东航物流混改解析 | SOLAR股权投融资
编者按
2017年6月19日，中国东方航空集团公司旗下的东方航空物流有限公司（下称“东航物流”）开展的国家民航领域混合所有制改革试点取得重大成果。东航集团与四家投资者以及东航物流核心员工持股层代表，在上海正式签署增资协议、股东协议和公司章程，这标志着国家首批推进的“七大领域”混合所有制改革试点在民航领域实现“落地”。今天，阳光所公司与投融资业务部律师为大家解读东航物流混改的相关看点。
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文/
阳光时代律师事务所公司与投融资业务部 朱昌明 金逸凡
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一、东航物流混改概况
东方航空物流有限公司（以下简称“东航物流”）是中国东方航空集团公司（以下简称“东航集团”）下属子公司。东航集团主导东航物流从2012年起就开始走“天地合一”的转型发展之道，通过多次内部重组整合，一改连年亏损的局面，目前已实现3年连续盈利，形成了当前战略布局较优、企业结构合理、业务顺畅有序的良好局面。东航物流也是中国民航企业第一个转型为现代航空物流服务集成商的国有航空运输企业。2016年9月，国家明确了首批混合所有制改革“6+1”试点名单，东航物流凭借转型成果成为民航领域首家进行混改的试点企业。
东航物流的混合所有制改革计划采用“三步走”方针。第一步是股权转让，将东航物流从东航股份的体系内剥离出来，专注于经营航空物流产业；第二步是增资扩股，引进战略投资者和开展核心员工持股计划；第三步是积极创造条件，实现企业改制上市。
（一）股权转让
2016年11月29日，中国东方航空股份有限公司）将其所持有的东航物流100%股权，以24.3亿元价格转让给控股股东东航集团下属全资子公司东方航空产业投资有限公司。
（二）增资扩股
2017年4月18日，上海联合产权交易所发布东航物流增资项目，称拟新增非国有战略投资人、财务投资人与员工持股平台对东航物流进行增资，新增注册资本人民币2.788亿元人民币，拟募集资金对应持股比例不超过55%。2017年6月19日，东航集团与联想控股股份有限公司（以下简称“联想控股”）、普洛斯投资（上海）有限公司（以下简称“普洛斯”）、德邦物流股份有限公司（以下简称“德邦”）、绿地金融投资控股集团（以下简称“绿地”）有限公司等四家投资者，以及东航物流核心员工持股层代表，在上海正式签署增资协议、股东协议和公司章程。
（三）改制上市
目前此步骤仍在积极准备中。
二、东航物流混改和员工持股模式
（一）混改模式
东航物流混改模式是“增资扩股＋员工持股”，通过混改东航物流实现股权多元化，实际投入18.45亿元国有资本，有效引入22.55亿元非国有资本投入，切实放大国有资本的带动力和影响力；东航物流资产负债率将从2016年12月底的87.86%，降低到75%左右，达到全球一流航空物流企业的平均负债率水平。
（二）混改后股权结构
除员工持股平台外，东航物流此次引入的四个投资方中，联想、普洛斯与德邦属于战略投资方，绿地集团则属于财务投资方。混改完成后，东航物流股权结构如下：
（三）员工持股计划
东航物流核心员工持股范围为中高级管理人员和核心业务骨干，共125名员工分享股份，占到了目前东航物流8000多人员工数量的约1.57%。
员工持股来源是企业的增资扩股，入股价格与战略投资者、财务投资者一致，约为2.87元/注册资本。员工需要自行筹资认购东航物流新增注册资本14288万元，占注册资本的10%。其中，首批人员持股比例不超过8%，其中高管团队持有不到5%的股份，余下3%是核心骨干、技术骨干等，另外还将预留2%为未来进入东航物流的核心高管或专才作为股权激励。
（四）员工持股平台
通过查询全国企业信用信息公示系统，我们了解到东航物流员工通过天津睿远企业管理合伙企业（有限合伙）来间接持有公司股份，而对该持股平台的设计则别有洞天，东航物流同时设立了四个二级持股平台作为天津睿远的合伙人，以实现多人间接持股的目的。
进一步调查发现，驰远、泽远、璟远、华远的合伙人中，除持股员工外，均包含法人合伙人上海晖远企业管理有限公司（以下简称“晖远公司”），晖远公司设立于2017年4月25日，其法定代表人则由东航物流总经理李九鹏担任。
根据上述架构设计，我们有理由相信晖远公司应当是员工持股平台的普通合伙人，以李九鹏为首的管理层掌握了持股平台的投票权。
（五）员工持股的锁定期
根据此次员工持股的规定，参与人员认购的股份自完成实缴出资之日起开始锁定36个月，如东航物流实现首次公开上市，则持股人员需承诺其所持标的股份（即合伙份额）自上市之日起继续锁定36个月，锁定期间不得转让或出售。
三、东航物流混改解析
（一）放弃绝对控股，实现多元“制衡”
根据混改协议内容，东航物流将实现股权多元化，东航集团让出绝对控股权，仅持有45%股份。虽然离51%的绝对控股权只差6个百分点，但其实质意义却非常深远。这种股权结构或能避免国资一股独大，民资进入没有座位、陪太子读书的走形式股改现象，也积极响应了《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（以下简称《意见》）关于健全混合所有制企业法人治理结构的规定。
此次签约后，东航物流将组建全新的股东会和董事会，其中董事会由9人组成，东航集团将占五席，联想占两席，普洛斯占一席，员工持股平台占一席，绿地和德邦则获得监事席。几家股东在公司章程的制定中也非常注意制约平衡，比如在投资决策、预算制定方面，至少要获得三分之二董事会成员的认可，这就意味着除了东航委派的5名董事，至少还需要一名董事支持。虽然员工持股平台实际由东航集团控制，东航物流还是可以稳稳地控制董事会的各项决议，但因为有非国有股东甚至外方股东委派的董事、监事参与，也使东航物流在今后的决策中避免国有资本的“一言堂”。
（二）引入物流巨头，力求互补协同
东航物流混改，引起市场巨大的兴趣，经过与一百多家企业的接触，最终选定联想控股、普洛斯、德邦和绿地集团这四家作为战略合作伙伴。四个投资方中，普洛斯与德邦无疑与东航物流现有业务匹配度最高。德邦有国内最具规模的地面网络，东航与德邦的合作是地网与天网的融合，战略上高度协同，业务亦可优势互补，可以发挥东航的航空时效优势。此外，东航物流打算集聚优势成为航空物流地面服务综合提供商，这点无疑将更多用到普洛斯的专业经验和帮助，而普洛斯则看中了东航的机场资源，并希望与东航能就航空物流园加深合作。
《意见》指出，国企混改需以提高经济效益和创新商业模式为导向。东航物流本次混改也正体现了这一要点，根据上述战略投资者情况，东航物流挑选标准正是是投资人在行业中是否处于领先地位，与东航是否有资源互补，能否产生协同效应等。
（三）启动员工持股，创新人才政策
与绝大多数国企混改一样，东航物流将员工持股纳入此次混改范围内。东航物流的员工持股比例达到10%，该持股比例虽然与一般的企业员工持股计划相比偏低，但已突破了以往多个国企所制定的5%、6%的激励机制，显示了让市场化的机制更好地解决人才流动问题的决心。
《意见》指出，国务院支持对企业经营业绩和持续发展有直接或较大影响的科研人员、经营管理人员和业务骨干等持股。按照员工持股的安排，首批参与持股的为东航物流125名高管，占东航物流全体员工的1.57%，在持股范围上符合《意见》的规定。但另一方面，由于首批持股人员合计持有东航物流约8%的股权，根据东航物流混改时约41亿元的估值，参与持股的高管们需要拿出3亿余元进行投资，部分高管需要投入上千万元。因此，东航物流此次混改实施的员工持股方案，更强调的是约束机制，也使得东航物流总经理坦言这不是一个令所有人满意、舒服的持股方案，激励效果有待进一步观察。
但东航物流在推行混合所有制企业职业经理人制度方面迈出了一大步，本次混改后，所有员工均与东航集团解除劳动合同，再与东航物流签市场化新合同，重新以市场竞争人员入场，这种体制机制的双突破是混改成败的关键所在。若东航物流最终形成“管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减”奖惩管理体系，以及市场的化薪酬分配与考核机制，从而解决了人的问题，混改的问题就成功了一半。
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