总需求仍然是问题的关键——3月金融数据点评0412 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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报告作者：颜子琦、张伟

导读

居民存款和财政存款的背离指向支出意愿的分化。

事件

4月11日，央行发布2022年3月金融数据。3月，M2同比增长9.7%，增速较上月提高0.5pct，较去年同期提升0.3pct；社会融资规模增量4.65万亿元，较去年同期多增1.27万亿元；社融存量同比增长10.6%，环比提升0.4pct。

总需求仍然是问题的关键

3月的社融数据与1月极为相似，都表现出总量强而结构弱的特征。总量和结构的持续背离，一方面符合宽信用初期的历史经验，是政策主动、实体被动的表征，另一方面也再次体现了政策宽信用的决心。

偏弱的结构说明主动融资需求仍然不足。

3月新增社融4.65万亿元，规模接近2020年同期，较去年同比多增1.27万亿元，总量上显著地超出了市场此前预期。

结构整体偏弱、主动融资需求不足仍然是本月信用端的主要特征。从三个角度来看：

1）投向实体的人民币贷款多增4,817亿元，但增量仍然主要由短贷及票据融资贡献，中长期贷款同比仍然少增2,356亿元。3月短贷票据在新增人民币信贷中的占比达到了48.3%，环比2月提升约14pct，已经接近2019、2020年同期水平。而2019、2020年3月同样也处于稳增长压力较大的阶段。

2）居民中长期尽管较2月有明显的回升，但仍然是近5年以来同期最低值，与2018年3月基本接近，远低于2019-2021年同期，较2021年3月少增约2,500亿元，说明当前居民购房的意愿仍然处在偏弱的状态，与3月房地产销售数据基本吻合。但需要注意的是，由于深圳、上海3月先后发生了疫情，对居民购房造成了客观上的阻碍，可能也是导致居民中长期贷款回升幅度有限的原因之一。

3）社融中，人民币贷款贡献了同比多增的38%，政府债务贡献31%，二者合计占比接近70%。考虑到3月信贷结构仍然偏短，实际上3月超预期的社融总量仍然不是实体部门主动融资的结果。而4月由于提前批地方债和正式批次在发行的衔接上存在断档，政府债融资很有可能会出现季节性回落，届时对社融的支撑效果可能会有所弱化。

不过，信用方面出现了两个值得关注的亮点。

一方面，虽然短贷票据占比仍然高居不下，但企业中长期贷款出现了改善的迹象。3月新增企业中长期贷款1.34万亿元，规模与2021年持平且略多，环比2月多增约8,400亿元，环比回升幅度大幅超出季节性规律，说明企业的投融资需求已经开始边际好转。行业方面，由于地产销售仍未见底，部分房企债务风险仍在扩大，我们认为基建可能是3月对公中长期贷款主要的投放领域。

另一方面，非标融资出现了小幅的正增长。表外三项合计新增133亿元，与2021年同期相比多增4,129亿元，反弹趋势接近2019、2020年。从历史经验来看，如果非标融资能够出现持续的改善，对宽信用而言无疑是一种助益。

居民存款和财政存款的背离指向支出意愿的分化。

存款方面，本月主要关注居民存款和财政存款的变化。

3月，居民存款增加2.7万亿元，同比多增7,623亿元，环比多增近3万亿元，与3月历来边际回落的季节性规律大相径庭。居民存款的超季节性回升，反映居民支出意愿出现了明显的弱化。一方面，从3月非银存款同比多减3,040亿元来看，3月资本市场的大幅调整引发了居民对资管产品的大量赎回，从而在存款端表现出了由非银向居民“搬家”的现象。另一方面，疫情反复以及居民对房地产市场预期的弱化，也压制了居民的消费、投资意愿。央行一季度问卷调查显示，愿意更多储蓄的占比较去年四季度提升了2.9pct，同时更多消费、更多投资的占比分别下滑1.0、1.9pct。

财政存款的表现则与居民存款正好相反，3月净减少8,425亿元，同比多减3,571亿元，是财政政策积极前置发力的体现。总需求不足是稳增长初期阶段的主要特征，在今年尤为突出，此时需要财政政策更大发力来予以对冲。李克强总理在今天经济形势部分地方政府主要负责人座谈会上提出“上半年要大头落地，形成更多实物工作量”，我们预计财政支出在上半年仍然会呈现加速的趋势，对总需求的回落进行对冲。

此外，M2同比录得9.7%，提升0.5pct，而M1同比4.7%与上月持平，导致M2-M1剪刀差走阔0.5pct，说明资金的活化程度未见明显好转。

投资策略

短期不悲观，中期需谨慎。

3月社融数据给出的信号与我们在周度思考《消失的借款人与推石头的绳子》中提示的关注点基本一致，当前稳增长、宽信用的关键症结在于融资需求的缺失，尤其是居民存款超季节性多增与仍然偏弱的中长期贷款的同时出现，更是确认了当前总需求存在明显的不足。

当宽信用的阻碍在需求端而非供给端时，货币政策能做的事情很有限，我们认为目前应适当降低对进一步宽货币的预期，尤其是要降低对降准、降息的预期。进一步货币宽松至少应该等到融资需求出现修复以后，这样才能充分发挥货币政策的效果。

在稳增长目标依然坚定的前提下，对政策的期待更应该瞄准能够“推石头”的工具——产业政策与财政政策。关注核心二线城市限购、限售政策的变化，以及城投融资政策放松以及发行特别国债的可能性。

对利率债而言，考虑到本轮疫情的影响可能会贯穿整个4月，因此我们继续维持“短多长空”的看法。短期，基本面未见拐点，社融数据显示融资需求仍然偏弱，利率不太会有明显的压力，同时市场对宽货币的预期博弈将会使利率延续此前的震荡风格，建议继续把握杠杆套息、强化交易、哑铃组合等增厚收益的空间。中期，在看到淡化稳增长目标的信号之前，中长期利空依旧存在，债市需要有防御思维，建议配置资金在维持短久期的情况下等待利空释放后的配置机会。

风险提示

海外地缘政治事件发展超预期；疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】总需求仍然是问题的关键——3月金融数据点评》（发布时间：20220411），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；