稳字当头:2019经济全面回顾与2020展望【国盛宏观熊园团队】
事件：中国2019年GDP同比增长6.1%（预期6.1%，18年6.6%）。四季度GDP同比增长6.0%，预期6.1%，前值6.0%。12月规上工业增加值同比6.9%（预期5.7%，11月6.2%）；12月社会消费品零售总额同比8%（预期7.8%，11月8%）；19年固定资产投资（不含农户）同比5.4%（预期5.2%，18年5.9%），其中：房地产投资增长9.9%（18年9.5%）；狭义基建投资增长3.8%（18年3.8%）；制造业投资增长3.1%（18年9.5%）。
核心观点：短期经济弱企稳，至少Q1无大忧。
风险提示：中美冲突再次恶化，政策执行力度不及预期。
回看 2019 年，中国 GDP 增长 6.1%，实现了既定目标增速（6-6.5%），可谓平稳收官。展望 2020 年，短期内经济呈现弱企稳，叠加逆周期政策持续发力，“开门红”可期。
2019 年经济稳中有降，凸显四大特征
1、总体增速降。2019 年中国 GDP 总值增长 99 万亿元，实际 GDP 同比增长 6.1%，较2018 年回落 0.5 个百分点；Q1 至 Q4 的单季同比分别为 6.4%、 6.2%、6.0%、6.0%，总体前高后低。
2、全年服务业贡献最高，但四季度单季下滑，产业结构较优但未明显改善。横向比较，三产增速和贡献率最高。2019 年第三产业即服务业增加值增速为 6.9%，快于二产1.2个百分点，快于一产 3.8 个百分点；三产对 GDP 贡献率为三大产业最高，即 59.4%，高于第二产业 22.6 个百分点。纵向比较，产业结构改善不明显，体现为与 2018 年相比，实际上三产贡献率下降（2019 年为 59.4%，2018 年为 59.7%）、二产贡献率上升（2019年为 36.8%，2018 年为 36.1%），原因上主要与三产增加值增速大幅下滑有关（实际增速从7.6%到 6.9%）。此外，单看四季度，一产和二产增速较三季度走高，但三产增速走低，从已经公布的细项来看，交运仓储邮政业增速下滑。
3、需求端看，消费贡献度最高，但较 2018 年同期降幅最大。横向看，2019 年最终消费支出对 GDP 贡献率为 57.8%，大幅高出资本形成总额的 31.2%和货物和服务净出口的 11%。纵向看，2019 年消费贡献度同比大幅下滑 18.4 个百分点，同时资本贡献率下滑 1.2 个百分点，净出口回升 19.6 个百分点，需要指出的是，2019 年我国进出口呈现总体的衰退式顺差格局，并不意味着贸易对经济真正提振作用的上升。
4、居民部门收入增速不及实际 GDP，不过城乡差距在减小。2019 年全国居民人均可支配收入实际增长 5.8%，与 6.1%的实际 GDP 增速基本同步，但增速差较 2018 年扩大。2018 实际 GDP 增速高于全国居民人均可支配收入 0.1 个百分点，2019 年为 0.3 个百分点。可喜之处在于结构有所改善，即农村人均可支配收入增速快于城镇 1.2 个百分点，2018 年同期为 1 个百分点，意味着城乡收入差距在缩小。
展望 2020 年，预计通胀整体水平将高于 2019 年，GDP 可能面临名义增速升、实际增速降的局面，实际 GDP 增速预计落在 5.8%-5.9%。结构上，鉴于基建发力、房地产趋势下行，二产贡献度可能稳中有升；需求侧来看，预计消费稳中有升、出口小幅回升、投 资稳中有降。随着贸易冲突的短期缓和，就业情况将有所好转，带来居民收入的稳步提升，城乡差距也将进一步缩小。
工业增加值：看到什么指标，才意味着经济真的好？
12 月工业增加值增速大幅回升，全年累计同比下滑。12 月工业增加值当月同比 6.9%，高于 11 月和 2018 年同期。全年累计同比 5.7%，低于 2018 年 0.5 个百分点。工业增加值是不是真的好？经济是不是真的企稳？表层数据之下，我们提示三点：第一，超越季节性的部分有多少？第二，工业生产是否量价同时回升？第三，工业结构是否优化？
1、观察工业增加值超越季节性的部分有多少？
12 月工业增加值的增长既符合今年“季初弱、季末强”的季节特点，也与基数效应，逆周期调节有关。不过，看经济是否切实企稳，主要看超出季节性的部分，测算表明 12 月工业增加值增长超季节性部分占比约为 11%，确认经济短期企稳。2019 年 12 月工业增加值当月同比为 6.9%，超出 11 月0.7 个百分点，超出 2018 年同期 1.2 个百分点和近五年均值 0.76 个百分点。若以近五年平均增速为季节性基准的话，测算季节性可以解释 89%的 12 月工业增加值同比，超季节性部分为 11%。同理，12 月工增环比季调增速为 0.58%，高于 2018 年的 0.49%和近五年均值 0.51%，其中超出季节性部分可以解释 11.4%。
2、工业生产的量价是否同时回升？
此前11月我们观测到生产其实面临量价背离的情况，即钢铁、水泥等产量回升，但是 PPI 环比、PMI 原材料购进价格、生产资料价格环比都在走弱，反映经济的真正企稳尚待观察。12 月一个好的现象是量价不再背离，体现为同时回升，经济短期企稳更加确认。12 月粗钢、钢材、水泥产量同比增速分别高于 2018年同期 3.4、2.2、2.6 个百分点，同时 PPI 同比和环比、PMI 原材料购进价格均回升。高频数据显示内外需指标多数较 2018 年同期改善，不过较 11 月的同比略有下滑。内需方面，12 月高炉开工率、六大发电集团耗煤量同比明显高于 2018 年同期，但发电量同比走低；外需方面，12 月波罗的海干散货指数（BDI）弱于 11 月，但高于 2018 年同期，中国出口集装箱运价指数（CCFI）则好于 11 月和 2018 年同期。出口交货值同比增速为0.4%，较前值大幅提升 3.8 个百分点。综合看，内外需均继续改善，且外需改善情况好于内需，也与 12 月出口的大幅回升相呼应。
3、结构是否优化？
工业结构继续优化，新兴产业同比增速显著高于传统产业和其他产业。此前报告我们曾提出将规上工业增加值分成新兴产业、传统产业、其他产业三组[1]， 9 月以来，新兴产业工业增加值增速持续高于传统产业和其他产业，12 月继续延续这一特征。12 月新兴产业工业增加值平均增加 8.14%，显著高于传统产业的 5.82%和其他产业的 1.50%。此外，统计局称装备制造业、高技术制造业的增加值占全部规上工业的比重已经达到 32.5%和 14.4%，反映出新经济对工业的贡献度的提升。
房地产投资继续回落，竣工回升持续性强，2020 年仍有韧性
地产投资增速继续温和回落，自 4 月份以来连续下滑 8 个月。1-12 月房地产投资累计同比增速为 9.9%，增速较前值下滑 0.2 个百分点，但仍高于 2018 年的 9.5%。剔除土地购置费之后，1-11月地产投资累计同比为7.2%，高于1-10月的6.9%[2]。地产融资继续收紧。1-12 月房地产开发资金来源中的国内贷款累计同比 5.1%，较前值继续下滑 0.4个百分点，自今年 8 月以来连续 4 个月增速下滑。房企在融资收紧环境下加速销售回款，导致个人按揭贷款和预收款增速持续回升。
销售面积和销售金额增速均回落。1-12 月商品房销售面积累计同比-0.1%，较前值回落0.3 个百分点；销售额累计同比增长 6.5%，较前值回落 0.8 个百分点，地产商加速推盘“以价换量”的阶段可能即将结束。开工回落、施工持平，竣工持续回升。1-12 月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为 8.5%、8.7%、2.6%，分别较前值变动-0.1、0.0、7.1 个百分点，走势符合我们此前的判断，预计 2020 年竣工增速将持续回升。（具体请参考前期报告《经济弱企稳，后续怎么走？-兼评 11 月经济数据》）
2019 年全年地产韧性较强，投资增速先升后降。（1）整体来看，2019 年全年地产投资增速仍然维持在 2015 年以来的高位，主因 2018 年房企大量拿地，并在资金压力下加大期房促销以回笼资金，造成 18 年新开工增速持续高增，而这部分新开工房屋逐步转化为施工，支持 19 年建安投资高增，是支撑全年地产投资高位主要原因。（2）节奏来看，5 月份以来地产投资总体趋于回落，也与政策监管趋严密切相关。19 年 5 月银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，严查表内外资金直接或变相用于土地出让金融资，7 月政治局会议进一步明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，地产融资全面收紧，房企拿地和新开工均回落，推动地产投资趋于下行，但由于库存低位、城市化推进和家庭规模小型化、房贷利率上行速度温和、土地供需紧平衡维稳地价和土地财政需要等因素支持，地产韧性仍强。（具体请参考前期报告《Q3 经济有7 大信号，Q4 和 2020 怎么走？》）
2020 年，我们维持此前观点，预计竣工将持续回升，地产融资收紧环境下新开工继续下滑，导致施工增速见顶回落，带动建安投资逐步下行，全年房地产投资可能缓慢降至6-8%。（具体请参考前期报告《经济弱企稳，后续怎么走？-兼评 11 月经济数据》）
基建投资微跌，一季度专项债发力将推动基建反弹
2019 年 1-12 月狭义基建投资累计同比增长 3.8%，较 1-11 月小幅回落 0.2 个百分点，9月以来连续 3 个月回落，全年增速与 2018 年持平；广义基建累计同比增长 3.3%，较1-11 月小幅回落 0.1 个百分点，全年增速较 2018 年提升 1.5 个百分点。
2019 年四季度基建投资增速整体趋于回落，主因包括专项债支持力度下降、基数走高和交运仓储类投资增速季节性下滑。（1）基数方面，18 年 Q4 狭义、广义基建累计增速分别较 Q3 回升 1.5、0.5 个百分点，前期低基数效应对基建增速的支撑有所减弱；（2）专项债方面，19 年 9 月国常会要求当年限额内专项债在 9 月底前全部发行完毕，而四季度无专项债发行，专项债发行节奏上的前倾可能也影响了四季度基建增速；（3）季节性方面，近五年交运仓储类投资增速 Q4 较 Q3 平均回落 1.2 个百分点，可能与天气转冷有关。
2019 年全年基建投资整体温和反弹。（1）反弹幅度较小主因融资端约束。自筹资金方面，2018 年 3 月财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，严格限制地方政府隐性债务，造成基建的自筹资金来源受限；预算内资金方面，受 18-19 年减税和房住不炒政策的影响，地方政府财政压力较大。二者是造成基建投资整体反弹幅度受限的主要原因；（具体请参考前期报告《是什么拖累了 7 月经济？》）（2）反弹节奏与政策取向密切相关。分季度来看，2019 年上半年基建增速稳中有降，三季度明显回升，四季度小幅回落。基建作为逆周期刺激的重要抓手，这种节奏与政府逆周期政策的节奏息息相关，以 2019 年 7 月政治局会议重提“六稳”而未提“去杠杆”为标志，我国下半年逆周期刺激政策开始发力，9 月国常会要求当年限额内地方政府专项债券要确保 9 月底前全部发行完毕，提前下达部分 2020 年专项债额度，并明确了专项债用作项目资本金的比例和范围，11 月国常会更是直接降低了部分基建项目的资本金比例。但受制于融资端，四季度基建投资仍未有太大起色。
2020 年，预计专项债发力将推动一季度基建投资增速反弹，但受融资端约束全年向上弹性仍较有限。
一季度专项债大幅发力，预计将推动基建增速回升。
（1）从时间看，专项债发行明显前移。2019 年 11 月财政部就提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，并要求各地尽快落实到具体项目，比 2018 年提前了一个月，各地项目准备更加充分；20 年首单专项债于 1 月 2 日发行，较 19 年提前了 20 天，将更早发挥效果。
（2）从金额看，专项债额度大幅增加。截至 1 月 17 日，已有 28 个省市公布了 2020 年一季度专项债发行计划，总金额达 7448 亿元，其中 1 月预计发行 7217 亿，较 19 年 1 月 1412 亿的发行规模翻了 5 倍以上。
（3）从投向看，投向基建领域比例大幅提高。受 19 年 9 月国常会政策“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”约束，1 月发行的专项债中高达 68.7%均投向了基建领域，相比之下 19 年 1 月发行的专项债中投向基建的仅有 9.4%。
（4）专项债做资本金的效果仍待观察。根据我们的统计，目前有 10 个省市共计 628 亿元专项债用作了项目资本金，多集中于交运设施领域，总金额占其专项债发行规模的17%，接近 20%的上限要求。但由于披露要求不统一，仅有部分省市的项目明确了专项债用于资本金的情况，且一季度以后专项债计划使用情况未知，暂时难以判断专项债做资本金的效果如何。
全年融资端约束仍难以大幅放松，基建投资向上弹性有限。（1）从专项债额度看，19 年中央经济工作会议未提专项债（18 年是“较大幅度增加地方政府专项债券规模”），预计2020 年新增专项债扩容幅度可能有限，且专项债用做资本金实际效果可能有限（具体请参考前期报告《经济仍下，有哪些预期差？——兼评 10 月经济数据》）；（2）从预算内资金看，1 月 16 日总理召开专家学者和企业界人士座谈会，时强调“积极的财政政策要把减税、节支作为关键…政府真正过紧日子，大幅压缩一般性开支特别是行政开支”，预计 2020 年财政压力仍大。参考 19 年基建投资的回升幅度，我们预计 2020 年全年基建投资增速可能回升至 6%左右。
制造业投资回升，补库存将推动复苏
1-12 月制造业投资小幅回升，企业现金流有所好转。1-12 月制造业投资同比增长 3.1%，增速较前值回升 0.6 个百分点，较 2018 年回落 6.4 个百分点。与此对应的是 12 月 M1增速较前值提升 0.9 个百分点，M1-M2 剪刀差小幅缩窄 0.4 个百分点，企业现金流小幅好转。分项看，1-12 月高端制造业（电子设备、电气机械、通用设备、专用设备、医药）投资累计同比 5.6%，较前值提升 0.8 个百分点，自今年 8 月以来连续 4 个月逆势提升；而非高端制造业投资累计同比 2.0%，较前值也小幅改善 0.5 个百分点，是 8 月份以来的首次反弹，可能与信贷倾斜等支持政策效果显现、内外需阶段性企稳预期改善有关。
2019 年制造业投资年初回落后维持低位震荡态势。19 年 Q1 制造业投资延续了 18 年 11月以来的回落趋势，4 月触底后维持低位震荡。从原因上看，一方面，前期利润回落、中美贸易战、地产下行、出口承压等因素均对制造业投资构成压制；但另一方面，减税降费、制造业支持政策也在不断发力(如信贷倾斜，转型升级等)，也为制造业投资企稳提供了支撑。
2020 年，预计在内外需暂时企稳的环境下，补库存将推动制造业投资复苏。库存与制造业投资密切相关。首先，二者均受经济形势的影响进行顺周期波动；其次，补库存直接拉动企业生产，提振投资意愿；最后，库存变动反映供需变动，间接影响企业投资决策。考虑到随着经济增速放缓，我国制造业投资增速长期呈下降趋势，我们可以通过 HP 滤波方法分离制造业投资的趋势项和周期项，可以发现制造业投资的周期性变动和库存周期相关度较高，验证了库存和制造业投资的相关性。我们预计 2020 年库存周期将进入补库期，制造业投资的周期项预计将随之一同回升，在内外需暂时企稳的大环境下，趋势项有望延续企稳，补库存将推动整体制造业投资复苏。
消费就业：2019 有喜有忧
消费结构持续升级，服务业消费支出占比提升，食品消费占比（恩格尔系数）下降。如 果以全国居民人均消费支出中的居住、交通通信、教育文娱和医疗来测算服务业消费支出，2019 年服务业支出占总支出比重达到了 57.2%，较 2018 年提升 0.62 个百分点。同时，全国居民人均食品烟酒消费支出占总消费支出比重来衡量恩格尔系数，2019 年为28.2%，较 2018 年下滑 0.14 个百分点。食品消费被服务消费所替代，反映了居民生活水平的提高和消费结构的改善。
以社会消费品零售总额衡量的实物消费增速下降，结构上纺服、金银珠宝、石油制品和地产链下滑较多。2019 年社融名义累计同比为 8%，较 2018 年下降 0.98 个百分点；实际累计同比为 6%，较 2018 年下降 0.9 个百分点。其中，限额以上商品零售总额累计同比为 3.7%，较 2018 年下降 1.96 个百分点。结构看，纺织服装、金银珠宝、石油制品、地产链消费[3]增速分别较 2018 年下滑 5.1、7.1、12.1 和 4.6 个百分点；与之对比，化妆品、饮料、通讯器材和汽车零售增速改善。12 月单月来看，受圣诞元旦两节和冬季流感等影响，烟酒、饮料、金银珠宝、药品、汽车销售较 11 月改善。
就业形势略有恶化。2019年各月平均调查失业率[4]为 5.15%，较 2018 年提升 0.22 个百分点；全国主要就业人员群体 25-59 岁人口调查失业率为 4.65%，提高 0.28 个百分点；31 个大城市城镇调查失业率为 5.08%，提高 0.29 个百分点；PMI 从业人员各月平均值为 47.24，较 2018 年下降 1.42 个百分点；非制造业 PMI 从业人员为 48.53%，下降 0.74个百分点；12 月城镇新增就业人数累计同比较 2018 年下行 1.4 个百分点，所有指标指向 2019 年我国就业形势较 2018 年有所恶化。12 月单月看，城镇调查失业率较 11 月上 行 0.1 个百分点，PMI 从业人员维持稳定。收入总量升，增速减。2019 年我国居民人均可支配收入累计值突破 3 万亿元，但实际累计同比下行 0.7 个百分点。整体看，就业形势给消费造成了一定的压力。
展望 2020 年，中美协议的签署有利于就业的稳定，特别是东南沿海地区的外贸企业和中小企业，由此带动居民收入的稳步增长，利于消费能力和意愿的提升。叠加 2020 年整体通胀水平可能走高，汽车消费预计持续修复，预计社会零售品销售总额将呈现出名义增速升，实际增速稳的局面，但要真正复苏还要等待经济形势的明确好转。此外，预计居民消费结构将继续升级，体现为服务消费占比的持续提高；实物消费中，预计随着2020 年地产竣工的持续修复，地产链消费将较 2019 年改善。
2020 政策怎么看？稳增长是硬要求，制度红利是主线
维持我们在《制度红利的春天——四季度和 2020 年宏观展望》、《2020 年政策的变与不变——逐句解读12.6政治局会议》、《明年政策怎么看？——逐句解读中央经济工作会议》中的观点，稳增长仍是硬要求，预计 2020 年政策将延续宽松、稳字当头、保持定力，坚持逆周期调节，“松货币+宽财政+扩基建+地产边际松动”可期，地方政府积极性有望回升，会更加重视改革、科技创新和区域政策。
1、稳增长：稳增长和保目标（GDP 翻番）是硬要求，2020 年 GDP 增速目标可能定为6%左右。中央经济工作会议提出 2020 年要“保持经济运行在合理区间”，“确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官”，意味着 2020 年 GDP 比 2010 年翻番目标仍要完成。我们预计，政府工作报告设定的 GDP 目标增速可能在 6%左右。
2、重点工作：2020 年重点工作有大调整，突出高质量发展，稳就业更加重要，防风险去杠杆弱化。中央经济工作会议围绕高质量发展的篇幅最长，涉及科技创新、战略性产业、先进制造业、现代服务业、数字经济等；进一步凸显稳就业的重要性；三大攻坚战的顺序由过去两年的“防风险、环保、扶贫”变为“扶贫、环保、防风险”，意味着防风险去杠杆会弱化。
3、货币政策：降准“降息”仍可期，货币政策的重点是疏通货币传导机制和降成本，信贷资金要更多流向小微企业和制造业。降准方面，后续可能再降准但幅度有限，主因当前我国综合准备金率已经接近美欧 12%的水平，与全面降准相比，定向降准可能性更大；降息方面，中短期看，春节前央行如果再操作 TMLF，其利率大概率跟随下调，MLF、OMO 可能继续放量续作；展望 2020 年全年，MLF 利率预计至少调降 1-2 次，最快二三月份（届时 CPI 高点已过、联储降息预期可能升温），累计至少降 10-20BP，同时 OMO利率也有望下调，进而共同引导 LPR 下降。同时，注重结构性调节和精准滴灌显得更为重要。提示关注现代中央银行制度、金融供给侧、利率并轨、补充银行资本等改革；此外，信贷将侧重支持制造业、消费和小微企业。其中，利率并轨方面重点是积极推动 LPR 的实际运用和存量贷款与 LPR 的逐步挂钩。
4、财政政策：2020 年赤字率有望从 2.8%升至 3%，主抓手仍是扩基建、平滑隐性债务（可能的手段包括延长债务期限、允许存量债务置换等）和专项债（中央经济工作会议未提专项债，扩容幅度可能有限，预计在 3 万亿以内），还会更加注重和货币政策的协同。
5、房地产政策：房地产总基调严中有松，各地差异化的松动可期。中央经济工作会议提出要“全面落实因城施策”（全面落实的说法属首次），而且删掉了 7 月政治局会议提出的“不把房地产作为短期刺激经济的手段”，叠加 11 月以来各地陆续颁布了人才购房、放松落户限制、放宽限售等政策，维持我们此前判断，地方政府大概率会增加主动性，后续差异化、结构化的松动可期。
6、制度改革：促改革（改制度）将成为 2020 年的关键词，2020 年有望迎来制度红利的春天，建议重点关注国企改革、资本市场改革、土地改革、财税制度改革、民企地位提升等方面，当然，2020 年关键看执行。
注释：
[1]其中新兴产业包括医药、通用设备、专用设备、电气机械、电子设备；传统产业包括化工、橡胶和塑料制品、非金属矿制造、黑色、有色、金属制品、交通运输设备制造、汽车制造、电力热力生产；其他产业以食品、纺服为主。
[2]该数据更新至11月末。
[3]指家电、家具、建筑装潢材料零售同比均值。
[4]后面的就业指标，不加特殊说明的，均为2019年各月平均值。
风险提示
中美贸易冲突再次恶化，政策执行力度不及预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。
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