【招商策略】A股业绩增长放缓，盈利修复能力减弱 ——A股2018Q3业绩分析（1031）

2018年三季度整体上市公司收入略有回升、盈利增长放缓，而两油对于整体A股的业绩贡献对冲了部分业绩下滑。中小创业绩增长出现较为明显的回落，创业板商誉尚未出现明显变化。ROE触顶小幅回落，盈利修复能力出现弱化迹象。

核心观点

⚑  2018Q3整体收入增速略有回升，剔除两油后小幅下降。全部口径/剔除金融和两油后上市公司2018Q3累计收入增速分别为14.0%/15.2%。伴随着三季度宏观经济数据偏弱以及去年同期上市公司盈利的高基数，2018Q3全部上市公司的盈利增长放缓，而两油对于整体A股的业绩贡献对冲了部分业绩下滑。全部口径/剔除金融和两油后上市公司2018Q3累计净利润增速回落至11.7%/15.5%，H1累计净利润增速为15.5%/22.4%。

⚑  非金融上市公司损益表的核心变化特征。第一，主营成本上升拖累毛利率。2018年三季报中非金融上市公司的毛利率为19.2%，相比中报相比出现下滑，原因在于主营业务成本上升幅度较大。第二，财务费用和销售费用压力减轻，而管理费用增速出现一定程度的上升（此处管理费用是合并了研发费用后得到的）。第三，资产减值损失增多，所得税增速相比中报出现回落。

⚑  主板业绩下滑幅度较小，中小创盈利明显回落。2018Q3中小板累计增速为9.1%，Q3单季度增速为-2.0%；创业板三季度累计增速为3.5%，Q3单季度增速为-6.1%。剔除掉部分公司由于非经营性因素而导致盈利发生大幅度变动或其他因素导致的极值外，中小板三季度累计增速为8.3%，Q3单季度增速为-0.4%；创业板三季度累计增速为7.3%，Q3单季度增速为-7.8%。创业板商誉占净资产的比例几乎与中报持平，并未出现明显上升的趋势。2018年以来创业板并购重组的数量和成功率都有所下降，存量商誉并未出现大幅增多。2018年年末有不少公司业绩承诺期到期，并且在四季度进行的商誉减值测试可能会对很多公司的业绩造成较大的冲击。

⚑  ROE触顶小幅回落，盈利修复能力出现弱化迹象。非金融上市公司ROE（TTM）在2018H1达到阶段性高点，由中报的9.5%回落至三季度的9.4%。从杜邦拆解来看，销售净利率和资产周转率下降是ROE触顶回落的原因。三季度非金融公司的营收增长和净利润增长均出现不同程度的放缓，由于企业盈利能力改善的持续性有限，营业成本和费用类科目的拖累使得业绩增速放缓的幅度大于收入放缓的幅度，因此2018年四季度甚至2019年上半年上市公司销售净利率可能会对ROE产生较为明显的拖累作用。

⚑  在建工程投资前三个季度累计增速加速回升，说明企业的投资意愿逐渐加强；同时非金融企业的资本开支也处于回升中（购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来衡量）；计算机、轻工制造、电气设备、化工、电子和医药生物的在建工程增长保持在25%以上。非金融上市公司的经营现金流好转，筹资现金流持续恶化。

⚑  大多数行业盈利情况在2018年三季度出现了下滑，整体业绩增长靠前的行业集中在建材、采掘、国防军工、通信、化工等。相比中报，三季度业绩环比发生改善的行业有采掘、通信、商业贸易和农林牧渔等。

风险提示：年报业绩不及预期，商誉减值风险

目录

01

 宏观经济概述

1、宏观情况——三季度经济数据整体偏弱

2018年三季度经济数据整体偏弱，GDP和工业增加值增长均不同程度放缓。第三季度GDP增速小幅回落至6.5%，低于预期值6.6%；前三季度工业增加值累计增速缓慢回落至6.4%，相比上半年累计增速回落0.3个百分点。

固定资产投资增长放缓，制造业投资增长持续回暖，基建投资暂未出现回暖迹象。三季度固定资产投资完成额累计同比增速回落至5.4%；其中制造业投资增速和房地产投资呈现向上增长势头，基建投资增长回落至较低水平。

社会消费品增长主要依赖于价格因素支撑，出口增长暂未受到贸易摩擦明显扰动。三季度社会零售额累计同比增速回落至9.3%，剔除价格因素以后回落幅度较为明显；大众消费品（如日用品、服装鞋帽、食品）等保持较高的零售额增速，相比地产产业链（如家具、家电等）零售额增速具有明显的优势。三季度出口金额累计增速为12.2%，贸易摩擦对于出口的负面影响暂未出现，可能与人民币贬值刺激出口对冲了一部分贸易摩擦有关。9月M2同比增速回落至8.3%，金融机构各项贷款余额同比增速为13.2%。

2、价格变量——CPI上行，PPI回落

食品和原油价格上涨对于CPI上行带来一定的支撑。九月CPI同比增速为2.5%，相比八月提升了0.2个百分点；受到猪瘟疫情的影响，近期猪肉价格呈现地区分化的态势，未来价格持续上涨的动力不足；同时国际原油价格有回调的迹象，对于CPI的支撑可能会出现弱化。三季度环保限产依然是原材料价格上涨的主要驱动力。PPI同比增长依然处于相对高位，但是九月出现回落，可能与环保限产力度有所放松有关。

货币政策保持稳健偏宽松。上半年十年期国债利率高位缓慢回落，将在一定程度上减轻公司的财务费用负担。

三季度美元兑人民币持续贬值。年初至今美元兑人民币中间价格下跌6.6%至6.94（截至10月29日）。对于拥有大量出口业务的公司而言，人民币贬值将带来汇兑收益从而增厚利润；但是依赖于原材料进口的公司将会承担汇率贬值带来的生产成本上升的压力；因此部分上市公司受到汇率变动的影响而修正业绩。

02

企业盈利整体情况

1、收入增速

（1）三季度收入增速略有回升，剔除两油后小幅下降

整体来看，全部A股上市公司的收入增速在两油的带动下小幅回升。从累计收入增速来看，全部口径/剔除金融和两油后上市公司2018年三季报累计收入增速分别为14.0%/15.2%，中报累计收入增速分别为13.8%/16.0%。从单季度收入增速来看，全部口径/剔除金融和两油后上市公司2018年Q3收入增速分别为14.3%/13.6%，2018年Q2收入增速分别为14.2%/15.6%，能源价格上行对于石油石化等上市公司的收入增长带来一定的保障。

从三季报收入贡献来看，虽然资源品（如钢铁、建材等）价格处于高位但是收入贡献进一步缩窄，金融地产和医疗保健的收入贡献相比2017年年报分别上升4个百分点和2个百分点；而信息科技、消费服务和中游制造对于整体的收入贡献略有下降。

（2） 主板收入增长韧性强，中小创收入增长继续回落

从累计收入增速来看，主板/中小板/创业板（剔除温氏股份和乐视网）上市公司2018年三季报累计收入增速分别为12.9%/22.9%/19.6%。从单季度收入增速来看，主板在2018年Q3收入增速继续小幅回升至13.8%，中小板和创业板三季度增速继续回落至18.2%和15.1%。

2、利润增速

（1）整体业绩趋缓，剔除两油后下降幅度扩大

伴随着三季度宏观经济数据偏弱以及去年同期上市公司盈利的高基数，2018年三季度全部上市公司的盈利增长放缓，而两油对于整体A股的业绩贡献对冲了部分业绩下滑。从累计净利润增速来看，全部口径/剔除金融和两油后上市公司2018年三季报累计净利润增速均回落至11.7%/15.5%，中报累计净利润增速为15.5%/22.4%，国际原油价格上移对于石油石化公司以及部分原油产业链公司的业绩改善有正向驱动作用，从而对于整体A股的盈利带来一定的支撑。

从单季度净利润增速来看，不同口径的上市公司三季度盈利均出现较为明显的放缓趋势。全部口径/剔除金融和两油后上市公司2018年Q3净利润增速分别回落至4.5%/4.1%，剔除金融三季度净利润增长回落至8.6%。

（2）非金融上市公司利润表拆解分析

本文将非金融上市公司的利润表进行拆解，通过对比发现上市公司的损益表存在以下几个方面的特征：

第一，主营成本上升拖累毛利率。2018年三季报中非金融上市公司的毛利率为19.2%，相比中报相比出现下滑，原因在于主营业务成本上升幅度较大。

第二，财务费用和销售费用压力减轻，而管理费用增速出现一定程度的上升。根据2018年6月财政部对于一般企业财报所使用的会计准则进行调整，企业应当至少在2018年9月30日的财报中采用新准则，即研发费用从此前的管理费用中剥离出来作为单独一项费用。因此下表中所示的管理费用是合并了研发费用后得到的，从而得到一致可比口径。

第三，资产减值损失增多，所得税增速相比中报出现回落。

（3）主板业绩下滑幅度小，中小创盈利明显回落

三季度不同板块的业绩增长均出现不同程度的回落，其中主板业绩增速下滑幅度较小，累计净利润增速为12.1%，相比中报累计增速下降了3.4pct。中小板和创业板的业绩下滑幅度较为明显，中小板三季度累计增速为9.1%，相比中报累计增速下降了7.2pct，Q3单季度增速为-2.0%；创业板三季度累计增速为3.5%，相比中报累计增速下降了8.9pct，Q3单季度增速为-6.1%。

剔除掉部分公司由于非经营性因素而导致盈利发生大幅度变动或其他因素导致的极值外，中小板三季度累计增速为8.3%，相比中报累计增速下降了5.4pct，Q3单季度增速为-0.4%；创业板三季度累计增速为7.3%，相比中报累计增速下降了9.8pct，Q3单季度增速为-7.8%。（注明：创业板中发生较大幅度非经常性损益的公司包括光线传媒、坚瑞沃能、乐视网、宁德时代。温氏股份由于其市值较大，所以也将其一并剔除。中小板剔除的公司包括苏宁易购和券商）。

创业板存量商誉在三季度有所提升，前三季度商誉累计增速相比中报提升1.6个百分点至12.4%，存量商誉依然有待消化。创业板商誉占净资产的比例几乎与中报持平，并未出现明显上升的趋势。2018年以来创业板并购重组的数量和成功率都有所下降，存量商誉并未出现大幅增多。2018年年末有不少公司业绩承诺期到期，并且在四季度进行的商誉减值测试可能会对很多公司的业绩造成较大的冲击。

（4）行业利润增量来源

从净利润增量的角度来看，前三季度资源品行业依然贡献了51%的净利润，相比2017年的利润增量贡献提升了11个百分点。2018年前三个季度环保督察和限产错峰生产等因素均支撑资源品价格处于高位，同时原油价格提升对于石油石化公司以及原油产业链等资源品公司的净利润增长带来正面贡献。消费服务、信息科技、金融地产的利润增量贡献分别提升3pct、2pct和5pct。

03

盈利能力变动的趋势与解释

1、ROE触顶小幅回落，盈利修复能力出现弱化迹象

非金融上市公司ROE在2018年中报达到阶段性高点，三季度有所回落，盈利修复能力出现弱化的迹象。非金融公司ROE(TTM)由中报的9.5%回落至三季度的9.4%。

从杜邦拆解来看，销售净利率和资产周转率下降是ROE触顶回落的原因。销售净利率和总资产周转率分别下降0.2pct和0.2pct至6.3%和16.1%，资产杠杆已经连续三个继续提升至目前的255%。三季度非金融公司的营收增长和净利润增长均出现不同程度的放缓，但是由于企业盈利能力改善的持续性有限，营业成本和费用类科目的拖累使得业绩增速放缓的幅度大于收入放缓的幅度，因此2018年四季度甚至2019年上半年上市公司销售净利率可能会对ROE产生较为明显的拖累作用。

本文将不同行业在三季报中的ROE与去年同期相比发现，企业盈利能力修复最为明显的行业集中在资源品（钢铁、建材、化工、采掘）、休闲服务、机械设备、食品饮料、家用电器、商业贸易等行业。

2、 主营成本加重拖累毛利率

自2017年三季度非金融A股上市公司毛利率进入上行通道，2018年中报中毛利率出现高点后小幅下降至目前的20.0%，上市公司营业成本负担加重造成毛利率出现下降。消费服务行业毛利率相比中报下降0.1pct，三季度通胀水平不断提升对于消费服务行业毛利率改善造成一定的冲击。

毛利率改善明显的行业集中在资源品行业（如钢铁、建材、采掘等）和消费品（如医药、食品饮料、休闲服务等）；毛利率出现恶化的行业集中在计算机、传媒、公用事业、交运和电子等。

3、企业投资扩张意愿不减

非金融公司的固定资产增长速度保持平稳，在建工程投资增速在2017年年末转为正增长，进入2018年后加速回暖，前三个季度累计增速回升至10.7%，说明企业的投资意愿逐渐加强。

分行业来看，计算机、轻工制造、电气设备、化工、电子和医药生物的在建工程增长保持在25%以上，这些行业的投资意愿较为强烈；计算机行业在云计算的带动下进行基础设备建设，如大型数据中心对于服务器等设备的需求；电气设备等行业的上一轮产能出清接近尾声，部分企业有意愿进行新一轮的资本扩张。而部分上游资源品行业，特别是钢铁、采掘等企业在过去两年的供给侧改革中取得了增厚业绩的良好成果，再叠加环保限产等不放松，这些行业近期大概率不会再进行资本扩张。

同时本文使用现金流量表中购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来衡量企业的资本开支情况。在产能出清效果较好的情况下企业的资本开支增速开始转负为正，由2016年末开始进入上行通道，2018年三季度非金融上市公司的资本开支增速已经回升至18.3%，这与上文中企业的在建工程增长持续回暖也保持一致。

而非金融上市公司用于偿还债务支付的现金处于加速上升的态势，进入2018年偿还债务所支付的现金同比增速转为正增长，前三季度非金融上市公司用于偿还债务所支付的现金增速回暖至14.2%，偿还债务的负担正在加重。

4、财务和销售费用减轻

2018年三季报中非金融上市公司财务费用和销售费用增速均下降，分别下降0.3pct和0.8pct。而管理费用增速出现上升，相比中报提升了0.7个百分点。

5、库存增长小幅反弹

伴随着2016年供给侧改革部分企业开始主动补库存，工业企业存货增速从2016年下半年开始回升，在2017年达到了高点，进入2018年以后逐渐回落，但是三季度工业企业库存增长出现小幅回升，特别是资源品和中游制造企业的库存均出现小幅向上的增长拐点。

6、经营现金流好转，筹资现金流持续恶化

非金融上市公司经营现金流占收入比例由2017年同期的4.23%上行至目前的5.25%，经营性现金流出现较为明显的改善；筹资现金流占收入比进一步下降，由去年同期的4.23%回落至2018年三季度的1.54%。

04

行业盈利增速汇总表

大多数行业盈利情况在2018年三季度出现了下滑，整体业绩增长靠前的行业集中在建材、采掘、国防军工、通信、化工等。相比中报，三季度业绩环比发生改善的行业有采掘、通信、商业贸易和农林牧渔等。

说明：

1.本文选取一致可比口径作为测算样本，比如2018年三季度业绩增速测算的样本为去年同期之前上市的公司。

2.由于部分公司发生较大额非经常性损益，故将其剔除。剔除的公司包括医药生物（丽珠集团、恒康医疗、上海莱士）、汽车（猛狮科技）、计算机（达华智能、三泰控股）、通信（中兴通讯）、机械设备（宁波东力）、商业贸易（苏宁易购）、传媒（乐视网）、电气设备（坚瑞沃能）、国防军工（成飞集成、天海防务）、采掘（ST*油服）。

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