文献解读｜JAR论文：CEO内部债务激励与公司避税

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Sabrina C., Shawn X.H., Juan M. S., 2017, “CEO inside debt incentives and corporate sheltering”,Journal of Accounting Research,55(4):837-876.

内容提要：本文运用美国2006—2013年的数据，考察了CEO内部债务持有（养老金福利和递延薪酬）与企业避税的关系。由于CEO的内部债务持有一般无担保和无资金支持，所以CEO面临着与外部债权人相似的风险。前人文献表明，内部债务持有影响了CEO的风险偏好。由于公司避税很可能会导致公司未来现金流的波动，我们预计内部债务的持有将遏制CEO的避税行为。实证结果表明CEO内部债务的持有与公司避税呈负相关关系。进一步分析表明，在公司存在高违约风险和流动性风险的情况下，CEO内部债务持有对避税的影响更大；当公司存在养老金现金退出选择权时，CEO内部债务的持有与避税之间的负相关关系会减弱。总体而言，本文的结果强调了CEO债务性薪酬对企业避税影响的重要性。

研究动机

前人文献认为公司50%以上的账税差异来自于公司激进的避税行为(tax shelter)。而CEO对公司的运营起着至关重要的作用，对公司避税战略制定存在一定影响。已有文献探究了CEO权益性薪酬对公司避税的影响，但却鲜有文献探究CEO债务性薪酬对公司避税的影响。所以探究CEO薪酬的成分以及债务性薪酬与公司避税之间的关系是有必要的。

理论框架

公司避税战略是从tax avoidance到tax aggressiveness再到tax shelter的一个连续体，这三类避税行为的程度依次从轻到重。本文关注的是避税手段最为激烈的tax shelter行为。tax avoidance与tax aggressiveness具有一定的经济意义且公司不会刻意地去实施这两种避税手段。与上述形式的避税行为不同，tax shelter几乎没有商业目的与经济实质，它仅仅是利用税法的漏洞来减免公司的税负。但是tax shelter也可能给公司带来一些风险，例如tax shelter的行为可能导致公司未来需要补交当期退税的款项甚至需要交纳罚金，从而影响到公司未来现金流。与股东相比，公司债权人对于公司未来现金流的波动性更加敏感，由于债权人仅以利息为上限收益，但却承担着在违约事件中失去所有投资的风险，未来现金流的不稳定性可能会触发债权人的保护机制。前人研究证实，激进的避税政策会给公司带来较高的银行借款成本和更为苛刻的非定价性贷款条款，即债务市场对公司避税存在负向的反馈（Hasan et al.,2014; Shevlin, Urcan, and Vasvari, 2013）。

CEO的薪酬大体可以分为权益性薪酬（例如，股票与股票期权）与债务性薪酬（内部债务的持有，例如养老金福利与递延薪酬）。权益性薪酬会使得CEO采用更为激进的避税政策以增加其股票期权的价值。对于CEO的债务性薪酬（内部债务持有）而言，在公司发生破产或清算时，CEO内部债务的持有将与其他无担保债务持有人的债权类似（Edmans and Liu, 2011）。因此，内部债务的持有使得CEO将外部债务持有人所承担的过高风险成本内部化，并使得CEO与外部债权人的利益一致。前人文献发现，CEO内部债务持有对CEO的风险偏好产生负面影响，具体体现在较小风险的融资和投资政策、更低的债务成本，较少限制的非定价贷款条件以及更高的财务报告质量。基于此，本文预计内部债务持有水平较高的CEO由于存在较大的风险敞口，从而不太可能从事激进的避税活动（Tax shelter）。基于上述分析，本文提出假设：

H1：CEO内部债务持有与公司避税（Tax shelter）之间存在负相关系。

文献与贡献

（一）相关文献

1、CEO薪酬与纳税筹划

CEO能够影响公司的纳税筹划(Dyreng, Hanlon, and Maydew, 2010)；前人的研究发现，权益薪酬的激励能够使CEO采用更为激烈的避税手段，以此来增加他们所持有的公司期权价值(Rego and Wilson , 2012; Armstrong et al. , 2015)。

2、CEO内部债务持有

CEO内部债务的持有对其风险偏好存在负面的影响，具体表现在风险较小的投资融资政策、较低的债务成本、较少限制的非定价贷款条件和较高的财务报告质量等(Chen, Dou, and Wang , 2010; Wang, Xie, and Xin, 2010a; Wei and Yermack, 2011; Cassell et al., 2012; Anantharaman, Fang, and Gong, 2013; He, 2015)。

（二）本文贡献

首先，本文研究了CEO内部债务持有对公司避税的影响，而理论界与监管机构可能会对CEO薪酬安排和公司避税之间的关系感兴趣。其次，本文的研究结果表明，对于管理者而言避税方面的代价可能是昂贵的，从而该结论丰富了公司避税成本方面的文献。最后，本文丰富了有关内部债务持有方面的文献。CEO内部债务持有的影响不仅仅局限于投资和融资方面，其也可能对企业的纳税政策产生重大的影响。

研究设计

（一）样本

本文从CompustatExecuComp数据库选取了美国2006-2013年有关CEO薪酬的样本共10390个，删除3632个金融类与公共事业类企业样本，剔除财务数据缺失的547个样本，最后得到6211个有效样本。

（二）变量

1.被解释变量：

本文依据Lisowsky (2010)所构建的模型计算出公司的Shelter_Score值。具体而言，Lisowsky (2010)使用回归模型(1)进行回归，得出相应的回归系数，最后使用已得的回归系数和公司层面的数据计算出各公司对应的Shelter_Score值。

2.解释变量：

Inside Debt Holdings: CEO的内部债务持有量，为CEO养老金福利的现值与递延薪酬之和（该数据可从ExecuComp数据库中获得）。

具体而言，Inside Debt Holdings被细分为四个指标：

（1）Ln(1+DE_CEO): DE_CEO代表CEO债务性薪酬与权益性薪酬的比值，其中权益性薪酬为累计股票（限制性与非限制性）与累计股票期权的价值之和。为了减少样本所存在的正偏度性，本文对DE_CEO值取自然对数；

（2）Ln(1+DE_CEO/Firm)：DE_CEO/Firm为CEO层面的DE值与公司层面的DE值的比值，然后对其取自然对数；

（3）DE_CEO/Firm>1：虚拟变量，如果DE_CEO/Firm大于1，则该变量取1，否则取0；

（4）Debt Comp_CEO/ Total Asset：为CEO的内部债务持有量与公司总资产的比值。

（三）模型

为了消除内生性的影响，本文采用了两阶段最小二乘法回归。模型如下：

模型（2）为2SLS的第一阶段回归，本文寻求了四个工具变量：

（1）Age_CEO：CEO的年龄。预计该变量系数为正。

（2）Best Employer：该公司是否被《财富》杂志列为“员工最愿意为其工作的公司”。是，则取1；否则取0。预计该变量系数为正。

（3）Frozen：公司是否有养老金冻结计划。预计该变量系数为负。

（4）Sayonpay_Pass：董事会是否有权利决定CEO的薪酬水平。是，则该变量取1；否则取0。预计该变量系数为负。

实证分析

（一）依据模型（2）和（3）进行2SLS回归，探究公司避税程度与CEO内部债务持有之间的关系。在第一阶段的回归中，本文选取的工具变量Age_CEO, Best Employer的系数显著为正； Frozen与Sayonpay_Pass的系数显著为负，说明这与预期一致。在此阶段中，作者计算了partial F-statistic的值，分别为32.91，38.94，32.27与67.58（均大于10），这排除了较弱的工具变量问题。在第二阶段的回归中，作者把基于第一阶段预测出来的Inside Debt Holdings值带入模型进行回归，四个细分指标的系数均显著为负，且Hansen J-statistics的值分别为0.49, 0.61, 0.58和1.02（均不显著），这表明工具变量与第二阶段残差项无关，不存在工具变量的过度识别问题。综上所述，公司避税程度与CEO内部债务的持有呈现负相关关系，从而验证了本文假设H1。

（二）检验CFO对公司避税的影响。虽然CEO对公司整体的运营起到重要作用，但CFO对公司纳税筹划方面的作用也不容被忽视。本文将有关CEO的指标全部换成CFO的相应指标，并进行上述的2SLS回归，结果发现公司避税程度与CFO的内部债务持有量显著负相关。通过对经济意义的比较发现CFO内部债务持有对公司避税的影响小于CEO内部债务持有对公司避税的影响。为了弄清CEO与CFO内部债务持有对公司避税程度影响的区别，本文将有关CEO与CFO的指标一起放入回归模型，回归结果显示：CEO内部债务持有指标的系数显著为负，CFO内部债务持有指标的系数虽然为负但其显著性不及CEO的相关指标系数。结果表明，CEO与CFO在一定程度上影响公司避税程度，这与前人文献相一致（Dyreng，Hanlonand Maydew, 2008; Rego and Wilson,2012; Chyz, 2013），但与CFO相比，CEO内部债务持有对企业避税的影响更为显著。

（三）进一步分析。

1、公司违约风险与流动性风险的影响。

CEO内部债务的持有之所以能减少公司避税的激进度，是因为此类债务的持有使得CEO面临较大的风险。而当公司自身面临较高的违约风险或流动性风险时，CEO可能会综合考虑公司的风险，从而去权衡自己所持有内部债务风险的敞口，这种考虑可能会影响到CEO所在公司避税的激进程度。本文在2SLS回归模型中的第二阶段分别引入了四个指标及其与InsideDebtHoldings的交乘项。这四个指标分别为：speculative（公司债券的评级在BBB以下则取1，否则取0）；BL（如果公司破产则取1，否则取0）；Pviol（债务条款违约风险，Demerjian and Owens,2016）；IRS fines（如果公司在某一特定年度因负的经营现金流或无资金支持的养老金而受到IRS的罚款则取1，否则取0）。结果显示，上述四个回归中，交乘项的系数均显著为负，这表明当公司存在较大违约风险或流动性风险时，其公司避税与CEO内部债务持有之间的负相关系会更加显著。

2、薪酬合同中的现金退出选择权与追偿条款。

“Cash-out”变量取1则表示CEO的债务性薪酬合同包含现金退出选择权。将此变量以及其与InsideDebtHoldings的交乘项加入第二阶段回归中，回归结果发现交乘项系数显著为正，这表明Cash-out option的存在会削弱公司避税与CEO内部薪酬持有之间的负相关系，这可能是因为当CEO拥有这种以现金退出的权力时，其所拥有的内部债务会显著减少，从而不能有效抑制CEO采取激进避税手段进行避税所带来的风险。

“Clawback provision”取1则表示CEO的债务性薪酬合同中包含追偿条款。将此变量以及其与CEO Inside Debt Holdings的交乘项加入第二阶段回归中，回归结果显示，交乘项系数不显著，这表明追偿条款不会影响公司避税程度与CEO内部债务持有之间的关系。本文联系前人研究分析发现，出现这种结果的原因在于，当追偿条款存在时，CEO更可能将激进的公司避税行为替换为税前的应计处理和真实的盈余管理。

3、公司治理的影响。

“Ind Board”变量表示董事会中独立董事的比例。CEO Chair取1则表示CEO为董事会的主席。作者将这两个变量及其与CEO Inside Debt Holdings的交乘项加入第二阶段回归中，交乘项的系数不显著，这表明公司治理不会对公司避税程度与CEO内部债务持有之间的关系造成影响。原因可能在于，公司治理是一种借助公司外部力量进行治理的机制，而内部债务的持有是一种公司内部的机制，外部治理机制对内部治理机制不存在影响。

（四）稳健性检验

除上述分析之外，作者还进行了一些稳健性检验。首先，在公式（3）中，将CEO inside debt compensation 滞后一期。这样处理的原因在于，作者认为，当期的公司避税活动，不太可能对以前年度CEO的inside debt造成影响。回归结果并无显著性差异。前人文献发现当公司实行了冻结养老金计划后，与薪酬有关的Inside Debt Holdings逐年下降,将年仅冻结计划（Frozen）作为对Inside Debt Holdings的自然冲击时间以后，结果发现有养老金冻结计划的公司有着更高的Shelter_Score。其次，作者将Inside Debt Holdings细分为养老金福利与递延薪酬分别带入模型进行回归，结果依旧保持稳健。最后，本文将Tax Shelter替换成反应较轻公司避税程度的变量，例如：最近五年平均现金有效税率和永久性账税差异，回归结果依旧没有发生显著性变化。

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 本文转自微信公众号财会瞭望哨

编辑 | 王宏斌

审核 | 陈鼎铭

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