《100 Baggers》读书笔记

这本书的中文名称是《如何找到 100 倍回报的股票——基于 365 只 100 倍股的研究成果》，我拿着英文版看的中文版。作者是 Christopher Mayer，我最早是在推特上关注他的，也有订阅他的 newsletter，他也是莫尼什·帕伯莱的朋友，他们的投资思路也有相似之处（100 Baggers 也是帕伯莱 2020 年北大演讲的标题）。

这本书和《商界局外人》真是绝配（杨天南先生最近重新翻译了《商界局外人》，改名《巴菲特最推崇的 8 大企业家特质》，准备有空再看一遍新版）。《商界局外人》找到了很多给股东创造非常好回报的企业家，总结了他们的共性，这本书是找到了很多给股东创造非常好回报的股票，总结了它们的共性。

所以，这两本书的问题也是一样的，那就是塔勒布所说的「归纳法的问题」（见《被随机性愚弄》笔记第七章，以及《黑天鹅》笔记第五部分）。当然，作者在开篇和文中都强调了这个问题，点明了这本书的局限性（这一点很好）。

本书还有一个问题：太像 newsletter 了（当然，作者本身就是 newsletter 的创作者）。书中引用了非常多的著作和报告，固然这些资料非常值得阅读，但如果你已经读过这些资料（比如我，读过一部分），读这本书的时候，能够获得的增量信息就没那么多了。我抱着读书的心态翻开第一页，合上最后一页时却感觉只是读了一个更长篇的 newsletter，这在体验上是打折扣的。

话说回来，本书的核心思想并没有什么问题，总结的也很好，可以放在书架上，定期复习一下（恭喜你，暂时躲过了被我卖掉的命运）。彼得张也写过这本书的读书笔记《100-Bagger》，并考察了作者的投资组合，是对这本书很好的补充。可以看到，作者确实在这些共性上进行实践，并取得了不错的结果。

本文目录：

1. 100 Baggers 的研究脉络
2. 100 Baggers 样本的一般特征
3. 寻找 100 Baggers 的基本原则
    3.1. 核心原则：持续的高资本回报率
    3.2. 补充原则 10 条
4. 零零散散的一些投资建议
5. 后续阅读

1. 100 Baggers 的研究脉络

作者提到，他研究 100 Baggers 的起因，是听了 Chuck Akre 的演讲，这篇演讲的题目叫《An Investor's Odyssey：The Search for Outstanding Investments[1]》，他山之石观投资曾经翻译过这篇文章。

关于 Chuck Akre，我曾经翻译过他的《What Do We Mean By Reinvestment?[2]》，也在 newsletter 里简单介绍过他的三角凳理论。

• 商业模式
• 持久、可预测的高 ROE、高 FCF；
• 可识别、可持续的竞争优势；
• 超过成本的定价能力，抗通胀；
• 容易理解；
• 通常避免投资回报强监管的行业；
• 强劲的资产负债表；
• 管理层
• 管理层水平很高、正直且有激情；
• 把股东当合伙人对待；
• 不迎合华尔街的短期诉求；
• 优秀的企业文化，培养员工的独立性和责任感；
• 合理的员工薪酬水平；
• 再投资
• 有纪律的再投资模式；
• 有大量的机会可以将自由现金流再投资于自身或并购其他企业。

除了我自己的笔记外，他山之石观投资和彼得张都写过一些与他相关的文章（网上的资料肯定不止这些，这只是我读过的）：

• 他山之石观投资《Chuck Akre 及其三脚凳理论》
• 彼得张《Chuck’s 3-Legged Stool》
• 彼得张《谈谈“再投资”》
• 彼得张《The Art of (Not) Selling》

在这篇演讲中，Chuck Akre 提到了 Thomas W. Phelps 写的《100 to 1 in the Stock Market》，这是很经典的 100 Baggers 研究，帕伯莱也提到过。这本书我还没读过，之后找机会读一下吧。

100 to 1，意思是每 1 元钱投入能够带来 100 元的回报（returned $100 for every $1 invested）。菲尔普斯的基本结论是：买对并拿住（buy right and hold on）。其他观点包括：

• 木匠的刨花多不代表水平好
  （A lot of shavings don’t make a good workman）；
• 基于业务而不是股价做决策
  （focus on the business, not on market prices）；
• 不赞成卖掉好公司
  （not a fan of selling good businesses）；
• 不要过分在意市场走势，不主张择时
  （stand against market timing）；
• 关注为人类做出贡献的公司
  （companies that do something good for mankind）；
• 卖出 = 认错，持股时间越短，买入时的错误越大
  （every sale is a confession of error）。
  

菲尔普斯研究的主要是 1932 年到 1971 年美国市场的 365 只股票。后人继续了他的研究，包括本书（研究了 1962 年到 2014 年美国市场的 365 只股票）。

2. 100 Baggers 样本的一般特征

Mayer 在书中简要论述了他整理出来的 365 家 100 Baggers 公司的一般特征（书中反复强调了这个结论的局限性）：

• 行业分布广泛；
• 365 个样本中位数的初始销售额是 1.7 亿美元，初始市值是 5 亿美元；
• 100 Baggers 并不一定要从非常小的公司跑出来；
• 估值可能并不会很便宜（样本中位数的 P/S 有 3 倍）；
• 实现百倍回报的时间：中位数在 26 年。

3. 寻找 100 Baggers 的基本原则

3.1. 核心原则：持续的高资本回报率

寻找 100 Baggers，最核心的原则只有一条：寻找具有高资本回报率、且有能力以同等高资本回报率持续进行再投资的企业（you need a business with a high return on capital with the ability to reinvest and earn that high return on capital for years and years）。

关于这个原则，让我想起 John Huber 写的关于 ROIC 重要性的一系列文章。其中我最新翻译的一篇《ROIC 的重要性：再投资护城河与传统护城河》，讲的就是再投资护城河。

书中也提到，很多人对于寻找高 ROE 的公司有共识，但是对于再投资的关注度不够。我之前的 newsletter 里也回顾了我对再投资的思考。在 newsletter 里，我提到：

严格来说，「持有股票的收益率长期来说应该和企业的净资产收益率一致」这个观点是不准确的，更准确的表述应该是：股票持有收益率长期看应该接近企业的再投资收益率，公司的净资产收益率长期看也会接近企业的再投资收益率。

在这一点上，Max Wang 也提供了很好的补充，他认为：

「再投资」讲的是如何处置留存收益问题，最好的办法是不断投入到新业务，从而增强企业的护城河，或者将资产的稀缺性变强。这样做的预期结果应该是：

1. 要么，带来 ROE 的变大；
2. 要么，让高 ROE 持续更长时间。

Mayer 在书中也介绍了一些找到持续的高资本回报率的方法，比如寻找商界局外人那样的 CEO，尤其是控股公司类的。事实上，他自己的能力圈就是 Serial Acquirer 类的公司（一类以并购为主要商业模式的公司）。

3.2. 补充原则 10 条

除了这个最基本的原则外，Mayer 还提出了一些补充原则，包括：

原则 1：努力寻找 100 Baggers（You Have to Look for Them）

目光要放在 100 Baggers 上，不把精力浪费在预期收益率在 30%~50% 的股票上。

原则 2：增长、增长，还是增长（Growth, Growth and More Growth）

这里的增长指的是让价值提升的增长，最好是收入和利润都增长，但并不必须是这样。核心还是要了解企业，理解企业到底是不是在持续创造价值，创造高资本回报。

原则 3：偏好低估值（Lower Multiples Preferred）

大部分的好公司估值一直都不便宜，所以你可能很难找到绝对低估值的买点。因此这个原则不是让你死守某一个具体的估值数字，但要牢记，你支付的估值越贵，你需要的增长率就越高。

戴维斯双击：百倍股的孪生引擎（Twin Engines of a 100-Bagger）

原则 2 和原则 3 加在一起，往往是一个股票实现百倍收益的重要引擎，也就是我们常说的戴维斯双击：盈利扩张叠加估值扩张。

原则 4：经济护城河是必要的（Economic Moats Are a Necessity）

关于护城河，作者提到，可以参考帕特·多尔西《巴菲特的护城河》一书，也可以参考迈克尔·莫布森的研报《Measuring the Moat：Assessing the Magnitude and Sustainability of Value Creation[3]》，这篇我也做过笔记。

原则 5：偏好小一点的公司（Smaller Companies Preferred）

从上面样本的特征部分也可以看出，作者这里的小公司并不是真的规模非常小的公司（中位数的公司年收入超过 10 亿人民币了），但现在的市场巨头想要实现百倍收益，难度是非常巨大的。

作者的建议是，关注市值小于 10 亿美元（毛估估，放在我们的市场，差不多 60~70 亿市值）的股票，但这并不是必须的，只是一种偏好。

原则 6：偏好业主经营者（Owner-Operators Preferred）

现代企业往往是两权分离的，即经营权和所有权分离。业主经营者（Owner-Operators）是两权分离的反面，可以很好地避免委托代理问题，保证利益的一致性（Skin in the game）。

帕伯莱在访谈中也提到过，一般来说，创业者自己经营的企业，往往更容易成为 Spawners。当然，并不是说第二代管理者就不行，最为人所知的反例可能就是苹果公司。

偏好业主经营者只是一个表象，本质还是：管理层是否能够专注于构建长期业务价值？管理层的激励是否与股东一致？管理层是否能够发挥自己的能力，有足够的决策自由？

原则 7：需要耐心和时间（You Need Time: Use the Coffee-Can Approach as a Crutch）

Coffee-Can Approach，翻译成中文，更贴切的翻译可能是「扑满投资法」，指的是：尽你所能找到最优的股票，然后持有十年。作者在这里引用了 Robert G. Kirby 在 1984 年发表的一篇论文《The Coffee Can Portfolio[4]》（这篇论文可以在飞书群找到对应的飞书文档进行双语阅读）。在那篇论文中，Kirby 认为真正的被动投资应该是选择好股票持有，而不是选择指数基金，因为指数也是指数编制机构的主动选择，甚至这种选择都不满足投资的根本原理。

作者在这里介绍「扑满投资法」，更多的是要强调耐心和坚持的重要性。在前期充分的准备基础上（正因为十年不能卖，所以你的决策要更谨慎），无论后面公司出现了什么情况（哪怕基本面全面恶化），你都要持有十年。作者认为，如果你的决策是好的，哪怕有一些公司最后亏很多，但组合里的另一些公司会上涨非常多倍，平均下来，你的组合收益率可能比频繁交易的组合好。

关于这一点，我目前没有更多想法，需要更多实际数据的验证和支持。

原则 8：关注真正重要的（You Need a Really Good Filter）

作者列举了他认为不重要的研究方向：预测股票价格、预测市场走向、分析宏观数据和指标、中央银行的行动等。

重要的是找到好公司。

原则 9：运气也重要（Luck Helps）

这让我想起了李录先生在访谈中多次提到了运气的重要性。如何让运气站在自己这一边？我猜，可能是需要构建不对称的投资组合，让白天鹅发生。

原则 10：你应该是一个惜售者（You Should Be a Reluctant Seller）

这个原则的全称是：如果你做了应该做的事情，在仔细研究后才买入股票，那么你应该是一个惜售者（if you’ve done the job right and bought a stock only after careful study, then you should be a reluctant seller）。这个前提也非常重要。

菲尔普斯认为，当你犯了错误的时候，就应该卖出，但不要因为非投资的原因（股价、避税、追涨杀跌的心态等）卖出。

4. 零零散散的一些投资建议

Mayer 在书中提了一些关于实现百倍收益的建议，比如：

• 集中持股：作者提到了凯利公式。对于凯利公式，我在之前做过笔记，参考《主题阅读：凯利公式》；
• 聪明的股票回购能够加速回报实现；
• 不要过分关注收益率，甚至作者更激进地认为，投资者根本不应该和指数进行收益率比较，不要用指数作为业绩基准来评价自己。
• 不要因为无聊调整自己的投资组合；
• 在研究中更关注第一手的事实，避免买到财务造假的公司；
• 不要理会那些预测者；
• 小心屁股决定脑袋；
• 小心宏大叙事；
• 避免唯财务数字论，投资是关于人的生意；
• 尝试投资海外市场。

5. 后续阅读

可以看到，这本书串起了我之前写过的很多零散的笔记（试着点开每个链接看看）。在这个维度上，这本书意义重大。

后续的阅读计划（未必马上就读）：

• 关于 Serial Acquirer 的研究：可以阅读 Gustaf Hakansson 写的《Serial Acquirer Primer-The Light Book on Assets》
• 关于 100 Baggers 的其他研究：除了最经典的 Thomas W. Phelps 写的《100 to 1 in the Stock Market》外，可以阅读 Raamdeo Agrawal & Shrinath Mithanthaya 写的《100x: The Power of Growth in Wealth Creation》，关于印度市场的。还可以阅读 Jenga Investment Parteners 在去年年底写的《Global Outperformers: A Decade Study of the Top Performing Global Listed Companies (1,000% in 10 years)》

这些书不放链接了，需要的在飞书群找一下。

参考资料

[1]

Odyssey:https://focusedcompounding.com/wp-content/uploads/2017/06/71966764-Chuck-Akre-Value-Investing-Conference-Talk.pdf

[2]

Reinvestment:https://www.akrecapital.com/what-do-we-mean-by-reinvestment/

[3]

Moat:https://research-doc.credit-suisse.com/docView?language=ENG&format=PDF&sourceid=csplusresearchcp&document_id=1066439791&serialid=4uA2wHojCvFKzqWfwIyDvkSN1pkXRpb43LvyclLcJsk%3D&cspId=null

[4]

Coffee-Can:http://csinvesting.org/wp-content/uploads/2016/12/the-coffee-can-portfolio.pdf