乐信业务蓝图概览
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现在的财务表现好不代表未来一劳永逸。趣店对于现金贷较为倚重，这项争议性强的业务也必然招来更多的监管关注与舆论指责。如果利率、与金融机构的合作等方面被严控，未来增长空间会受到影响。而乐信更多押注消费分期业务，受制于消费分期的激烈竞争，较难实现业务。
趣店与乐信是两家知名的头部消费分期平台，无论从最早的校园贷，还是现在的电子商务+信贷服务，两家平台的业务模式一直存在相似之处。日前，在国内，趣店被舆论推上风口浪尖；在国外，乐信正在纳斯达克待价而沽。
在此，我们将通过两家平台的招股书和财务数据，分析两家平台业务模式上曾经的共性与正在发生的分化，我们也试图通过两家平台的资金结构分析其潜在的政策风险。同时，我们想说明的是，资产负债表的结构以及政策导向逐渐阐明助贷机构的“名助实贷”，未来助贷机构将从名义上的信息中介回归信用中介，以持牌金融机构身份从事信贷业务。
乐信是中国领先的金融科技集团。乐信旗下的平台包括：商品分期购物平台分期乐，P2P平台桔子理财以及金融资产开放平台鼎盛资产，构造了分期乐为资产端、桔子理财和鼎盛资产资金端的线上消费金融闭环。
乐信体系的核心分期乐最早从3C数码分期起步，逐步拓展了运动户外、洗护美妆、家电、珠宝首饰、教育培训、旅游等多个消费金融场景。截至2017年9月末，分期乐商城拥有72万精选SKU(商品种类)，涵盖了与年轻白领品质生活最密切相关的14个消费品类。依托于股东京东的自营商品输出，乐信在自营业务方面顺风顺水，电商消费分期以及个人信贷业务也逐渐引入平台，成为业绩增长的主要动力。
目前，乐信提供个人消费信贷、商品消费分期、信用卡还款三类信贷服务。类似信用卡的机制，乐信还引入乐卡授予借款人平台总额度以用于取现和消费分期贷款。
乐卡：乐信根据信用评分结果给予借款人一定的贷款额度。客户首次获得授信的额度范围在500元至18000元之间，可用于个人分期信贷和分期消费贷款使用，随着借款信用历史的积累，其额度最高可以达到50000元。信用额度可以全部使用在消费分期上，但只有一定比例可用于分期信用贷款以获得现金。截止至2017Q3，平台借款人的平均授信额度为7,656元，信贷总额度500亿元，额度使用率为31.8%。
个人分期信贷：个人分期信贷的期限在1至36个月不等。由于分期乐没有跟踪贷款的实际使用情况，所以本质上这是一款分期现金贷产品，借款的APR在14%~36%。截至2017Q3，这类贷款余额为141亿元人民币，属于乐信的主要业务。
消费分期贷款：类似京东白条和蚂蚁花呗，客户在购买分期乐直营商城产品时可使用的消费分期贷款业务。不过该产品引入首付机制，首付比在0%~50%，借款期限1至36个月，借款的APR在14%~24%。截至2017Q3，消费分期贷款的贷款余额为人民币18亿元。
乐信转战现金贷趣店重视场景
乐信的收入分两大类，线上直销服务收入以及金融业务服务收入。线上直销与服务收入包括了线上商城直销产品的收入和从第三方卖家处取得的佣金收入，属于京东自营+天猫的混合模式。目前电商业务收入主要来自于自营业务，第三方佣金收入虽然在近年上升但比例仍然很小(2017Q3~0.7%)。
而值得注意的是，乐信的电商业务收入占比在近年下滑，金融服务收入大幅上行。截止2017Q3，乐信的金融服务收入从去年同期10.07亿元增长至21.33亿元，同比增长110%。可见，信贷业务的崛起对乐信的经营业绩润色不少。
乐信的金融服务收入包括利息与金融服务收入、贷款服务费和其他收入。利息和金融费用是用户分期购物及分期信贷所产生的利息收入，贷款服务费即通过表外贷款(银行、消费金融的助贷)向客户收取手续费和服务费，其他收入包括前还款和逾期还款的利息罚息。
总的来看，趣店和乐信由于业务模式的相似收入来源几乎一致，但由于业务侧重点以及发展先后顺序的不同其收入结构有较大区别。截止2017Q3，趣店的利息收入占比为72.63%，电商业务收入为20.32%；乐信则分别为44.95%和46.83%。
但从历史数据来看，趣店和乐信的收入结构在最近一年出现了较为明显的分化。具体而言，趣店的电商收入占比从去年同期的5.21%上升至20.32%，而乐信的电商收入出现下滑，利息收入占比上升。由此可见，乐信的电商属性正在弱化，线上信贷的大发展使其金融属性增加。我们认为，线上贷款业务(主要为现金贷)的高利润率是助推其业绩增长的主要因素。
截止2017Q3，乐信实现利息与金融服务收入17.87亿元，同比增长100%。收入占比也从2015年的11.9%上升到44.8%，线上贷款业务的发展促使业绩显著提升，利息收入的占比已经几乎与电商收入持平。其定位越发向依靠利差获利的信贷机构靠拢。而乐信目前的线上贷款业务主要依靠个人分期信贷驱动，截止2017年前三季度，消费分期的贷款余额为17.82亿元，个人分期信贷的贷款余额为141亿元占比达到88.8%，故本质上乐信近年扭亏为盈、业绩好转靠的主要原因还是现金贷。
与乐信强化信贷业务形成鲜明对比的是，站在舆论风口浪尖的趣店正在逐渐发力消费分期业务，收入占比在三季度出现明显增长。此前，在接入支付宝第三方应用通道之后，趣店的现金贷业务爆发式增长，收入占比一度在2016Q3达到94%。
虽然趣店在现金贷业务上尝到巨大甜头，但业务单一化以及潜在的政策风险倒逼其在场景消费领域发力。2017Q3，趣店商品分期业务的佣金收入增长至2.95亿元，同比增长15倍，收入占比则提升到20%。除此之外，趣店于近期上线汽车消费金融业务——大白汽车分期，试图以融资租赁方式切入汽车金融领域满足现金贷存量客户的潜在购车需求。所以，无论是从商品分期业务收入占比的提升，还是近期汽车金融业务的上线，都证明趣店正试图摆脱现金贷的桎梏以实现业务的多元化发展。
资金结构差异较大抗风险能力不同
作为头部互联网信贷平台，趣店与乐信的资金供给渠道是多样化的，包括P2P、金交所、信托、银行、消费金融公司等机构和平台。虽然资金来源相似，但趣店和乐信的资金结构有较大差异，我们认为不同的资金结构所带来的安全边际不同。
在过去，趣店的资金来源主要为P2P平台小赢理财和银客网，由于P2P资金成本较高且面临较大的政策风险，趣店在2016年设立了两家网络小贷公司并通过对接信托、银行、消费金融的机构资金以摆脱对P2P的依赖，以实现资金来源多元化、资金结构分散化。
2017年上半年，趣店与消费金融公司和银行合作的助贷业务(计入表外交易)交易额为为28.15亿元，占整个平台交易额的7.4%；通过金交所网金社资金渠道促成的交易占比为在30%以上；信托资金的交易占比在14.6%；其通过自有资金(网络小贷+信托通道)促成的贷款比重为44.6%。其中，由旗下两家网络小贷抚州小贷(授信额度30亿)和赣州小贷(授信额度为27亿)促成的交易额为83.3亿元，占总交易额的23.1%。
乐信的资金来源主要是旗下P2P平台桔子理财、金融资产开放平台鼎盛资产以及金融机构。截止2017Q3，依靠桔子理财上个人投资者促成的贷款余额为91.56亿元，占比接近60%，乐信对于旗下P2P的依赖度较高。牌照方面，乐信在今年成立吉安市分期乐网络小额贷款有限公司，注册资本为3亿元，与趣店注册资本分别为10亿和9亿抚州小贷和赣州小贷相比规模较小。根据网络小贷公司3倍的经营杠杆上限，趣店小贷公司的总授信额度为57亿元，而乐信仅为9亿元。所以，一旦传统金融机构资金被确认不能对接助贷机构，乐信业务受到的影响可能更大。
此外，两家平台对于P2P资金的态度截然相反，乐信非常依赖旗下P2P平台桔子理财，而趣店已经在4月份停止与P2P合作。目前，分期乐上产生的债权被桔子理财打包成期限在1~24月的理财计划销售给投资人(出借人)，本质上是通过助贷机构和P2P两个通道对接借款人和出借人。
我们认为助贷机构资金直接由P2P上的个人提供有较大的政策风险：
其一，P2P和现金贷同属未来监管层严管和整治的范围，两者合作的双通道模式拉长了业务链条加剧了风险；
其二，桔子理财能不能通过备案存在不确定性，其对于分期乐资金供给的持续性有待观察。
近日，互联网金融风险专项工作领导小组办公室发布的《关于立即暂停批设网络小贷公司的通知》意味着现金贷的强监管开始进入日程，我们认为网络小贷牌照的暂停只是现金贷监管的起步，未来监管还会持续升级甚至超出市场预期，依靠信托、消费金融、银行资金的助贷模式或将被一刀切，给予现金贷公司调整业务的窗口期可能较短以加快市场出清。
我们认为，在持牌经营的大趋势下，增加小贷公司注册资本并以信用中介身份开展信贷业务或成为现金贷监管风暴之后的生存业态。可以预见的是，非持牌平台可能难以在强监管后生存，持牌平台也将面临机构资金切断后的规模萎缩。
名助实贷的助贷机构
另外一个值得注意的焦点是，助贷机构到底是信息中介还是信用中介？虽然助贷平台一般标榜自己是纯平台的金融科技公司，但我们通过趣店和乐信的财务报表看到，其促成的贷款大部分被纳入资产负债表，即平台上的贷款都属于表内业务。如果是纯平台模式，那么这种贷款应该被计入表外，比如银行和消费金融的助贷模式。一旦平台促成的贷款被记入表内，意味着助贷机构的贷款业务其实与银行类似，也就是趣店和乐信是“名助实贷”的信贷机构，靠利差(名义上的服务费率)赚取收入。
对于商业银行而言，表内业务即指在资产负债表上反映的业务，比如银行的存款、贷款等业务。至于为何两家上市平台的贷款会被计入表内我们认为有三个原因。
第一，兜底模式导致资产无法出表
无论对接的资金端是金交所、P2P还是信托，助贷平台往往通过各种各样的方式对资金方进行刚性兑付，比如P2P的质保、信托的保证金、差额补足等。由于平台承诺对这些贷款进行刚兑，导致这部分资产无法出表。
第二，计提风险拨备
风险拨备指银行对贷款损失的准备和银行资产损失的准备。与银行计算利润一致，趣店和乐信在确认净利润前都会计提一部分的风险拨备以覆盖贷款在未来产生的损失。2017Q3，乐信计提拨备4.2亿元，趣店则计提1.68亿元。
第三，上市企业的会计法则更加审慎
我们了解到，国内非上市助贷机构的平台贷款计入表内和表外的情况都有，但对于上市公司而言，出于审慎以及保护股东权益的原则可能更倾向于将贷款计入表内。
一旦平台上产生的贷款被记入表内，助贷机构就属于信用中介的重资产运营模式，盈利能力依靠利差大小和资产规模，估值应该向信贷机构靠拢。
截止2017Q3，趣店总资产达到153亿元，乐信的总资产达到125.7亿元,趣店的经营杠杆为3.67倍，尚未上市的乐信为59倍。乐信的招股书中有一段描述：我们通过向客户提供商品分期贷款和个人分期贷款产生应收账款。对于桔子理财和部分机构投资合作伙伴提供的贷款，我们认定我们是贷款关系中的主要义务人，我们从表内贷款产生利息和金融服务收入。
此外，助贷平台与金融机构的合作模式中，平台往往使用逾期垫付或者不良回购的方式对贷款进行担保。一旦这些贷款逾期或者违约那将成为平台资产负债表的或有负债，表外贷款将转入表内。为此，趣店和乐信也专门设置了担保负债(Guaranteeliabilities)和担保负债损失(Lossofguaranteeliability)已记录这些为金融机构提供担保的贷款产生的损失，形成或有负债。
国内一些助贷机构虽然将平台上产生的贷款计入表外，但在一定条件下这部分贷款也会转向表内的或有负债，逻辑与商业银行的担保业务、承诺业务类似。我们了解到，一些将贷款记到表外的助贷机构会在财务报表中批注刚兑部分金额，即未来可能产生的或有负债。
总的来说，无论是将贷款计入表内还是表外，一旦风险事件发生，助贷平台都将直接承担借款人的信用风险，金融机构作为资金供给方虽然不承担信用风险，但需要承担平台的违约和倒闭风险即操作风险。
据我们观察，与助贷机构合作的金融机构往往是城商行与排名靠后的信托公司，风险偏好较高的大型商业银行与信托公司对于助贷业务兴趣并不高。随着现金贷监管的趋严，传统金融机构与现金贷平台合作将更为审慎，资金供给将逐渐退出，对于没有放贷资质牌照的现金贷公司而言，音乐已经到了尾声。我们认为在强监管后，互联网信贷平台将持牌经营，以信用中介身份开展信贷业务。
乐信业务健康色彩优于趣店
在此前对趣店招股书的报道中，我们证实了趣店实际上仅仅裁撤了校园地推业务，并没有退出校园市场，最起码，它没有逐渐消化存量。
而且趣店没有存管行、第三方金融机构的账户与趣店本身的账户合并在一起放贷的方式，很容易触碰监管红线，想要彻底改进做到合规，并不是件容易的事。
目前，对于网贷平台这种非持牌的金融机构，是交由各地金融办(局)统一报备管理的。趣店、乐信、拍拍贷等一系列被列为“网贷信息中介机构”的企业都是如此。
现阶段，监管网贷平台的指导性文件有《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》和《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》等，关于校园贷则有专门的三部门(银监会、教育部、人社部)《关于进一步加强校园贷规范管理工作的通知》。
《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》称，“网络借贷信息中介机构不得将不具备还款能力的借款人纳入营销范围，禁止向未满18岁的在校大学生提供网贷服务，不得进行虚假欺诈宣传和销售，不得通过各种方式变相发放高利贷。”
而《三部门关于进一步加强校园贷规范管理工作的通知》对校园贷的规定是：“商业银行和政策性银行应在风险可控的前提下，有针对性地开发高校助学、培训、消费、创业等金融产品，向大学生提供定制化、规范化的金融服务，合理设置信贷额度和利率，提高大学生校园贷服务质效，畅通正规、阳光的校园信贷服务渠道。”；“现阶段，一律暂停网贷机构开展在校大学生网贷业务，逐步消化存量业务。要督促网贷机构按期完成业务整改，主动下线校园网贷相关业务产品，暂停发布新的校园网贷业务标的，有序清退校园网贷业务待还余额。”同时，“未经银行业监督管理部门批准设立的机构不得进入校园为大学生提供信贷服务。”
在招股书中，乐信披露的整顿方案是：在桔子理财(乐信旗下的P2P公司，也是分期乐的主要资金端)中的存量会逐步还款退出，学生借款人将会被直接转移到持牌机构。
具体而言，用户第一次注册分期乐之后，如果选择自己的身份是“未工作”，系统会直接把用户所有的借贷对接给持牌金融机构，这包括商业银行和“持牌的金融合作伙伴”。
如果用户选择自己的身份是“已工作”，系统则会一步步引导用户验证身份证、手机号、紧急联系人联系方式、QQ号等信息，从而达到风控和筛选的目的。
这样的做法能否从实操上杜绝学生贷款无从查证，但合规的“姿势”的确比趣店好看。
从这几个方面来看，虽然乐信的市场和利润无法跟趣店相提并论，但业务上可比趣店健康多了。（中国电子商务研究中心综合自网贷之家、每日经济新闻报道；文/范俊杰、木易）
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