2022年消费怎么看？

基本结论

• 本周思考：今年下半年社零增速持续低位徘徊，显示消费复苏动力减弱。2022年消费怎么样？我们从细分结构出发，对明年社零增速进行预测，供投资者参考。

• 社会消费品零售总额的结构拆分：由于统计局仅公布限额以上企业消费品零售总额的分项数据，而整体社零走势与限额以上企业商品零售总额走势近乎相同，因此我们可以通过研究限额以上数据推测社零的变化情况。进一步拆分商品零售，汽车类、石油及制品类与地产后周期类在限额以上单位商品零售中占比相对较高，且本身波动幅度较大，在社零增速变化过程中发挥重要作用。

• 从三类主要分项看社零变化：
  

  1）汽车类：“缺芯”难题与疫情影响减弱，明年有望底部回升。一方面，大多数主机厂及芯片制造商已经采取积极措施应对芯片短缺；另一方面，工信部已组建汽车半导体推广应用工作组推动提升汽车芯片的供给能力，取得一定效果。此外，明年疫情对东南亚地区的制造业供应冲击预计减弱，结合明年芯片短缺对供应链的约束逐步消退，预计汽车消费同比增速将迎来底部回升。

  2）石油及制品类：原油价格涨势暂缓，预计增速小幅回落。随着明年供给端放量，全球原油供需矛盾将得到一定程度的改善，原油价格继续大幅走高的可能性减小。根据EIA发布的月度短期能源展望报告，预计2022年WTI油价中枢为68.28美元/桶，结合今年基数考虑，预计明年石油及制品类消费增速将呈下行趋势。

  3）地产后周期类：政策或是关键变量，增速料难大幅回升。一方面，房地产信贷政策呈边际宽松态势，10月末个人住房贷款当月增加3481亿元，环比多增1013亿元，当月居民中长期贷款同比增速由负转正。另一方面，2021年三季度货币政策报告依然强调“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，因此地产政策大幅放松的可能性较小，地产后周期类消费增速大幅回升的可能性较低。

• 小结：我们基于分项法思路，对2022年社零增速及趋势进行预测。分项来看，芯片短缺与疫情因素影响渐弱，汽车类消费增速底部回升；原油价格增速回落，石油及制品类消费同比增速趋于下行；地产后周期类消费增速大幅回升的可能性较低，主要取决于政策刺激力度。相比于今年1-10月两年平均增速4.0%的水平，预计2022年社零消费有望温和修复，全年同比增速在6.0%左右，但中枢明显低于疫情前水平（2019年全年8%）。

• 本周利率债市场复盘：

  一级供给上升，招标情绪回暖。本周利率债总计发行4820亿元，其中国债1933亿元，地方债1926亿元，政金债961亿元，本周净融资量为819亿元，较上周减少676亿元。下周利率债总发行量预计降至2074亿元。一级市场招标情绪上升，口行债各期限除5Y均上升；农发债各期限全场倍数除7Y以外全线上升，国开债则全线上升。

  国债、国开债收益率全面下行。1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行1.4BP、2.2BP、1.0BP、1.5BP和0.9BP，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国开债收益率分别下行5.2BP、6.1BP、1.9BP、1.2BP和0.9BP。本周国债10Y-1Y期限利差走阔0.5BP至66.84BP，曲线陡峭化；国开债10Y-1Y期限利差走阔4.3BP至78.61BP，曲线陡峭化。10Y国开债隐含税率较上周略微上升，但仍处于0.4%历史分位数的低位。

• 高频跟踪：汽车销量回升，大宗商品价格回落。生产方面，高炉开工率回落；国内PTA开工率维持在78.16%；汽车轮胎开工率涨幅收窄；主要钢厂螺纹钢产量周环比下降4.30%；涤纶长丝开工率环比大幅上涨9.48个百分点。需求方面，商品房成交面积大幅回落，土地成交规模大幅下降，土地成交溢价率环比回升至4.61%。汽车销量环比上升，螺纹钢、热轧板库存环比上升。进出口指数分化。价格方面，猪牛肉价格上涨，蔬菜价格回落。工业品价格基本下跌。LME铜、LME铝期货收盘价悉数下跌。国内方面，Myspic综合钢价指数环比下降3.33%，南华工业品指数环比下降1.09%；国产铁矿石价格指数回落3.81%；水泥价格指数较上周下跌1.59%。

• 资金面：资金面略微收紧，资金价格上行。本周R007和DR007分别上升6.3BP、3.7BP至2.22%和2.14%。周一、周二，资金利率小幅回升。周三，R007和DR007分别上升7.9BP和11.3BP，资金面偏紧。周四，资金利率小幅回落。周五，DR007低于7天OMO利率6BP，显示银行间市场流动性仍较为充裕。本周隔夜回购成交量占比均值88.69%，与上周持平，显示债市加杠杆情绪开始稳定。本周同业存单发行量为5891.2亿元，较上周上升319.4亿元；净融资额为2495.1亿元，较上周增长754.1亿元。各期限同业存单发行利率多数上升，而1M同业存单期限发行利率下降4.3BP。

• 风险提示：流动性宽松不及预期，利率波动超预期货。

一、本周思考：2022年消费怎么看?

社会消费品零售总额通常被视为观测消费景气度的重要指标。今年上半年，受去年同期基数抬升影响，社零同比增速高位回落，下半年社零增速持续低位徘徊，显示消费复苏动力减弱。2022年消费怎么样？我们从细分结构出发，对明年社零增速进行预测，供投资者参考。

1、社会消费品零售总额的结构拆分

依据消费类型分类，社会消费品零售总额包括商品零售与餐饮收入两大类，其中商品零售占比接近九成，从历史数据来看，商品零售与社零同比增速变化趋势较为一致。由于统计局仅公布限额以上企业消费品零售总额的分项数据，整体社零走势与限额以上企业商品零售总额走势近乎相同，因此我们可以通过研究限额以上数据推测社零的变化情况。

进一步拆分商品零售，汽车类、石油及制品类与地产后周期类（包括家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类以及家具类）对整体商品消费走势起到主导作用。一方面，三类分项在限额以上单位商品零售中占比相对较高，分别为29.2%、12.6%和8.8%，在社零增速变化过程中发挥重要作用；另一方面，汽车、石油及制品消费增速往往波动幅度较大，对社零波动的贡献度较高，地产后周期类消费具有周期性特征，同样对社零趋势变化具有重要影响。

2、从三类主要分项看社零变化

考虑到汽车类、石油及制品类、地产后周期类等三个分项消费走势对整体社零增速变化的影响较大，因此下文我们将具体分析这三个细分项目的变化，从而预测2022年社零消费增速。

◾ 汽车类：“缺芯”难题与疫情影响减弱，明年有望底部回升

 芯片短缺与东南亚疫情冲击年内汽车消费。自今年1月份以来，伴随经济复苏带来的需求高峰，以及疫情再起阻碍企业生产进度，汽车半导体供应链出现中断，芯片供应短缺导致汽车厂商被迫减产停产。此外，作为全球主要汽车零部件生产基地，东南亚地区于2021年6月份因德尔塔病毒波及而采取封锁政策，大量芯片、线束等零部件制造商被迫停工。供给收缩导致终端价格普遍上涨、订单延迟交付现象频发，今年10月汽车消费同比增速降至-11.5%，经销商库存系数也降至近年来低位。

预计2022年缺芯问题缓解将推动汽车消费底部上行。一方面，大多数主机厂及芯片制造商已经采取积极措施应对芯片短缺，全球主要半导体企业正加速提高产能，而车企也通过改变生产节奏、调配芯片用途、投资芯片企业等方式缓解供给压力；另一方面，工信部已组建汽车半导体推广应用工作组推动提升汽车芯片的供给能力，取得一定效果 [1]。此外，根据中国汽车流通协会判断，芯片短缺的高峰期已经过去，主机厂家减产的情况逐渐得到缓解[2] 。整体来看，汽车缺芯的问题对汽车交付的影响已经有所改善，而东南亚疫情管控措施力度放松也为当地制造业修复提供保障。假设随着疫苗接种率提高，疫情对东南亚地区的制造业供应冲击减弱，结合明年芯片短缺对供应链的约束逐步消退，预计汽车消费同比增速将迎来底部回升。

◾ 石油及制品类：原油价格涨势暂缓，预计增速小幅回落

年内原油价格主导石油及制品类消费同比增速上行。石油制品类消费增速波动主要来自国内成品油价格的变化，而国内成品油价格又与国际原油价格息息相关，因而石油制品类消费增速的走势主要取决于国际原油价格的变动方向。年内受全球经济逐渐复苏、OPEC+增产幅度较小，叠加全球天然气与煤炭短缺带来替代性需求影响，原油价格大幅走高。价格因素对终端消费贡献度提升，石油及制品类消费同比增速持续保持在高位波动。

展望明年，从需求端看，一方面，疫情的不确定性仍在，特别是各国的疫情形势及防控政策对国际旅游航空业仍具有较大冲击，燃料需求大幅提高的可能性较低；另一方面，年内天然气价格的高涨更多受欧洲秋冬供暖需求影响，而伴随着季节性需求回落、供给端逐步放量（如普京指示俄罗斯国有天然气生产商增加其欧洲天然气库存），天然气价格的上行空间受到一定限制，而由此引发的替代性需求也将下降。但考虑到全球经济复苏态势仍在、缺芯问题缓解将带动汽油消费，预计原油需求将呈现出高位波动的特点，对原油价格的带动作用或将减弱。

从供给端看，年内油价高涨将通过改善企业现金流等渠道对全球产量有显著提振作用。截至11月12日，美国石油活跃钻机数连续三周增加，多数企业开始恢复生产[3] ；根据Rystad Energy预测，美国页岩油产量有望恢复超出疫情前水平[4] 。此外，OPEC+增产存在一定可能、伊朗同意重启核协议谈判等外部因素都有助于缓解部分供给压力。

原油供需缺口的缓解将削弱原油价格上行动力，石油及制品类消费增速将小幅回落。随着明年供给端放量，全球原油供需矛盾将得到一定程度的改善，原油价格继续大幅走高的可能性减小。根据EIA发布的月度短期能源展望报告，预计2022年WTI油价中枢为68.28美元/桶[5] ，结合今年基数考虑，预计明年石油及制品类消费增速将呈下行趋势。

◾ 地产后周期类：政策或是关键变量，增速料难大幅回升

今年地产后周期类消费表现低迷。今年以来，受到房地产政策调控力度加强的影响，房地产供需双端受到冲击。需求端方面，商品房销售面积同比增速大幅下跌，与房地产消费相关的家用电器和音像器材、建筑装潢材料、家具三类消费同比增速持续下降，房地产相关消费整体表现低迷。

房地产消费能否恢复或取决于政策刺激力度。在房价承压、房地产市场供给矛盾凸显的背景下，政府是否采取刺激手段托底将成为房地产消费复苏的关键。一方面，房地产信贷政策呈边际宽松态势。央行金融市场司司长邹澜表示“少数城市房价上涨过快，个人住房贷款投放受到一些约束，房价上涨速度得到抑制，房价回稳后，这些城市房贷供需关系也将回归正常”[6]，监管部门也多次发声引导保障房企和个人购房者的合理信贷需求。从具体数据看，下半年个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）发行提速明显，而10月末个人住房贷款当月增加3481亿元、较上月多增1013亿元[7]，当月居民中长期贷款同比增速由负转正，都从侧面印证房贷政策的监管力度有所减弱。但另一方面，2021年三季度货币政策报告对于房地产市场的表态未变，依然强调“坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度[8]”，因此地产政策大幅放松的可能性较小。

分项考虑，建筑及装潢材料类、家具类消费需求主要来自新房与二手房装修、旧房翻新，其中新房装修是主要用途；而家用电器类需求来自置换和新增购置两个维度，但整体增速主要与置换需求有关。目前，我国居民家电消费趋于饱和，截至2020年底，除空调以外，城镇、农村家庭对于家电的拥有量已经超过户均一台的水平，市场需求饱和导致家电消费受地产周期拉动增长的幅度较小。

3、小结

我们基于分项法思路，对2022年社零增速及趋势进行预测。分项来看，芯片短缺与疫情因素影响渐弱，汽车类消费增速底部回升；原油价格增速回落，石油及制品类消费同比增速趋于下行；地产后周期类消费增速大幅回升的可能性较低，主要取决于政策刺激力度。相比于今年1-10月两年平均增速4.0%的水平，预计2022年社零消费有望温和修复，全年同比增速在6.0%左右，但中枢明显低于疫情前水平（2019年全年8%）。

[1] 资料来源：

http://auto.cnr.cn/yc/20211020/t20211020_525637916.shtml

[2] 资料来源：

http://www.cinn.cn/gongjing/202110/t20211011_247981.shtml

[3] 资料来源：

https://oil.in-en.com/html/oil-2931295.shtml

[4] 资料来源：

https://www.worldoil.com/news/2021/11/12/us-shale-oil-output-nears-pre-pandemic-levels

[5] 资料来源：

https://www.eia.gov/todayinenergy/detail.php?id=50396

[6] 资料来源：

http://www.gov.cn/xinwen/2021-10/16/content_5642964.htm

[7] 资料来源：

http://finance.ce.cn/bank12/scroll/202111/11/t20211111_37077440.shtml

[8] 资料来源：

http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4393892/index.html

二、本周利率债市场复盘

◾ 一级供给上升，招标情绪回暖

本周利率债总计发行4820亿元，其中国债1933亿元，地方债1926亿元，政金债961亿元，本周净融资量为819亿元，较上周减少676亿元。下周利率债总发行量预计降至2074亿元。一级市场招标情绪上升，口行债各期限除5Y均上升；农发债、国开债各期限全场倍数除7Y全线上升。

◾ 国债、国开债收益率全面下行

周一，人民银行开展10000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元逆回购操作，充分满足了金融机构需求，10年期国债活跃券210009收益率下行1.5BP。周二，债券市场密切关注央行OMO操作情况与中美领导人视频会议情况，债券市场收益率随震荡小幅上行，10年期国债活跃券210009收益率下行0.4BP。周三，早盘债市平开，但资金面存在供不应求现象，债市收益率窄幅震荡，210009收益率上行0.65BP。周四，多重利多影响下，各期限收益率均小幅下行，210009收益率下行1.25BP。周五，债券收益率仍处于低位，下午债券市场的各期限收益率上行，10年期国债活跃券210009上行1.5BP。从全周来看，国债、国开债收益率全线下行。1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行1.4BP、2.2BP、1.0BP、1.5BP和0.9BP。1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国开债收益率分别下行5.2BP、6.1BP、1.9BP、1.2BP和0.9BP。

国债、国开债期限利差继续走阔。本周国债10Y-1Y期限利差走阔0.5BP至66.84BP，曲线陡峭化；国开债10Y-1Y期限利差走阔4.3BP至78.61BP，曲线陡峭化。10Y国开债隐含税率较上周略微上升，但仍处于0.4%历史分位数的低位。

三、高频跟踪：汽车销量回升，大宗商品价格回落

◾ 生产：高炉开工率回落，涤纶长丝开工率大幅上升

生产方面，本周全国高炉开工率为48.62%，较上周微降0.55个百分点；唐山高炉开工率为46.83%，上升1.59个百分点，产能利用率上升3.41个百分点至62.66%。化工方面，受终端需求表现不佳、PTA供应宽松累库影响，本周PX开工率持续下降4.99个百分点至65.80%，PTA开工率维持78.16%不变。终端需求疲弱，使得汽车轮胎厂家的开工率涨幅收窄，全钢胎、半钢胎开工率分别为65.48%、61.26%，较上周分别上升1.48、1.26个百分点。本周主要钢厂螺纹钢产量270.50万吨，环比下降4.30%。下游刚需补入，外加国内限电政策放缓，本周涤纶长丝开工率持续回暖，较上周环比大幅上涨9.48个百分点，为87.07%。

◾ 需求：商品房销售遇冷，乘用车销量回升

商品房销售方面，本周30大中城市商品房成交面积大幅回落14.78%至269.32万方。尽管近期房地产信贷政策边际放松，但市场信心提振程度有限，仍以观望心态为主。具体来看，二线城市商品房成交面积持续下降，较上周环比下降21.78%，降幅最大。一线城市商品房成交面积降幅增加，环比下降18.13%。三线城市的商品房成交面积由升转降，较上周环比微调0.30个百分点。土地成交方面，第三轮土拍规则优化放松，地产融资环境改善，但仍有较多城市未开始第三轮土拍，因此土地成交溢价率和面积变动有所分化。本周100大中城市的总土地成交规模为325.71万方，环比下降56.19%。各能级城市方面，一线城市土地成交面积本周小幅下跌，土地成交面积为2.28万方，占比0.70%。二线城市土地成交160.39万方，占比49.24%。而三线城市由涨转跌，仍是本周成交主力，占比达50.06%。成交溢价方面，溢价率环比回升3.54个百分点至4.61%。本周一线城市成交土地溢价率为0.00%，与上周持平。二线城市土地成交降幅收窄，溢价率微降0.06%至0.63%。三线城市溢价率则大幅上涨12.46个百分点，为13.64%。汽车销售方面，厂家批发和零售方面大幅震荡，批发销量环比大幅回升72.77%，零售销量环比上升41.52%，汽车销售升温。钢材库存方面，螺纹钢、热轧板库存分别环比上升5.57%、3.14%，分别为779.93万吨、252.51万吨，线材则环比下降2.91%。本周进出口指数分化。进口方面，BDI和CDFI指数下降，环比分别下调9.08%和7.93%。出口方面，CCFI指数回升0.41%，SCFI环比回升0.40%。

◾价格

食品方面，本周肉类价格变动分化。猪肉价格继续低位回升，环比上涨0.17%至24.16元。牛肉价格由降转升，环比上涨0.43%，较去年同期有所上涨。羊肉价格环比微调0.89%，鸡蛋、白条鸡价格延续下降，分别环比降低1.31%、0.56%。灾害气候影响减弱，叠加各地蔬菜保供稳价工作落实，本周蔬菜价格环比下降1.03%。而水果价格涨幅收窄，环比上涨2.66%。

工业品方面，大宗商品价格走弱。原油价格下降，布伦特原油期货结算价录得81.24美元/桶，环比下降1.13%，WTI原油期货结算价录得79.01美元/桶，环比下降2.20%。本周LME 3个月铜、铝期货收盘价下跌，LME 3个月铜、铝期货收盘价环比分别下跌0.97%、0.52%。CRB现货指数下降，较上周环比减少0.28%。国内方面，Myspic综合钢价指数和南华工业品指数续跌，分别环比下降3.33%和1.09%。本周长江有色市场铜价环比上涨1.44%，铝价环比下跌4.48%。本周螺纹钢价格环比下跌2.69%。铁矿石方面，钢铁需求仍低，铁矿石价格弱势依旧。本周进口矿和国产矿价格指数进一步下跌。国产矿价格指数环比下降3.81%，进口矿价格指数环比下降3.79%。本周水泥价格指数较上周环比下降1.59%。

四、资金面：资金面略微收紧，资金价格上行

资金面略微收紧，资金价格上行。本周R007和DR007分别上升6.3BP、3.7BP至2.22%和2.14%。周一、周二，资金利率小幅回升。周三，R007和DR007分别上升7.9BP和11.3BP。周四，资金利率小幅回落。周五，DR007低于7天OMO利率6BP，显示银行间市场流动性仍较为充裕。

资金利率持续倒挂，债市交易开始稳定。央行实行全面降准的效应仍在持续，周五1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为19BP，较上周扩大1BP。本周银行间质押式回购成交量均值5.10万亿元，较上周5.02万亿的水平继续上升，隔夜回购成交量占比均值88.69%，与上周持平，显示债市加杠杆情绪仍然较强。

同业存单净融资额回升，不同期限发行利率分化。同业存单净融资额上升，各期限同业存单利率多数上升。本周同业存单发行量为5891.2亿元，较上周上升319.4亿元；净融资额为2495.1亿元，较上周增长754.1亿元。各期限同业存单发行利率多数上升，其中3M、6M和1Y同业存单期限发行利率分别上升1.2BP、4.0BP和0.8BP，1M同业存单期限发行利率下降4.3BP。下周预计有5604亿元存单到期。

五、风险提示

流动性宽松不及预期，利率波动超预期。

证券研究报告：2022年消费怎么看？

对外发布时间：2021年11月21日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[e-mail]

沈扬(研究助理) | 邮箱：[e-mail]

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