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实体企业金融化促进还是抑制了企业创新？
暨南大学管理学院
暨南大学管理学院会计学系
上海财经大学会计学院
武汉大学经济与管理学院
摘要
本文基于我国金融资本超额回报率的事实，在市场套利分析框架下实证检验实体企业金融化是抑制还是促进了企业创新？控制内生性后检验结果发现，整体上，实体企业金融化挤出了企业创新，对于融资约束程度不同的两类公司，两者之间并无显著差异；套利动机越强的企业，金融化挤出企业创新效果越显著，而盈利能力越强的企业套利机会越少，且套利机会成本越高，因而金融化挤出企业创新显著性越弱。从生产率来看，实体企业金融化并没有显著提升全要素生产率，但从经济后果来看，实体企业金融化却显著提升了下一期经营业绩。进一步检验还发现，实体企业金融化挤出企业创新存在拐点，当实体金融化程度超过23%时，两者之间逐渐开始呈现正相关关系，表现为一种“促进效应”。综上可知，由于过去我国金融资本超额利润率的事实，实体企业通过对金融资产投资以分享金融业的高额利润，表现为一种市场套利行为。虽然短期有助于提升企业经营业绩，但从长期来看，实体企业金融化套利动机会显著抑制企业进行技术创新的动力。
关键词
实体企业金融化、市场套利、企业创新、挤出效应
引言
本文首先基于2007年中国135个细分行业的投入产出表和现有的增值税行业列表，测算了其中27个服务业行业与上游行业的增值税关联度；再将2009-2014年所有服务业上市公司的微观数据按照其行业属性与投入产出表匹配；最后以“营改增”在地区间和行业间的逐步推开为自然实验，采用三重差分方法（difference-in-difference-in-difference, DDD）估计了“营改增”对企业税负和专业化分工的影响。
当前我国经济正处于转型的关键阶段，制造业企业也正从套利型逐渐向创新型转变，而这种转变的成败将直接关乎我国经济能否成功跨越中等收入陷阱。然而，在过去相当长的时间里，我国金融业特别是银行业凭借垄断地位与利率管制政策，一直拥有非常高的资本回报率，而房价的快速上涨更是催生了我国房地产行业近十五年的繁荣，因此金融与房地产业被称之为我国过去十五年的两大暴利行业。随着日益饱和的市场需求，实体企业利润逐渐下滑，在资本的逐利驱使下，致使大量产业资本开始不断涌入利润丰厚的金融与房地产行业，其中在资产负债表中配置金融资产成为一种非常重要的形式，致使实体企业越来越偏离其主营业务，逐渐形成了制造业趋于空心化的现象，这种现象也被称之为“实体企业金融化”。随之出现的就是我国上市公司配置金融资产水平呈现逐年递增趋势，自2005年开始，在超额回报率的驱动下，我国上市公司配置金融资产的企业占比与金融资产配置的水平均呈现较快增长趋势。这种趋势虽然在2008年金融危机冲击下出现了短暂下滑，然而在往后年份又重新呈现快速增长势头，特别是2014年两个指标均达到历史最高点。
而统计数据显示，在制造业利润空间逐渐收窄的情况下，实体企业通过购买理财、委托贷款等方式进行市场套利，以获得超额回报。由于金融产品高额的投资收益率，大量非金融类企业逐渐从多元化投资者角色转变为专门的“资本套利者”。可见，在金融与房地产业暴利的驱使下，企业通过配置金融资产的方式以分享其超额利润，逐渐成为国内实体经济发展的重要特征事实。
鉴于此，本文选择2009—2014年A股非金融类上市公司作为分析样本，借鉴宋军等使用的Penman—Nissim分析框架，将金融资产从资产负债表中剥离出来，基于我国金融资本超额回报率的事实，在市场套利框架下以金融资产占总资产之比来表示实体企业金融化程度，实证检验实体企业金融化在企业创新中所扮演的角色。
本文的研究贡献可能表现为：
第一，本文基于我国金融资本的超额回报率事实，以市场套利分析为框架，从微观层面实证检验实体企业金融化对其企业创新的影响，研究结论证实了实体企业金融化对企业创新的挤出效应，实体企业金融资产投资本质上是一种市场套利行为。本文的研究结论不仅有助于澄清我国实体企业金融化的具体动机，证实了金融化的套利动机对企业创新的“挤出效应”，而且从市场套利视角解释了长期以来我国实体企业创新动力不足的制度诱因；第二，本文研究发现金融化与企业创新呈U型曲线关系，当金融化程度达到23%时，其对创新作用表现为促进效应，进一步深化并拓展了实体企业金融化与企业创新的非线性关系；第三，本文分别检验了实体企业金融化如何影响企业全要素生产率及经营绩效，在宋军等研究成果的基础之上进一步拓展并丰富了对实体企业金融化的经济后果研究。
理论分析与研究假设
实体企业金融化是指企业资产负债中配置金融资产或对金融资产投资比例越来越高的一种现象，致使实体企业经营利润越来越多的来源于金融渠道而非生产制造领域。实体企业配置金融资产的动因主要可以总结为两类：第一类是配置流动性较低但具有高额回报的金融资产，以获得超额回报率，表现为资本套利动机；另一类则是通过配置变现能力强的金融资产缓解融资约束不足，以应对企业突发情况的资金需求，即平滑企业资金需求，表现为资金储备动机。在这两种动机下，实体企业金融化对企业创新的影响存在显著性差异。因此，本文基于以上动机分析实体企业金融化对企业创新究竟是表现为“挤出效应”还是“促进效应”，并进行实证检验，这对于我们深刻认识实体企业配置金融资产的动机及其经济后果具有重要意义。
如果实体企业金融化是基于市场套利动机，那么实体企业会将更多有限资金投资至金融资产，在资源约束条件下减少企业创新资源并削弱企业创新，从而最终会抑制企业创新，表现为一种“挤出效应”。如果实体企业金融化是基于资金储备动机以缓解其面临的融资约束，那么实体企业可以在外部融资环境较好的条件下通过超额融资，或资金约束程度较低的情况下，将多余的资金投资至具有超额回报率的金融资产。这不仅可以降低融资成本，而且可以缓解企业在外部融资环境较差的情况下研发投资所面临的资金约束，从而促进企业创新。因此，提出竞争性研究假设：
H1a：如果实体企业金融化水平与企业创新之间是一种负向相关关系，即挤出了企业创新投资，那么实体企业金融化表现为一种市场套利行为。
H1b：如果实体企业金融化水平与企业创新之间是一种正向相关关系，即促进了企业创新投资，那么实体企业金融化表现为一种资金储备行为。
如果实体企业金融化是出于市场套利动机，那么对于套利动机强弱不同的企业而言，金融资产配置水平与企业创新之间负相关关系会存在显著性差异。具体来说，市场套利动机较强的企业，会通过降低企业创新并增加企业金融资产配置以获取更多的超额利润，因而两者之间负相关关系更显著；反之，对于市场套利动机更弱的企业而言，牺牲企业技术创新以获取金融资产超额回报率的动机更弱。据此提出竞争性假设，以检验实体企业金融化的具体动机：
H2a：如果实体企业配置金融资产是出于市场套利动机，那么对于市场套利动机越强的企业，其金融化与创新之间负相关关系越显著。
H2b：如果实体企业配置金融资产是出于资金储备动机，那么对于融资约束较轻的企业，其金融化与创新间正相关关系越显著。
研究设计
借鉴李玲等、刘运国等、张杰等学者的研究设计，使用以下模型对研究假设进行检验：
根据本文研究假设，对于模型(1)而言，当实体企业金融化使用虚拟变量时，若系数显著为负，表明配置金融资产的企业创新水平显著更低，从而支持了套利动机下的挤出效应，若显著为正，表明配置金融资产的企业创新水平显著更高，从而支持了资金储备下的平滑效应。对于连续变量表示的实体企业金融化而言，若系数显著为负，表明实体企业金融化程度越高，企业创新水平越低，但并不能有效区分其究竟属于套利动机下的挤出效应还是资金储备下的平滑效应，需要进一步结合融资约束程度与套利动机强度进行分组检验，具体见模型(2)与(3)。
模型(2)是检验不同融资约束程度下，实体企业金融化程度与企业创新间负相关关系是否存在显著性差异，FC为融资约束程度的虚拟变量，融资约束程度较高的企业取值为1，反之为0。根据研究假设H2，若显著为负，表示融资约束程度越强的公司，其金融化程度与企业创新间负相关关系更显著，则支持了实体企业金融化的资金储备动机以平滑企业创新；若不显著为负，则更多地支持了实体企业金融化的市场套利动机，是否完全支持市场套利动机还需要进一步结合套利动机强弱的分组检验结果。
模型(3)则是检验不同套利动机下，实体企业金融化程度与企业创新问负相关关系是否存在显著性差异，Arbitrage为套利动机强弱的虚拟变量，套利动机更强的企业取值为1，反之为0。若显著为负，表示套利动机更强的企业，其金融化程度与企业创新间负相关关系更显著，则进一步支持实体企业金融化的套利动机对企业创新的挤出效应；反之若不显著为负，则实体企业金融化的套利动机不足以被佐证。
X为控制变量，根据已有文献，本文分别控制了经营净现金流(CFO)、公司规模(Lnsize)、财务杠杆(Lev)、资产净利润率(Roa)、主营业务收入增长率(Growth)、企业年龄(Lnage)及前三大股东的集中度(Shrcr3)等变量。
研究结论
实证检验结果发现，整体上实体企业金融化与企业创新主要表现为显著负相关关系，对于融资约束程度不同的两类公司，两者之间关系并不存在显著性差异；套利动机越强的企业，实体企业金融化与企业创新负相关关系越显著，表明实体企业金融化的套利动机挤出了企业创新。进一步检验还发现，实体企业金融化挤出企业创新存在拐点，当实体金融化程度超过23%时，两者之间开始呈正相关关系，为一种促进效应。此外，从生产率来看，还发现实体企业金融化并没有显著提升全要素生产率，但从经济后果来看，实体企业金融化却提升了下一期经营业绩。综上说明，由于过去我国金融资本的超额利润率，实体企业通过对金融资产投资分享了金融业的高额利润，表现为一种市场套利行为，长期来看，实体企业金融化的套利动机会显著抑制其技术创新的动力。
政策意义
第一，突破金融等行业的垄断地位，放宽行业准人，鼓励行业间的竞争，促使行业间利润均衡，从而提升企业创新动力；第二，未来金融业改革必须面向市场化，改变金融行业垄断超额利润的现状，防止金融业对实体企业的过度掠夺，有效引导金融资本支持实体企业发展，是我国未来金融改革必须考虑的重要议题。
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