Netflix为什么会被估到600亿美金？

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本文讨论一下Netflix的基本面和投资机会，但不代表投资建议。

Netflix的估值看上去很昂贵，可是为什么还能够长期持续上涨呢？

前两日与一朋友聊天，谈到Netflix估值很贵，严重高估，我倒是没想说要去反对这个观点，事实上目前价位是不是好的投资时点我也没有给出明确的建议。不过，我只是在想Netflix自从在2012年走出低谷之后就经历了5年时间的持续几乎单边上涨，上涨幅度之大、之持续让人震惊，在当前美股市场上，很难简单用一句“估值太贵，泡沫”之类来搪塞，就如同之前很多人看不懂Amazon，但人家涨到4000多亿美金了，突然跳出来很多分析师说强烈建议买入一样。我们最起码要看明白众多投资人的估值体系和逻辑，然后再来分析其是否合理。

关于Netlix的文章汗牛充栋，这里只讨论两点：

1，基于互联网的Netflix模式相比传统有线电视完全是一种颠覆式的存在；

2，北美市场的盈利能力给投资者对于Netlix长期盈利前景树立了标杆和估值铆；

基于互联网的Netflix模式相比传统有线电视完全是一种颠覆式的存在

相比于传统有线与网络架构相捆绑，相对固定的模式，基于互联网的Netflix的扩张性更加容易，让其能够在更加广阔的用户技术上分摊内容和技术投入，并且不需要进行网络建设这些重资本投入，其对用户最直接的好处就是便宜。

最直接的效果就是首先在美国市场，传统有线电视几乎被打趴下：

全球用户数超过1亿户，美国超过5000万户（意味着超过一半的美国家庭），走向国际市场后，国际用户增长迅猛，整体用户增长远未到天花板。

长期来看，以Amazon、Facebook这些巨头为代表的公司也在不断加大内容方面的投入，但目前与Netflix依然相差甚远。在用户数达到一定规模之前，糟糕的投资回报将不断考验这些巨头持续投入的力度和决心。

北美市场的盈利能力给投资者对于Netlix长期盈利前景树立了标杆和估值铆

可是就算Netflix用户数增长再快，到底应该值多少钱才合理呢？

也许北美这个对Netflix来说相对成熟的市场的盈利能力能够作为一个参考和估值铆：

美国市场平均月ARPU依然处于增长阶段，目前落在差不多10美金左右，毛利率差不多稳定在45%左右，但由于user acquisition的目的下降，导致Marketing的费用控制在7-8%，经营性利润率最终落在了35-40%之间（未包含总部各种费用，大约15-17%），一个很高的水平。美国市场单季度经营性盈利（扣除总部费用）可以在20%左右，3亿美金左右，年化经营性盈利就已经在12亿美金了。意味着如果只算美国本土市场估值，Netflix的估值也就在50倍左右。

而Netflix之所以看上去很贵，完全在于其海外业务目前依然处于快速拓展阶段，大量的用户获取，内容投入阶段，这个阶段就类似于前几年的美国市场。

国际市场业务的用户ARPU在8美金左右，其实也并不低，可见主要的原因在于成本过高，而非单用户价值低。

国际业务目前毛利率即使有上升也是低于20%，可见内容成本压力较大，而Marketing成本也在10%以上，导致经营性利润长期处于亏损（不过从最近两个季度情况来看已经明显收窄了），而用户增长依然比较健康，ARPU也在提高，收入增速依然保持在50%以上，环比增速一直在10%附近。

因此，完全可以理解投资人看好Netflix一定是认为在经过几年的投入期后，其海外的利润率最终会向美国市场靠拢。这一点无疑也是很多争议，Questionable的。乐观假设海外业务20%经营利润率的话，其当前的经营利润率就可以做到单季度5亿美金，年化20亿美金的利润水平，当前估值就回落到30倍附近。

当然，随着海外业务继续保持较快增长，单用户ARPU继续拓展，以及Operating leverage效应体现，总部费用率能够从15-17%进一步下降的话，总体利润率还有继续提高的空间。

这也许就是Netflix投资者在其中期待的目标。几个核心的假设在于：

1，与Amazon、Facebook之间的竞争保持强势领导地位，格局稳定；

2，海外用户继续保持较快增长；

3，海外经营利润率中长期向美国靠拢；

4，ARPU处于扩张阶段；

5，整体规模效应导致整体利润率依然有机会扩张；

这几个逻辑假设基础上，有不少依然面临挑战，如果能够实现，其市值一定还有不小空间，这也是乐观者所期盼的。

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