关注通胀的结构性影响——3月通胀数据点评0412 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

收录于合集

报告作者：颜子琦、张伟

导读

上下游通胀结构分化特征仍存。

事件

4月11日，央行发布2022年3月金融数据。3月，M2同比增长9.7%，增速较上月提高0.5pct，较去年同期提升0.3pct；社会融资规模增量4.65万亿元，较去年同期多增1.27万亿元；社融存量同比增长10.6%，环比提升0.4pct。

3月通胀数据反映出哪些问题？

在地缘政治及疫情等因素的作用下，3月通胀数据的表现既在意料之外，又在情理之中，尽管略超预期，但仍在市场接受范围内。具体来看，本月通胀数据特征包括四点：猪肉价格惯性回落，粮油菜蛋价格的超季节性上涨，输入性通胀引起能源价格波动，以及上下游通胀结构的持续分化。剔除食品和能源后的核心CPI环比转跌，同比企稳。

整体来看，本月通胀数据主要受到疫情及海外因素影响，剔除短期影响后的核心CPI整体企稳，对后续可能采取的货币政策不会形成掣肘，但仍需关注上下游通胀结构的持续分化，可能引起中下游行业的利润空间受到挤压，在全年经济发展目标维持不变的情况下，未来或需要更大力度的“稳增长”政策对冲，政策加码值得期待。

食品价格环比转负，跌幅小于季节性

食品CPI本月环比下跌1.2%，同比下跌1.5%，分别较前值回落2.6与回升2.4个百分点。具体来看，3月作为春节假期后首月，受节后消费需求正常回落的影响，食品CPI环比出现季节性转负，但跌幅明显小于历史均值（2.9%），从各分项来看，猪肉价格受供给惯性增加影响，继续维持下跌态势，而受本轮疫情影响，粮油、鲜菜以及蛋类等基本生活物资价格均出现超季节性上涨，其中鲜菜价格同比增速由跌转涨，较2月大幅上行17.3个百分点至17.2%。

后续来看，由于生长周期较短，鲜菜价格波动引起的CPI波动影响偏短期，但此轮疫情或会对春耕产生一定影响，需注意后续可能出现的粮油价格上涨对CPI的边际影响。此外，当前生猪屠宰量仍相对较高，能繁母猪存量去化仍在持续，短期内猪价难有明显反弹；考虑到当前猪粮比价已处于近几年低位，猪肉收储工作或将持续进行，因此预计4月猪肉价格仍将维持低位震荡，继续大幅下行的可能性较小。

非食品CPI同环比上行，核心CPI企稳

非食品CPI本月环比上行0.3%，过去5年均值为下跌0.1%，环比略超季节性，同比增速上行0.1个百分点至2.2%，在基数效用下并未出现明显上涨。原因方面，本月交通通信CPI环比上行1.6%，显著高于历史均值（10.7%），主要系能源价格大幅上涨，在俄乌地缘冲突等输入性因素影响下，本月国际原油价格出现大幅上涨，国内能源价格随之出现上行，据统计局公布，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨7.2%、7.8%和6.9%。

后续来看，当前国际原油价格已基本恢复至俄乌冲突事件前水平，预计该因素影响将逐步减弱，原油价格将恢复至供需主导局面。与此同时，剔除食品与能源后的核心CPI同比增速较上月持平，环比下跌0.1%，较上月回落0.3个百分点，当前整体处于企稳态势，原油价格上行并未明显传导至消费端。

上下游通胀结构持续分化，PPI环比涨幅走扩

PPI本月环比上涨1.1%，涨幅扩大0.6个百分点，同比增长8.3%，涨幅收窄0.5个百分点。从分项来看，本月PPI环比涨幅走高主要受上游产业影响，采掘、原材料及加工工业产品价格分别环比上涨4.8%、2.9%与0.4%，其中又以能源行业价格上涨最为显著，本月煤炭及油气开采价格环比分别为2.5%与14.1%，涨幅分别较上月走扩4.9与3.7个百分点。其他行业中，黑金及有色加工、化学原料制品及非金属制品价格环比涨幅均较上月提升0.7-0.8个百分点。

综合来看，结构性通胀仍在持续，地缘冲突影响下，以能源为首的上游产品价格不断走高。考虑到欧洲能源战略的转向，以及国内二、三季度稳增长力度的加大，煤炭供需预计仍然偏紧，能源价格存在超预期的可能性。

此外，本轮疫情仍然处在扩散阶段，江苏、浙江等多地的物流运输受到影响，同时上海等多地港口吞吐能力也有所下滑，短期内可能会造成供应链的内外双紧，预计上下游产品价格可能会继续分化，或将对中下游行业利润空间形成挤压。

在去年高基数作用下，今年PPI整体回落的趋势难以发生明显反转，但回落节奏在能源等大宗商品价格的作用下或将有所放缓。

投资策略

短期不悲观，中期需谨慎。

当前通胀并非主要矛盾，关注结构分化可能引发的政策加码。在去年相对较高的基数下，年内通胀走势相对确定，难以出现明显反转，此外核心CPI表现平稳，因此通胀不构成货币政策的掣肘因素，并非市场预期的主要矛盾点。但需注意上下游通胀结构分化特征仍存，上游涨价影响下，中下游企业利润空间或被挤压。

政策方面，宽信用的阻碍在需求端而非供给端，货币政策能做的事情很有限，我们认为目前应适当降低对进一步宽货币的预期。当然，并不是说在本轮稳增长过程中货币政策就必然会缺位，但在货币政策空间越来越小的情况下，“好钢”就更应该用在“刀刃”上，进一步货币宽松至少应该等到融资需求出现修复，这样才能充分发挥货币政策的效果。

在稳增长目标依然坚定的前提下，对政策的期待更应该瞄准能够“推石头”的工具——产业政策与财政政策。关注核心二线城市限购、限售政策的变化，以及城投融资政策放松以及发行特别国债的可能性。

对利率债而言，考虑到本轮疫情的影响可能会贯穿整个4月，因此我们继续维持“短多长空”的看法。短期，基本面未见拐点，社融数据显示融资需求仍然偏弱，利率不太会有明显的压力，同时市场对宽货币的预期博弈将会使利率延续此前的震荡风格，建议继续把握杠杆套息、强化交易、哑铃组合等增厚收益的空间。中期，在看到淡化稳增长目标的信号之前，中长期利空依旧存在，债市需要有防御思维，建议配置资金在维持短久期的情况下等待利空释放后的配置机会。

风险提示

海外地缘政治事件发展超预期；疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】关注通胀的结构性影响——3月通胀数据点评》（发布时间：20220411），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；