【平安策略点评】再融资松绑打开科技主线向上空间

事件：2020年2月14日，证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》。

第一，再融资松绑的核心要点主要有三，一是精简发行条件，取消创业板资产负债率45%以及连续2年盈利的条件；二是加大市场定价弹性及空间，定价基准日恢复至三种、折扣降为8折、并减半锁定期限；三是取消再融资的减持限制。

第二，正式稿落地较征求意见稿松绑幅度更大，规模放宽超预期。一方面，将融资规模限制从20%放宽至30%；另一方面是放宽“新老划断”时点，从核准批文引发调整为发行完成时点。另外，加大了对“明股实债”监管，补充不得相关利益方做担保的条款。

第三，我国近年增发市场表现相对低迷，市场化改革解决融资困境。一是规模大幅下行，增发规模从16年高点的1.6万亿下行至19年的6798亿元；二是收益率下行，2019年的解禁收益率的中位数回落至-13.5%，底价发行的比率超过80%；三是结构影响加大，民营企业融资占比从16年高点的50%下行至39%，新兴产业占比也从17%下行至12%。

第四，结合过往经验和修订限制放宽变化，我们认为松绑影响将主要集中在两方面。一方面，2020年再融资规模将迎来大幅回暖，通过往年规模市值比进行测算，我们预计大概率会在1.5万亿-2万亿之间；另一方面，通过政策变动的具体指标测算，我们认为创业板和民营企业是最为受益的板块，新兴科技产业是最为受益的行业，中游制造业也相对受益。

第五，2020年会是股权融资的大年，并将见证并购重组规模回暖和新兴产业估值的向上空间打开。我们认为科技引领的结构性行情仍将延续，当前更看好受益最大的新兴行业，例如新能源汽车产业链、5G产业链、云计算产业链、生物医药行业、电子行业、传媒行业等，当然中游制造业（化工、机械制造、公用事业）和龙头券商也将相对受益。

2020年2月14日，证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》。

综合来看，正式稿和2019年11月8日发布的征求意见稿基本一致，其核心要点主要有三。

一是精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

二是加大市场定价的弹性。具体来看，上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月；将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。另外，适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

三是明确再融资减持不适用减持新规。当前减持新规施行较为严格。在2017年发布的减持新规中，将股东范围由大股东（持股比例5%以上）+董监高扩展至大股东（持股比例5%以上）+董监高+IPO前股东+定增股东；减持规模方面要求大宗交易连续90日不超过2%，竞价交易不超过1%，定增后12个月不超过50%；将预披露的股东范围在大股东（持股比例5%以上）的基础上新增董监高。减持新规的豁免有利于定增股东的市场化退出。

相较征求意见稿而言，正式稿落地更为宽松。

其一，将融资规模限制从20%放宽至30%，将17年发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行修订，适度放宽非公开发行股票融资规模限制。

其二，是放宽“新老划断”规则范围。证监会将“新老划断”的时点由核准批文引发调整为发行完成时点，即在审或者已经取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，其中，已通过发审会审核的，不需要重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以申请换发核准批文。

其三，在对于“明股实债”的监管中，条款从“不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿”改为“不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”从主体范围扩大到主体的关联方，以避免其借助关联方规避该条规定的情况。

再融资市场规模和政策息息相关，在2017年再融资规模大幅收紧的背景下，整体市场表现相对低迷。具体可体现在三方面。第一，增发规模大幅减少，A股市场2016-2019的再融资规模分别为16879亿元、12705亿元、7524亿元以及6798亿元，2018年的定增规模几乎是2016年的一半。第二，收益率面临下行。我们先从解禁增发收益率的中位数的角度来进行观察，2015年时，定增的解禁收益率的中位数达到98.6%，2018年回落至负值，2019年大幅回落至-13.5%；从底价发行规模来看，2018-2019年的增发底价发行规模已超过80%。第三，民营及新兴产业的融资比例下行。从融资渠道来看，民营企业和新兴产业对于股权融资渠道，特别是增发渠道的依赖度更大。民营企业融资占比从16年高点的50%下行至39%，新兴产业（TMT+通信）占比也从17%下行至12%。

结合过往再融资经验和修订变化，我们认为松绑影响将主要集中在两方面。一方面，2020年再融资规模将迎来大幅回暖，预计在1.5万亿-2万亿之间；另一方面，创业板和民营企业是最为受益的板块，新兴科技产业是最为受益的行业，中游制造业也相对受益。

具体来看2020年市场规模展望，我们认为市场规模大概率会在1.5万亿到2万亿的区间内。考虑到定增规模和市值相关度较大，以及用过往资本市场情境做借鉴，我们将2014年同样视为再融资放开落地的第一年，其规模市值比为谨慎情境；2015年为落地的第二年，其规模市值比为中性情境，2016年为落地第三年，也是当前定增规模的最高点，其规模市值比为最乐观的情境。因此，我们运用市场板块的最新市值进行增发规模粗略的测算，则预计整体增发规模分别为1.07万亿、1.54万亿和2.10万亿，大概率在1.5万亿-2万亿的区间内。另一方面，就当前预案情况来看，自2018年以来发布增发预案的上市公司（董事会预案、股东大会通过、国资委批准、银监会批准、证监会批准、发审委批准）共计441家，拟募资8569亿元，我们认为这部分增发规模在新规适用下大概率在2020年加速落地。

其中，新兴产业和中游制造业的再融资将最受益于松绑。我们主要从资产负债限制取消、连续两年盈利限制取消、现金筹资比例放宽和历史产业融资比例这四个角度来进行行业影响分析。从创业板公开发行资产负债限制取消来看，19Q3资产负债率低于45%的企业共计550家，计算机、机械设备、医药生物、化工和电子的排名最靠前；从连续两年盈利限制取消来看，2017-2018年未实现两年连续盈利的创业板企业共计125家，排名前五的行业分别为传媒、机械设备、计算机、电气设备、电子和公用事业；从现金筹资比例放宽的限制来看，我们统计了自2013年涉及现金增发的融资规模，在超过20%比例的行业当中，化工、医药生物、公用事业、电气设备和机械设备的排名最先。另一方面，从过往历史来看，我们统计了2013年以来的行业融资情况，排名前十的行业分别为化工、传媒、房地产、非银金融、电子、公用事业、医药生物、交通运输、计算机、电气设备，其占比均超过4%，大部分聚焦于中游制造业和新兴产业。

从政策展望来看，在当前疫情短期影响下，资本市场改革助力实体经济转型的重要性再度提升，再融资松绑正式稿的落地放宽标志着改革再加速。一方面，再融资是民营企业融资的重要渠道，放宽有助于上市公司补充现金流，短期抗击疫情、恢复生产；另一方面，新兴产业融资更依赖于股权融资，且受盈利及资产负债率的条件限制更大，松绑更有助于其融资拓宽。

2020年会是股权融资的大年，并将见证并购重组规模回暖和新兴产业估值的向上空间打开。我们认为科技引领的结构性行情仍将延续，当前更看好受益最大的新兴行业，例如新能源汽车产业链、5G产业链、云计算产业链、生物医药行业、电子行业、传媒行业等，当然中游制造业（化工、机械制造、公用事业）和龙头券商也将相对受益。

风险提示：

1）宏观经济下行超预期。倘若大幅下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险。

2）金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台政策节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。

3）海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。

4）资本市场改革开放政策推进不及预期。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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