银行次级债的定价中枢在哪里？——信用周度思考0412 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

收录于合集 #信用周度思考 62个

报告作者：颜子琦

导读

上下空间都不大。

摘要

回顾过往四轮行情，银行次级债的定价中枢在哪里？

阶段一：信用风险驱动。2018年底-2019年底，包商事件加剧了市场对银行信用风险的担忧，风险暴露与缓释的过程带动二级资本债利差走出“折返跑”走势，本轮利差中枢大致在70-80BP左右。阶段二：货币政策驱动+需求端开始起变化。2020年1-9月，宽松的货币政策促使无风险收益率大幅下行，二级资本债利差被动走阔；三季度，随着无风险收益率走高，叠加银保监会放松保险投资二级资本债条件导致的需求放量，利差迅速压缩，但整体来看中枢较前一阶段并未明显下移，仍在70-80BP之间。

阶段三：需求端大幅放量。2020年10月-2021年9月，包商银行二级资本债减记导致二级资本债估值大幅走高，但由于放松保险投资条件+地方债发行后置，银行二级资本债的供需结构再平衡，利差中枢从70BP降至50BP附近开始新一轮的震荡。

阶段四：需求端稳定性削弱。“公募基金化”的银行理财不再是市场稳定器，反而将股市、债市其他品种的回调压力传导至二级资本债，导致需求端的稳定性被削弱，市场仍在寻找新的回归中枢。

对于银行次级债的价格走势，我们持三个基本判断：

①长期来看，供需是银行次级债核心定价逻辑，均值回归是核心特征；

②中期来看，2021年以来银行次级债需求放量，定价中枢已下移20BP，需求端的改变不可逆，价格中枢跌回去的概率极小；

③短期来看，当前银行次级债利差走阔是在为需求端的波动率定价。

需求端：资产荒不止/配置需求不息，但需求同比偏弱，稳定性难以衡量

从比价逻辑出发，对比银行次级债、AAA企业债、五大电永续债——银行次级债的需求端对应着其他高等级信用品的超额需求（溢出需求）。

当高等级信用品的供不应求，投资者会向条款要收益；进而随着高等级银行次级债利差压缩，中低等级次级债价格也会水涨船高。

市场风险偏好、替代品供给压力影响超额需求，进而影响次级债需求。

①风险偏好的影响是趋势性的，尽管地产行业信用风险尚未出清，但城投、煤炭等行业风险相对缓释，市场风险偏好同比改善，对高等级信用品的总需求稳中有降，对银行次级债需求端影响偏利空。

②替代品种的供给压力通常是阶段性的，地方债前置发行带来短期供给压力，机构对高等级信用品的超额需求相对更小，对银行次级债的影响同样偏利空。此外，金融机构负债端成本、银行互持都是重要影响因素，在此不再展开。

供给端：补充资本/信用扩张/应对赎回，三重需求下年内供给压力不低

银行发行次级债主要为满足三大诉求：商业银行补充资本诉求，提前应对宽信用格局下信用扩张的需求，应对近5000亿存量赎回压力的需求。

在维持资本充足率不变的假设下，今年银行次级债新发规模预计在1.07万亿元，叠加二级资本债赎回替换规模，预计共需发行1.55万亿元，扣除年初至今已发行规模，年内剩余供给压力预计在1.26万亿元。

利差分析：期限利差>条款利差>等级利差，次级债下沉性价比低

银行信用利差（=银行普通债-中债国开债）：3月末利差达到29BP，但继续走阔概率较低。虽然受疫情扰动以及地产不确定性影响，但在中小银行资本补充专项债等政策工具推出应用，以及银行不良贷款认定趋严背景下，中小银行信用风险趋近缓和，且稳增长的现实约束与宽信用的诉求将进一步改善银行的信贷环境，预计信用利差进一步上行空间有限。

次级债条款利差（=银行次级债-银行普通债）处于历史偏低水平，博弈空间有限。次级条款中不仅包含赎回条款、利率重置条款，还包含减记及转股条款。历史上仅发生包商银行一起减记事件，条款利差上行空间不大。二级资本债与永续债条款利差分别为25BP、31BP，处于历史17%、23%分位数水平。

期限利差方面，长久期次级债仍有空间，机构或对流动性抱有担忧。二级资本债、永续债期限利差为37BP、47BP，位于历史76%、97%分位数，从配置角度考虑，长久期次级债性价比较高，配置盘可逐步介入持有；从今年债市环境的复杂性对账户流动性的要求来看，长久期利差较厚并非没有原因。

等级利差方面，利差已压缩至历史底部。二级资本债、永续债等级利差分别为17BP、36BP，处于历史5%、31%分位数，银行次级债等级下沉的性价比偏低。

风险提示

信用债违约风险。

Q1银行次级债的定价中枢在哪里？

1.1 复盘银行次级债四轮行情——需求端逐渐成为主角

供需关系是决定金融资产价格的核心变量。回望二级资本债券的几轮走势，利差走阔与收窄原因不尽相同，那么现阶段哪些因素是制约银行次级债利差的核心变量？

阶段一：信用风险驱动。2018年底-2019年底，包商事件加剧了市场对银行信用风险的担忧，风险暴露与缓释的过程带动二级资本债利差走出“折返跑”走势，本轮利差中枢大致在70-80BP左右。

阶段二：货币政策驱动+需求端开始起变化。2020年1-9月，上半年宽松的货币政策促使无风险收益率大幅下行，二级资本债本身供需并未发生明显变化，利差被动走阔；三季度，随着无风险收益率走高，叠加银保监会放松保险投资二级资本债条件导致的需求放量，利差迅速压缩，但整体来看中枢较前一阶段并未明显下移，仍在70-80BP之间。

阶段四：需求端稳定性削弱。2021年10月至今，理财新规带来双重影响，第一重体现在2021年9月-10月，个别理财产品调仓并未引起太大波动；今年以来，银行理财全面净值化，政策的第二重影响逐渐显现——“公募基金化”的银行理财不再是市场稳定器，反而将股市、债市其他品种的回调压力传导至二级资本债，导致需求端的稳定性被削弱，市场仍在寻找新的回归中枢。

对于银行次级债的价格走势，我们持三个判断：①供需是银行次级债定价核心逻辑，长期来看均值回归的特征显著；②2021年需求端放量，利差中枢已趋势性下移20BP，回到此前中枢概率极小；③当前银行次级债利差走阔是在为需求端的波动率定价。

1.2 需求端：资产荒不止/配置需求不息，但需求同比转弱/稳定性难以衡量

1.2.1 以比价逻辑看需求：银行次级债对应高等级信用品的溢出需求

高等级信用品供不应求，机构向条款要收益，国有大行次级债跟随 AAA 企业债、五大电永续债变动。2021 年初至今，AAA 企业债收益率由 3.47%下滑至 2.93%，票息保护不足促使机构向条款要收益，具备一定替代作用的国有大行次级债、五大电力公司永续债、三中一华永续债收益率不同程度下行。

从四类债券的估值走势可以看出，五大电永续债率先逼近 AAA 企业债，已成为市场认可的有效替代品，国有大行次级债的认可度介于五大电永续债和三中一华永续债之间。

从国有大行次级债与企业债利差来看，当AAA企业债收益率持续走低时（反映高等级信用品供不应求），该利差也呈现收窄趋势，而随着AAA企业债收益率基本稳定，该利差逐步走阔。从这一走势特征可以看出，国有大行次级债的需求端对应的是高等级信用品超额需求（溢出需求）；当市场存量高等级信用品无法满足机构配置需求时，会向条款要收益、竞逐国有大行次级债，导致利差收窄。

与国有大行次级债相比，其余三类银行次级债是需求的更下游，价格受益于高等级次级债变动、水涨船高。高评级金融次级债供给有限，机构开始下沉购买弱资质、低评级的次级债券。银行次级债逐步由利差厚、换手率低过渡至利差薄、换手率高的阶段。尤其自2022年1月起，四大类商业银行次级债流动性均明显提升，与国开债利差收窄。（数据来源于563只现阶段存续的银行次级债）。

银行次级债需求一方面取决于风险偏好带来的高等级信用品总需求，另一方面取决于政金债、地方债、AAA企业债、五大电永续债等可替代品种的供给量。

1) 风险偏好的影响是趋势性的。与2021年相比，尽管地产行业信用风险尚未出清，但城投、煤炭等信用债主要行业风险相对缓释，市场风险偏好同比改善，对高等级信用品的总需求稳中有降，对银行次级债需求端影响偏利空。

2) 替代品种的供给压力通常是阶段性的，而今年最大变化是地方债前置发行带来的短期供给压力，机构对高等级信用品的超额需求相对更小，对银行次级债的影响同样偏利空。此外，机构负债成本也是重要影响因素，不再详细展开论述。

1.2.2 以赎回压力看需求波动：需求的不稳定性难以预判

关注新发理财的配置需求与存量理财、基金的赎回压力。需求规模可以基于风险偏好、替代效应大致匡算，并可通过替代品的发行计划提前预判。而需求的波动性难以预测：

一方面，封闭式银行理财与定开基金将于二季度迎来集中开放期，理财、定开基金资金的退出与产品赎回将对债市需求端造成一定冲击。

另一方面，固收+等产品使得股市与债市间传染性增强，需要对股债两市行情进行研判，关注股市跌→债券抛售→债市跌的传导链条。

1.3 供给端：补充资本/信用扩张/应对赎回，三重需求下供给压力值得关注

1.3.1 供给诉求一：商业银行资本补充诉求

银行发行次级债券的主要目的是满足资本补充诉求。虽然发行次级债券的目的均为补充资本，但不同类型银行面临的监管挑战有所差异。除了巴塞尔协议Ⅲ外，四家国有大型银行还需满足总损失吸收能力与杠杆比率的附加要求，D-SIBs也面临额外的资本充足率约束。

1.3.2 供给诉求二：提前应对宽信用格局下的信用扩张需求

2022年宽信用格局下，需进一步关注银行次级债券的发行节奏与规模。拆解资本充足率计算公式，分子端受留存收益与资本补充债券发行影响，分母端受资产扩张约束。若内源性融资不能满足资产扩张诉求，那么银行就需要发行资本补充债券以维持资本充足率水平。站在当前时点，货币、产业、信贷政策均有进一步放松的可能，银行更倾向于前置次级债券发行节奏以配合宽信用的经济环境。

数据上看，2022年1-3月商业银行发行次级债券规模已达到2,828亿元，为2021同期的228%、为2020年同期的198%。2022年4月第一周的发行量已接近去年同期全月发行量。

1.3.3 供给诉求三：应对近5000亿存量赎回压力

除增量发行外，银行次级债券的存量赎回也值得关注，21Q4、22Q1分别有13只、6只二级资本债未赎回。二级资本债发行至今共有33只未赎回，城商行7只，农商行26只。

1.3.4 基于三类诉求测算供给压力

2022年预计发行1.55万亿元银行次级债券，其中为维持资产规模增速的新增发行额为1.07万亿元、替换到期赎回二级资本债发行额为4,742亿元。截至2022年一季度末，银行次级债已发行2,828亿元，预计剩余额度为1.26万亿元。

我们将银行发行次级债券规模拆解为补充资本、满足风险加权资产扩张需求的的增量发行规模与替换到期被赎回债券的存量置换发行规模，并做出如下假设：

1）考虑2022年的宽信用格局，设定商业银行风险加权资产增速为近三年平均增速10.7%；2）2022年商业银行资本充足率与2021年持平，为15.13%；3）商业银行净利润增速取近三年平均值，为6.3%，资本积累中留存收益为净利润的80%，剩余20%为派发股利。

在以资本充足率不变为约束条件的假设下，预计2022年商业银行为维持资产规模增速需新增发行1.07万亿元次级债券。

替换到期被赎回债券方面，2022年共有4,800亿元二级资本债到期，除去22Q1已公告不赎回的62亿元债券，乐观估计剩余到期债券全额赎回下，需发行4,742亿元二级资本债。（其他资本补充工具，例如：中小银行资本补充专项债，无法准确预测规模，未考虑在内）

1.4 三个利差看次级债机会：期限>条款>等级，次级债下沉性价比低

根据银行次级债券包含的信用风险、次级条款以及久期差异，我们将银行次级债债券利差拆分为信用利差、条款利差以及期限利差。整体来看，现阶段多数利差已位于历史中低位，但国股大行以及中小银行由于信用风险等差异，从利差分位数上分析来看，银行次级债内部仍存在较高的利差（如信用利差、期限利差）。

银行信用利差（=银行普通债-中债国开债）：3月末利差达到29BP，但继续走阔概率较低。2022年3月，由于疫情扰动以及房地产风险发频繁暴露，信用利差阶段上行至29BP，处于历史70%分位数。从政策层面考量，自包商银行、锦州银行等中小银行信用风险事件爆发后，如金融稳定再贷款、中小银行资本补充专项债、存款保险基金等政策工具陆续推出与运用，叠加商业银行加大拨备计提力度、不良贷款认定趋严，中小银行信用风险趋近缓和，且稳增长的现实约束与宽信用的诉求将进一步改善银行的信贷环境，信用利差继续走阔概率较低。

次级债条款利差（=银行次级债-银行普通债）处于历史偏低水平，博弈空间有限。次级条款中不仅包含赎回条款、利率重置条款，还包含减记及转股条款。历史上仅发生包商银行一起减记事件，条款利差上行空间不大。二级资本债与永续债利差分别为25BP、31BP，处于历史17%、23%分位数水平。

期限利差：长久期次级债仍有空间，机构或对流动性有所担忧。2021年6月理财现金管理类产品正式稿出台以及理财净值法计量的实施对银行次级债需求端造成较大冲击，二级资本债、永续债期限利差分别为37BP、47BP，位于历史76%、97%分位数水平。从配置角度考虑，长久期次级债性价比较高，配置盘可逐步介入持有；从今年债市环境的复杂性对账户流动性的要求来看，长久期利差较厚并非没有原因。

等级利差：压缩至历史低位。二级资本债、永续债等级利差分别为17BP、36BP，处于历史5%、31%分位数，博弈空间有限、风险仍然值得关注，不建议博弈次级债资质下沉。

重要事件

2.1信用要闻：今年以来超60城出台稳楼市政策

深圳市地方金融监管局：《深圳市扶持金融科技发展若干措施》（2022年4月7日）

在深圳注册设立的银行、信托公司、金融租赁公司、证券公司、保险公司等金融企业总部，已获得一次性落户奖励的，其增资后累计实收资本达到高一级实收资本规模的，补足落户奖励差额部分。在深圳注册设立且增资后实收资本达到40亿元以上的银行、信托公司、金融租赁公司、证券公司、保险公司等金融企业总部，其实收资本满足金融监管规定的要求后，因业务发展需要增加的实收资本金部分，给予增资奖励。在深圳新设或新迁入的金融租赁公司专业子公司，实收资本3亿元（含）以上的，给予500万元一次性落户奖励；3亿元以下的，给予300万元一次性落户奖励；并参照执行金融企业一级分支机构的购房、租房支持政策。

山东省人民政府办公厅：《关于印发“十大创新”“十强产业”“十大扩需求”2022年行动计划的通知》（2022年4月6日）

首先是稳定煤炭供应。以赋存条件好、安全有保障、智能化水平高“三类煤矿”为重点，积极释放先进产能，核增滨湖煤矿产能40万吨/年；在确保安全的前提下，全力增产保供，煤炭产量稳定在9500万吨左右；推进万福煤矿及选煤厂项目建设，建设规模180万吨/年；加大晋陕蒙等省外煤炭资源开发，引导省内重点用煤企业与省外开发煤矿签订中长期合同，煤炭调入能力保持在2.7亿吨左右。完成年度投资11亿元。首先是稳定煤炭供应。以赋存条件好、安全有保障、智能化水平高“三类煤矿”为重点，积极释放先进产能，核增滨湖煤矿产能40万吨/年；在确保安全的前提下，全力增产保供，煤炭产量稳定在9500万吨左右；推进万福煤矿及选煤厂项目建设，建设规模180万吨/年；加大晋陕蒙等省外煤炭资源开发，引导省内重点用煤企业与省外开发煤矿签订中长期合同，煤炭调入能力保持在2.7亿吨左右。完成年度投资11亿元。

鄂尔多斯市自然资源局：白家海子煤矿取得采矿许可证（2022年4月2日）

经内蒙古自治区自然资源厅审核同意，鄂尔多斯市自然资源局为内蒙古鄂尔多斯联海煤业有限公司颁发了内蒙古鄂尔多斯联海煤业有限公司白家海子煤矿采矿许可证，实现了该煤矿合法化生产。

东莞市住房和城乡建设局：《关于明确疫情防控期间购房资格认定问题的通知》（2022年4月2日）

对2021年12月以来，因受疫情防控影响而无法按时缴纳社会养老保险费的非本市户籍居民家庭和新入户本市户籍居民家庭，在核定购房资格时，对其在疫情防控期间未缴社保视为‘连续缴纳’。

秦皇岛市人民政府：废止《秦皇岛市人民政府关于加强房地产市场调控的意见》和《秦皇岛市人民政府关于进一步加强房地产市场调控的通知》（2022年4月1日）

秦皇岛市人民政府发布公告，《秦皇岛市人民政府关于加强房地产市场调控的意见》和《秦皇岛市人民政府关于进一步加强房地产市场调控的通知》两个文件规定的政策已经不适合该市房地产的市场发展形势，经决定，予以废止。楼市限购政策全面松绑，二手房购房资格也宣布放开，秦皇岛正式成为河北省第一个解除限购的城市。

浙江衢州市住房和城乡建设局：《关于促进市区房地产业良性循环和健康发展的通知》（2022年4月1日）

非本市户籍家庭、个体工商户及由自然人投资或控股的企业，视同本市户籍家庭执行相关购房政策。优化区域限售政策，市区新出让地块新建商品住房、已出让地块中尚未网签的144平方米及以上新建商品住房不限售，土地出让公告里有特别约定的除外。完善住房预售管理，严格执行商品住房预售许可政策。

2.2违约负面：当代科技实质违约

本周共发生3起信用违约事件。

2.3评级下调：天盈投资、当代科技评级下调

本周2家企业主体评级被调低。

武汉天盈投资评级下调原因有：（1）联合资信认为,受股东当代集团信用状况下降等不利因素影响,公司再融资能力受到较大不利影响,当前面临很大流动性压力；（2）经营与发展亦受到较大不利影响,偿债能力明显下滑。

武汉当代科技评级下调原因有：（1）当代科技境内债券展期；（2）即将到期债券偿债资金不确定性加大,流动性压力较大,债务偿还能力明显下降。

本周2家企业评级展望降为负面。

一级市场

3.1批文注册：本周交易所终止审核1只

本周交易所注册通过9个项目，终止审查1个项目，通过项目数量较上周减少31只，终止项目数量较上周减少1只；本周交易商协会注册通过18个项目，通过项目数量较上周减少13只。

本周被终止审查的公司债项目中，1只为非公开发行品种。

3.2取消发行：本周取消/推迟发行3只，较上周减少5只

本周共取消/推迟发行债券3只。

3.3发行偿还：城投债净融资215亿元，产业债净融资394亿元

根据wind统计，本周信用债发行量为1539亿元，与上周相比下行33.7%；偿还量为1360亿元；净融资额总计为179亿元，与上周相比上行11.3%。

本周城投债发行418亿元，到期634亿元，净融资215亿元，净融资较上周减少221亿元。

分地区来看，本周共有16个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中四川省、江苏省、浙江省发行规模位居前三。

本周共有7个省市（不含港澳台）净融资额为正，14个省市净融资额较上周增加。其中江苏省、天津、重庆净偿还规模位居前三，净偿还分别为190亿元、60亿元与37亿元。

本周产业债发行1121亿元，到期726亿元，净融资394亿元，净融资较上周增加239亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融业，共发行708亿元，较上周发行增加422亿元。

本周共有5个行业净融资为正，其中净融资额前三的行业分别为金融业、日常消费和信息技术行业；本周净融资缺口最大的行业为公共事业，净偿还141亿元。

3.4到期压力：下周城投债到期946亿元，产业债到期2040亿元

未来两周信用债到期压力有所上升，城投债到期压力持续上升，产业债到期压力在下周大幅上升，在下下周稍有回落。

城投债到期压力持续上升。具体来看，下周到期规模约946亿元，较本周增加311亿元；下下周到期规模约1016亿元，较本周增加381亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏省、山东省和浙江省，下周分别到期253亿元，113亿元和54亿元。

产业债到期压力大幅上升。具体来看，下周到期规模约2040亿元，较本周增加1314亿元，下下周到期规模共1941亿元，较本周增长1215亿元。分行业来看，金融业、工业、公共事业是未来两周到期压力最大的三个行业，未来两周合计偿还额分别为1469亿元、914亿元、528亿元；电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5票面利率：本周城投债票面-110BP，产业债票面-170BP

本周新发城投债平均票面利率为1.6%，较上周减少110BP，其中重庆平均票面利率最高，达4.3%。

本周新发产业债平均票面利率为1.5%，较上周减少170BP。其中工业平均票面利率最高，达3.4%。

二级市场

4.1信用利差：期限利差走阔、等级利差走势分化

从二级市场来看，本周信用债期限利差走阔，等级利差走势分化；城投债期限与等级利差均走势分化。具体来看，AAA-和AA主体信用债期限利差较上周分别走阔1.2BP和3.2BP；等级利差分别收窄1BP和走阔1BP。AAA主体城投债期限利差较上周收窄1.5BP，AA主体城投债期限利差走阔2.5BP；等级利差分别收窄3BP和走阔1BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差48%、低等级期限利差63%、短久期等级利差10%、长久期等级利差30%。

对于城投债：高等级期限利差36%、低等级期限利差43%、长久期等级利差71%。

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】银行次级债的定价中枢在哪里？——信用周度思考》（发布时间：20220411），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦

分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:zhangwei@hazq.com

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；