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。针对上海证券交易所、深圳证券交易所，中国证券业协会（报价系统），中国证券投资基金业协会等会审机构，明确提出「加快培育和发展住房租赁市场特别是长期租赁，支持专业化、机构化住房租赁企业发展，鼓励发行住房租赁资产证券化产品」。文件中共出现「资产证券化」40 次，点出了住房租赁资产证券化的重要性，明确了证券化业务的条件以及工作程序，也提出要为住房租赁资产证券化创造良好的政策环境以及监管环境。此文件发布之后，以长租公寓为底层资产的 CMBS 和 REITs 产品在数量上有明显提升。《通知》发布之前，长租公寓 CMBS 和 REITs 产品一共仅发布了 5 单。但是，在文件发布后，2018 年 5 - 12 月即成功发行了 7 单 CMBS 和 REITs 产品。2019 年 1 - 7 月，又有4单长租公寓资产证券化产品成功发行。与此同时，原始权益人的增信要求也在适当的减弱。2018 年 4 月前发布的产品，原始权益人是碧桂园、保利等全国知名地产企业。而文件发布后，像珠海华发、景瑞地产等相对较不知名的不动产持有方，可以凭借优秀的底层资产发行长租公寓证券化产品。另外，产品中优先A类的发行利率也逐渐下探。文件发布前，优先A类产品最低票面利率为 5.00% 。而文件发布之后，发行利率下探到 4.60% 。而产业地产就没有那么幸运了。尽管 2019 年 5 月 28 日，在国务院发布的《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》中提出：「支持在有条件的国家级经开区开展资本项目收入结汇支付便利化、不动产投资信托基金等试点。」但是，该文件只提及「国家级经开区」，还要是「有条件的国家级经开区」。两个限制条件将政策可能的受益方大大的减少了。从市场反馈看来，文件发布后也没有让工业园或商务园出现像长租公寓那样产品成功发行的突然增加，发行标准的适当下降。
当出现最坏的情况，即不动产证券化产品的风险控制穿透到要做资产处置的时候，底层产能否被及时的、足够的价格卖出去。这是控制投资风险的最后一道闸。然而，产业地产项目并不是一个容易处置的资产类别。根据克而瑞的记录，2017 年总共发生的 103 单大宗交易中，工业类资产一共只交易了 2 单，并且都在深圳。深圳受土地资源限制，及时是工业用地也具备较好的升级空间。但这一特性并不适用于其他城市。同年，办公类大宗交易高达 45 单，商业类也有 21 单交易发生，公寓类有 5 单。2018 年，产业园大众交易数量上升到 15 单，其中 8 单为商务园区，4 单为工业园区。这算是近 3 年的小高峰。但到了 2019 上半年，工业类项目交易宗数重新下降回 3 单。最少的大宗交易数量反映出投资人对于工业类资产并不十分看好。
《苏州工业园区优化产业项目用地出让管理的若干规定》中指出：产业用地使用权原则上不得转让，产业用地受让人股权结构或出资比例发生改变的，应当事先经管委会授权签订《产业发展协议》的单位同意。《深圳市人民政府关于印发工业及其他产业用地供应管理办法的通知》也要求建设用地使用权以及附着于该土地上的建（构）筑物及其附属设施不得以股权转让或变更的方式变相转让。南京市在《关于进一步规范工业及科技研发用地管理意见的通知》同样规定一般工业用地及地上房屋原则上不得分割转让、分割销售、分割抵押。在不改变原规划设计且不影响分割后使用效益的，经园区管委会同意，可以将厂房整栋、整层或分单元转让，但不得转让给个人。 政府之所有有这样的顾虑，是担心项目换了主人后，园区的产业、税收会出现影响，甚至造成园区内企业的外流。第三、工业类项目产品定制化更为明显，估值模型并不成熟工业类项目根据产业定位不同，产品形态和建安成本都大不相同。一个工业厂房类项目的建安成本可能远低于城市近郊创意园的建安成本。同时，化工、医药类等特定产业的建筑产品专用属性太强，将其改造为其他用途厂房的成本过高。不同产业园区对于配套的要求也差异巨大。以生物制药类产业园为例，其配套设施除了人才公寓、交流中心外，还需要包括公共技术服务平台（下设分析测试平台、分子生物学平台等子平台，需配置核磁共振波谱仪、液质联用仪、气质联用仪、流式细胞仪、透射电镜、氨基酸分析仪、PCR 仪等多套仪器）、生物医药中试平台、生物医药专业孵化器，以及蒸汽、纯水、污水处理等众多设施。因此，工业类项目中相对较好转让的是标准厂房，其适用性更高，流动性更好。即使不考虑物理层面的制约因素，工业类资产在估值时除了看宏观经济、园区运营方团队等常规指标外，还需要考察产业前景、国家和地方相关产业政策及规划等更多维度。复杂程度更胜商业和办公物业。加上工业类项目运营难度大，不确定性因素多，造成工业类项目在处置时难度远大于商业、办公和公寓。若底层资产不能及时和足够的被处置掉，投资人的权益无法得到保障，最后一道闸也就失去了作用。这将大大降低投资人购买工业园和商务园资产证券化产品的意愿。
产业园资产证券化相对于商业、办公和公寓确实难上不少。那么，哪些类型的产业园更容易实现资产证券化呢？我们认为：首先，一线和强二线城市更有利于产业园项目实现资产证券化。因为这些城市的产业政策及产业规划更加具有延续性，潜在的政策波动风险相对更小。这些城市大多也形成了若干优势产业。在产业集聚、产业技术、产业人才方面都有更加深厚的积累。其他城市、甚至其他国家要想替代这些产业，难度相对更大。与其他城市相比，产业载体市场需求的不确定性更小。同时，这些城市的产业都在向高端和高价值方向转型，转型的产业往往利润更加丰厚，支付能力更强。这类城市的政府，对于物业自持比例的要求都更为严格。因此，做好项目的资产证券化就显得更为重要。其次，科创园、商务园和创意园在资产证券化上更有机会。因为这类园区对应的客户往往来自于设计、咨询、监测等生产性服务业，互联网技术、人工智能、生物医药等战略性新兴产业。产业前景更为广阔，产业政策红利更多，客户对租金的支付能力也更强。同时，这类园区的产业形态更加偏向办公，客户对于配套设施的个性化要求不高。产品通用性更强，资产相对更易处置。此外，这类园区往往位于城市近郊，周边配套相对更为完善。土地增值潜力也更大。政府正在越来越明显的强制要求产业地产商加大物业自持比例。北京更是出台政策严禁工业项目分割销售，并且不再受理建设单位申请研发、工业项目的转让或销售。在这一大背景下，产业园资产证券化即使再难，也是未来产业地产商的必修课。声明：文中图片除注明来源外，均源自网络，如涉版权，敬请联系删除。 十月精选
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