看懂了CDR，才能看到A股大变局！ | 小汪天天见 | 自由微信

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看懂了CDR，才能看到A股大变局！ | 小汪天天见

Original 2018-04-06 并购汪 并购汪

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CDR一小步，A股一大步。

小汪说

3月30日，国务院发布《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》【国办发〔2018〕21号】（以下简称《创新企业境内发行试点通知》）。CDR的推出速度超出市场预期。

对此，并购汪社群里上市公司的小伙伴，做专业服务和做投资的各个小伙伴们都很关心，讨论热烈之余，提出了很多切身相关的问题：

如果批量引入这些CDR带来证券的供给侧改革，会不会导致一批上市公司市值降到10亿以下？

CDR制度明确以后，注册制改革会不会全面加速，然后很多企业会发不到23倍，甚至发到20倍以下？

CDR制度会为所有VIE架构的公司、中概股回归、港股回归大开方便之门，在未来的某个时点，量变引起质变，将完全改变国内资本市场生态。

的确，在CDR制度彻底明确之前，这些问题就是需要我们每一个人现在深入思考的问题。

新经济的迁徙路线，和证券发行制度的改革，这两个极为重要的制度建设与重构，不是一个短期的冲击变化，而是一个“放水养鱼”生态孵化的起点。

小汪@并购汪@添信资本在《你以为富士康是特事特批，我们却看到了“定向注册制”的魅影…》一文中曾经提出，A股发行制度或在2018年发生重大变革，而CDR或将是A股发行制度变革的第一步。

从《创新企业境内发行试点通知》来看，CDR制度推出具有“试点”意味，设置了较高门槛，仅适用于少数新经济公司。虽然具体细节仍未明朗，小汪@并购汪@添信资本初步判断，CDR可能被设置为“不可转换”，或将不存在境内外套利空间。

短期看，CDR能解决新经济尽快回归A股、尽快到A股上市的问题，在政策的节奏调控下或将冲击有限。

长远看，CDR制度的引入，将带来极具弹性的股票供给侧改革，其后更可能全面加速注册制改革，在股票供给和发行上全面“放水养鱼+大浪淘沙”，以改变过去新陈代谢不畅导致资源错配的格局。

相比短期影响，大家更需要思考的是长期注册制推进对市场的彻底改变。

事实上，社群小伙伴们担心的某些问题，如“有一批上市公司市值下滑到10亿以下”，“上市发不到20倍”，“证券供给偶发性地冲击市场资金面”等等问题全都有可能……

只是，兑现时间并不会像小伙伴们担心的那么快。

2018年，在A股定向注册制推出的背景下，企业如何设计登陆资本市场的最佳路线图？欢迎有需要的朋友与添信资本投行团队联系。添信资本深度参与资本市场，提供研究咨询建议，协助企业家规划资本战略，推动交易和融资，并在其中寻求投资合作机会。业务合作可联系汪老师，或微信/电话18519783108。

存托凭证（DR）：原理与分类

1.1

运作机制

小汪@并购汪@添信资本先给大家介绍什么是存托凭证（depositary receipts，简称DR）。

首先，大家可以先想象一下，A国有一家独角兽，质地优异，估值数百亿。独角兽已经在A国上市了。但因为融资需要，独角兽还计划到金融市场活跃的美国上市。

但是，独角兽因为注册地在A国的关系，去美国上市遇到了不少法律法规方面的障碍。

按照美国的规矩，外国发行人在美国的全国性交易所上市不是不可以，但却很麻烦。比方说，纽交所就要求外国发行人必须建立以美元记账的股票登记系统。如果外国发行人真来纽交所上市了，这套股票登记系统还必须有效支持股票在美国交易的过户和清算工作。这又涉及复杂的汇率换算问题。

光是一个股票登记，就有许多枝枝节节的问题。在纽交所直接上市的外国公司，大部分来自加拿大，数量并不多。

独角兽去美国上市这么麻烦，应该怎么办呢？

这时，独角兽就可以选择通过发行存托凭证的方式上市。由于独角兽上市地是在美国，在美国发行的DR也叫做ADR（American DR）。

简单地说，独角兽可以在美国找到一家存托机构（depositary bank），与存托机构签订协议，让存托机构操作整个ADR发行项目。

存托机构可以在独角兽所在的A国指定一家托管银行（custodian bank），并让独角兽在托管银行内存进一部分股票。

然后，以A国托管银行存进的股票为基础，存托机构可以在美国发行ADR。这样，独角兽的股票就间接在美国实现上市了。

大家要注意，独角兽并没有在美国直接发行股票。实际上，存托机构在美国发行了ADR，而独角兽本身没有在美国直接发行任何证券。

存托机构发行的ADR相当于独角兽存在托管银行的股票的“代表”。美国市场上的投资者购买了存托机构发行的ADR，相当于间接获得了对独角兽股票的所有权，也享有分红权。一般情况下，投资者可通过存托机构行使股票的表决权。

如此一来，独角兽就不必在美国直接发行股票了，也不用去建立复杂麻烦的股票登记系统了。

我们再来理解一下DR的定义。存托凭证（DR）是指某一国家证券市场上发行的、代表境外公司证券的可转让凭证，每个存托凭证代表一定数量的境外公司发行的基础证券。

DR可以有效地解决公司到境外地上市的技术问题与法律问题，起到了连接不同国家的企业与投资者的重要作用，早已是全球证券市场不可缺少的一部分。根据BNY Mellon统计，在2016年全球交易的DR金额超过2.9万亿美元。

时至今日，大部分非美国公司到美国发行证券都会采用ADR的方式。美国金融市场之所以活跃，ADR功不可没。美国早已形成了一套系统的针对ADR的监管体系。

1.2

DR分类

美国的ADR大致可以分为以下六类：

无赞助的ADR：发行基础证券的公司并未与美国存托机构正式签约。由于美国境内的投资者对投资公司证券有需求，经纪商在公司所在国二级市场上收购公司证券，再间接通过存托机构，向美国投资者出售ADR。在这个过程中，公司不会产生新增的证券。

一级ADR：仅可以在美国OTC市场交易，没有募资功能，不需要SEC注册，信息披露要求较低。

二级ADR：可以在全国性交易所（纽交所、纳斯达克）交易，没有募资功能，需要SEC注册，信息披露要求稍高。

三级ADR：可以在全国性交易所（纽交所、纳斯达克）交易，有募资功能，需要SEC注册，信息披露要求最高。在这个过程中，公司会产生新增的证券。

私募发行的ADR：私募发行，有募资功能，仅面向合格机构投资者，不需要SEC注册，信息披露要求较低。

条款S下的ADR：海外发行，有募资功能，面向海外投资者，不需要SEC注册，信息披露要求较低。

对于上文独角兽这样的海外公司来说，在美国上市最佳途径就是发行三级ADR。发行三级ADR，发行人受到的监管约束最多。但是三级ADR可以同时满足全国性交易所挂牌与募资两个需求，也就是IPO。

下图为三级ADR的发行流程：

第一步，发行人与存托机构等中介机构签约；

第二步，发行人将新发行的股票存入所在国的托管银行中；

第三步，美国存托机构发行ADR，投行参与承销，发行人获得IPO募资；

第四步，公众投资者可以公开交易ADR。

需要注意的是，虽然发行人通过存托机构发行ADS实现美股间接上市，但因为发行人是实际的上市方，因此发行人要进行SEC注册、要符合交易所上市条件、要接受美股上市公司应接受的监管。

ADR指的是发行人在美国通过存托机构间接发行的DR。那么，什么是GDR呢？

GDR（Global depositary receipts）一般指的是公司在美国之外发行的DR。GDR一般在伦敦交易所、伦森堡交易所等地交易。

上面ADR六大分类中，私募发行的ADR、条款S下的ADR有时也被称为GDR。这时，这类DR可以在伦敦交易所、卢森堡交易所等地交易，但在美国只能在合格机构投资者（QIBs）之间的私募市场交易。

符合一定条件的话，ADR的种类可以变化。私募发行的ADR、条款S下的ADR满足一定条件之后，也可以向公众投资者转售。小汪@并购汪@添信资本已经在个人会员专栏“基金专题”详细分析了美国证券发行制度。个人会员专栏包括“前沿观察”、“基金专题”、“案例解析”、“案例精编”四大电子专栏，全面涵盖资本市场前沿研究。公众号文章隐藏内容，欢迎点击：

1.3

如何理解“可转换”的DR？R

市场绝大部分ADR与GDR都是可转换的。“可转换”是DR这一产品非常重要的特性，可以解决DR市场流动性的问题。

比方说，发行人一开始间接发行的ADR数量过少的时候，市场上就会有不少投资者无法购买到足够数量的ADR。这时，经纪商就可以将发行人在母国二级市场上流通的普通股转换为美国投资者可购买的ADR。

具体的过程如下图所示：

第一步，经纪商在发行人母国二级市场收购普通股；

第二步，经纪商将收购的股票存入托管银行；

第三步，美国的存托机构以存入的股票为基础，发行ADR；

第四步，美国境内对应的经纪商获得新增的ADR，并向美国投资者出售ADR。

有的时候，如果发行人股票已经在母国二级市场流通，而发行人的ADR也在美国市场流通的话，可能会出现母国市场股票价格与美国市场ADR价格不一致的情况。

这时，如果母国股价更加低廉，参与转换过程的经纪商就可获得套利机会。经纪商可以以较低的价格在发行人母国二级市场上收购普通股，然后再以较高的价格在美国出售ADR。

上述转换过程的可逆的。同样，当ADR价格低于母国股价时，逆转换交易就存在套利机会。

不过，理论上DR的转换过程足够通顺的话，市场上不应该存在套利机会。

什么是“多重上市”？

在分析国内的CDR有可能采取什么方案之前，小汪@并购汪@添信资本先为大家介绍“多重上市”（cross listing）的概念。

一个发行人在某个交易所上市，可以采取主要上市（primary listing）或者第二上市（secondary listing）。

主要上市指的是发行人主要在该交易所上市，主要遵守该交易所的规则。

第二上市指的是，发行人主要在B交易所上市，主要遵守B交易所的规则。但这个发行人可以通过第二上市的方式，使得其证券可以在A交易所交易。但是，这个发行人只需遵守A交易所的部分规则。

一个发行人，可以在两个不同的交易所分别寻求主要上市，从而成为“双重上市”（dual listing）的上市公司。双重上市指的是，发行人主要在该交易所及另一个交易所上市，同时遵守两个交易所的规则。比如国内的A+H公司，就是在国内交易所（上交所或深交所）上市，且同时在香港联交所上市，需要同时遵守两个交易所的规则。

如果一个发行人在多个不同的交易所上市，可以被称为“cross listing”（多重上市）。

“多重上市”的概念与GDR的概念是两个层面的问题。但是，多重上市与GDR相互之间有重叠的地方。

如果发行人在海外交易所直接上市有障碍，那么可以选择间接发行DR的方式上市。这时，DR可以成为实现多重上市的手段。

一个交易所在监管外国发行人发行的DR时，会主要考虑发行人寻求的是主要上市还是第二上市。如果发行人寻求的是主要上市，那么交易所监管会更为严格。如果寻求的是第二上市，那么交易所监管会更为宽松。一般来说，发行人在交易所进行第二上市无法融资。

以香港联交所为例。联交所欢迎外国公司进行主要上市或第二上市。如果发行人选择第二上市，可以选择股份进行第二上市，也可以选择通过香港预托证券（Hong Kong Depositary Receipt，HDR）进行第二上市。香港预托证券也是一种DR。

需要注意的是，有的交易所接受外国公司发行的DR，但是不一定接受外国公司进行第二上市，可接受双重上市。

有的进行多重上市的公司，在多个国家的交易所直接挂牌股票。比方说IBM的普通股分别在纽交所、伦交所、法兰克福交易所、圣地亚哥交易所上市。

有的进行多重上市的公司，会在海外交易所发行DR。比方说，佳能股份在东京交易所上市，但在纽交所上市的是ADR。又比方说，诺基亚的股票在赫尔辛基交易所、斯德哥尔摩证券市场、巴黎交易所、伦交所流通，但在纽交所上市的也是ADR。

CDR对A股的影响

社群的小伙伴们对小汪@并购汪@添信资本提了好多关于CDR的问题，下面小汪@并购汪@添信资本和大家展开讨论，希望能抛砖引玉。

3.1

为什么BATJ们要通过CDR回归A股？

BATJ等海外上市的独角兽，注册地通常在境外，大部分采用VIE框架，小部分采用了“同股不同权”的多重股权结构。因为这些问题与国内法律法规不兼容，因此BATJ等直接在境内发行股份存在现实障碍。

DR这种工具非常具有灵活性，不需要发行人在境内直接发行股份。发行人通过托管机构，在境内间接发行CDR。CDR可以被视为《证券法》第二条规定的“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”中的“其他证券”。

那么，只要现有的法规对CDR的发行作出规定，BATJ们也能够通过间接发行CDR的方式回归A股。这是不打破现有的证券法律法规框架的前提下让BATJ们最快速回归A股的方式。

目前《证券法》修订不知何时能落地的情况下，推出CDR或许是最佳选择。

3.2

CDR的背后：交易所“军备竞赛”

CDR的推出离不开国际环境变化的影响，尤其是境外交易所对A股市场带来的压力。

今年2月23日，港交所正式建议修改港股上市规则。假设规则修改顺利，预计今年4月，港交所就可迎来“同股不同权”的新经济公司、未产生营收的生物医药公司。港交所甚至可以通过第二上市吸引阿里巴巴港股上市。

据小汪@并购汪所在添信资本团队在投行投资业务过程中了解到的，2018年元旦前后已经有很多公司启动了香港IPO的准备和申报工作。假设港交所改革成功，将对A股产生巨大的“虹吸”效应。沪深交易所未来或许再也无力与港交所争夺新经济公司。

因此，距离港交所公告发布不过一周，A股推出CDR的传闻立即爆发。

CDR这个产品，解决了所有港股、中概股、双重股权结构公司、VIE结构公司回A的难题，制度弹性非常之大，将成为A股争夺新经济独角兽的“王牌武器”。

3.3

CDR准入门槛

之前小汪@并购汪@添信资本在《你以为富士康是特事特批，我们却看到了“定向注册制”的魅影…》中推测，A股对CDR的监管可参考港交所“第二上市”规则的思路。

港交所的“第二上市”规则，欢迎香港之外的公司来港交所进行第二上市。通过第二上市，香港之外的公司不必遵守港交所的全部规则，只需遵守部分规则即可。

目前，港交所正在考虑修改上市规则。假设规则修改通过，原本无法在港交所上市的特殊双重股权结构公司，比如阿里巴巴，将可以通过第二上市的方式登陆港股市场（详情见《独角兽哪里去？从港交所“同股不同权”说起》）。

特殊的双重股权结构公司在香港市场很具争议。因此，港交所即使放开“同股不同权”，也只能让特殊的双重股权结构公司进行第二上市，而不是主要上市。这也是为什么，小汪@并购汪@添信资本认为港交所“第二上市”思路具有参考价值。

无论如何，国内对CDR的监管规则将会与对普通A股的监管规则有区分。此前小汪@并购汪@添信资本推测，CDR的“准入门槛”（上市条件）必然与现行A股IPO条件有较大区别。

此前媒体传闻入选CDR名单的公司估值1000亿元以上。财新报道的CDR第一批企业共有8家，分别为百度、京东、阿里、腾讯、携程、微博、网易、舜宇光学。这一名单几乎囊括了美股、港股市值1000亿人民币以上的大部分新经济公司。

小汪@并购汪@添信资本此前认为，由于CDR的“试点”意味以及推出后短期内对A股有可能的冲击，CDR的工作开展时应该会慎之又慎，CDR的门槛或将比A股IPO门槛高许多。如果CDR设置“市值门槛”，那么可比A股IPO的“连续3年盈利3000万”盈利门槛高多了。

估值千亿，以及必须是代表先进生产力的新经济公司，这两个条件都具备一定的合理性。

3月30日，国务院发布《创新企业境内发行试点通知》，部分验证了小汪@并购汪@添信资本的判断。根据《创新企业境内发行试点通知》，已经在境外上市的红筹公司，市值需超过2000亿元；尚未在境外上市的红筹企业，最近一年营业收入不低于30亿元且估值不低于200亿元。

将美股上市的中概股公司市值从高到低排列，符合条件的公司合计4家：

仅从市值2000亿的指标看，已经在海外上市的红筹公司能够通过CDR回A的就不多。

从《创新企业境内发行试点通知》的CDR门槛设置来看，CDR可能主要针对的还是未上市的红筹公司，比方说小米等还未上市的新经济独角兽。由于CDR制度巨大的弹性，小米们无论注册地在哪里，股权框架有何特殊之处，都能够通过CDR登录A股，只要它们能被认可。

BATJ等已经在海外上市的红筹公司，股份大部分在海外交易。放开CDR，当然不是让BATJ们全部回来。相比之下，CDR如果能为A股争取未上市的新经济独角兽整体上市，显然意义更大。

3.4

“定向注册制”或推向全面注册制？

小汪@并购汪@添信资本指出，CDR的推出意味着A股将进入“定向注册制”阶段。

什么是“定向注册制”？A股可针对新经济独角兽放开上市，向新经济企业实行“定向注册制”。“定向注册制”并不意味着上市门槛降低，但审核理念更近似注册制。

小汪@并购汪@添信资本之前已分析，放开CDR具有“试点”意味。如果CDR真的推出，CDR也不会是A股发行体制改革的终点。

事实上，从3月30日发布的《创新企业境内发行试点通知》看来，CDR只是A股“定向注册制”的一部分。

根据《创新企业境内发行试点通知》，对于市值及营收达标的新经济公司，即使业绩是亏损的，也可以通过发行CDR或发行股票的方式实现A股上市。

定向注册制针对的是来自新经济部门的“试点企业”（符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业）。

对于符合条件的试点企业，如果注册地在海外，则可通过CDR登陆A股；如果注册地在国内，则可通过发行普通股的方式登陆A股。

小汪@并购汪@添信资本认为，定向注册制有两个层面的涵义。

第一个层面，定向注册制可打破A股发行制度原有的过于重视盈利以及稳定性的弊端，为A股引进来自新经济的新生力量，从而培养新生的市场板块，促进A股估值体系的改变，也顺应十九大“建设创新型国家”的号召。

第二个层面，定向注册制可改变市场理念，进一步为全面注册制打下铺垫。任何改革都不能一蹴而就，“双轨制”阶段可实现更好地过度。注册制推出之所以困难，市场认识是一大问题。

CDR属于定向注册制不可或缺的一部分。CDR在定向注册制的重要意义在于，让某些暂时不能私有化不能按照国内公司架构上市的新经济可以先进入A股。有了CDR，原本与A股无缘的小米们也能选择A股上市了。A股将有了与境外市场争夺红筹型新经济独角兽的给力武器。

3.5

CDR制度猜想：转换&融资

（1）是否可转换？

上文已分析，国际市场上大部分DR产品可转换。DR可转换，可使得同一公司在不同市场的价格趋近，实现市场有效性。

但是，我们也要考虑到中国外汇监管的现实处境。如果发行人已经是一家美股上市公司，那么CDR可转换会出现什么现象？如果未来美股价格与CDR价格存在较大偏离，投资者将CDR与美股相互转换的需求就会很强烈。

看过《跨境并购》的小伙伴们都明白，我国外储量下降压力最强的那段时间，资金出境的政策压力有多么大。

假设CDR都设置成不可转换的，或者设置设定最高转换上限，就可以解决外汇问题。

《创新企业境内发行试点通知》指出，存托凭证与基础证券之间转换的具体要求和方式由证监会规定。

从这个表述来看，《创新企业境内发行试点通知》并没有对CDR的转换作出规定，我们仍需等待证监会细则。

小汪@并购汪@添信资本认为，对于BATJ等已经在海外上市的公司，CDR或将不可转换或设置严格的转换上限。但对于之前并未在海外上市的红筹公司，CDR转换或将较为灵活。

外汇监管政策，什么目标最为优先？如何看待外汇监管与跨境监管的体制？外汇政策松紧的先导指标是什么？欢迎大家先看《跨境并购》报告的分析，重点问题可与添信资本投行团队讨论。

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（2）是否可融资？

通过美国ADR的划分，小伙伴们也看出来了，美国的ADR可以分为融资型与不可融资型。那么，CDR能不能用来融资呢？如果可以融资，CDR基础股份的来源是什么？

关于这点，小汪@并购汪@添信资本先为大家提一种容易被想到的方案。

假设CDR可以融资，假设发行人按境外监管规则可较为自由地发行小部分股份（如果注册地在开曼群岛，发行更为简便）。那么，发行人可向托管银行存入新增股份，存托机构在境内公开发行CDR。发行人可将人民币募资用于开展境内业务，不涉及换汇问题。那么，参与CDR打新的公众投资者或许有获益机会。

这种方案可行性不错。同时，公开发行也体现了市场公平性。可见CDR发行技术问题不难解决。

《创新企业境内发行试点通知》指出，试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。试点企业募集资金的使用、存托凭证分红派息等应符合我国外资、外汇管理等相关规定。

从这个表述来看，CDR似乎会设置为可融资型，小汪@并购汪@添信资本提出的模式可能性较大。

小汪点评

CDR这个产品，解决了所有港股、中概股、双重股权结构公司、VIE结构公司回A的难题，制度弹性非常之大。

短期看，CDR能解决新经济尽快回归A股、尽快到A股上市的问题，可以让境内的投资者接触到更多优质公司。

并购汪社群很多群友认为，CDR对于A股市场而言，意味着一场“供给侧”改革。CDR短期内对A股资金面的影响、对A股估值的影响，确实值得重视。

但从长期看，CDR又有可能为A股培育新经济板块，有可能改变市场理念，进而推动A股发行体制改革加速，A股或将从“定向注册制”阶段走向真正的全面注册制。

并购汪在16年初就提出，短期内，注册制进度会远不及大家预期，长期看，注册制推进会远超大家想像。CDR的发行双轨制试点顺利推进，注册制将会顺势推出，A股市场将从“定向注册制”走向“全面注册制”，这才是我们最近一直在提示的大趋势（《监管变量是否已纳入你的决策体系？评注册制授权延期及IPO被否企业并购新要求 | 小汪天天见》）。

事实上，并购汪社群里上市公司的小伙伴，做专业服务和做投资的各个小伙伴们担心的很多问题，是很专业、并且充分未雨绸缪的：