【华创非银】证券行业2017年中期策略：监管、流动性与估值的博弈

2017-07-03 华创非银团队 华创非银

行业深度研究

监管、流动性与估值的博弈

——证券行业2017年中期策略

主要观点监管紧缩周期是券商股业绩和估值的最大压制

一季度上市28家券商净利润219亿元，同比增5%。受去年1月份熔断影响，一季度在全年四个季度中利润最低。后面基数上升，同比增速或持续收窄，预计中报行业净利润下滑15%-20%。我们依旧认为监管紧缩周期是券商股业绩和估值的最大压制。今年上半年监管不仅没有边际上放松，措施反而趋于严苛，多项监管新规陆续发布，力度丝毫不减，上半年券商指数跑输大盘15个点。

资本驱动型业务将成为业绩维稳的主要支撑力

随着监管趋紧，投资者参与股票交易热情衰减，2017上半年A股日均成交额4511亿元，较2016年H1日均成交额5298亿元减少15%。行业平均佣金率正式跌破万四，一季度下行趋势不改。成交额及佣金率双双压缩，经纪业务难有增长。投行业务在再融资受制、债券发行收缩下，仅靠IPO贡献增长，综合来看增减相抵。资管新规落地在即，去通道停资金池已成共识，券商资管预计收入略有增长。自营、两融、股票质押等资本导向型业务将成为今年券商业绩维稳的主要驱动力。在近期与上市券商的交流中，我们发现券商普遍将资本驱动型业务置于今年的发展重点，由此对于资本扩张、打开业务格局的需求迫切。

全年来看，券商业绩持平或略有增长。

我们判断2017年日均交易量5000亿上下，经纪业务收入同比下降10%，投行业务收入与2016年持平，资管实现同比5%平稳增长，自营业务收入同比增10%，资本中介业务收入增20%。由此综合测算2017年券商整体业绩持平或略有增长（2.5%）。

投资建议

证券行业今年将处于监管、流动性与估值三者博弈之中。年初以来虽然券商板块估值处于历史底部，但一直反弹乏力，主因之一是监管收紧、券商各项业务承压；其次利率处于上行区间，叠加金融去杠杆，资金面流动性预期不稳定。我们认为在年中迎来政策和流动性的边际放松，政策预期最坏后，估值修复有望驱动20%左右幅度的反弹，但不可恋战。同样，下半年四季度也有望迎来券商较好的反弹窗口。我们仍然推荐经营稳健、盈利良好、分红优厚的券商蓝筹股：中信证券、广发证券、华泰证券、招商证券，估值较低，具有长期投资价值。此外推荐中短期事件驱动、弹性较好的券商如国元证券（唯一员工持股计划落地的直接上市券商）、兴业证券（员工持股草案披露、首设券商私人银行部、欣泰事件影响消退）、国金证券（投行储备充实、定增价格倒挂20%）。

一、核心观点

今年上半年券商指数跑输大盘15个点。我们依旧认为监管紧缩周期是券商股业绩和估值的最大压制，今年上半年监管不仅没有边际上放松，措施反而趋于严苛，多项监管新规陆续发布，力度丝毫不减。
随着监管趋紧，投资者参与股票交易热情衰减，2017上半年A股日均成交额4511亿元，较2016年H1日均成交额5298亿元减少15%。2016年下半年行业平均佣金率正式跌破万四，约为3.5%%，今年一季度下行趋势不改。成交额及佣金率双双压缩，经纪业务难有增长。投行业务在再融资受制、债券发行收缩下，仅靠IPO贡献增长，综合来看增减相抵。资管新规落地在即，去通道停资金池已成共识，券商资管预计收入略有增长。自营、两融等资本导向型业务或将成为今年券商业绩维稳的主要驱动力。在近期与上市券商的交流中，我们发现券商普遍将资本驱动型业务置于今年的发展重点，由此对于资本扩张、打开业务格局的需求迫切。我们判断今年两融余额将稳定在9000亿元，短期难以放量。而股票质押业务风险隐现，市场调整导致部分股票达到预警甚至平仓线，减持新规出台也增加券商处置股票的流动性风险。
一季度28家上市券商净利润219亿元，同比增5%。受去年1月份熔断影响，一季度在全年四个季度中利润最低。后面基数上升，同比增速或持续收窄，预计中报行业净利润下滑15%-20%。我们判断2017年日均交易量在5000亿上下，经纪业务收入同比下降10%，投行业务收入与2016年持平，资管实现同比5%平稳增长，自营业务收入同比增10%，资本中介业务收入增20%。由此综合测算2017年券商整体业绩持平或略有增长（2.5%）。
今年证券行业将处在监管、流动性与估值三者博弈之中。年初以来虽然券商板块估值处于历史底部，但一直反弹乏力，主因之一是监管收紧、券商各项业务承压；其次利率处于上行区间，叠加金融去杠杆，资金面流动性预期不稳定。我们认为在年中将迎来政策和流动性的边际放松，政策预期最坏后，估值修复有望驱动20%左右幅度的反弹，但不可恋战。同样，下半年四季度也有望迎来券商较好的反弹窗口。我们仍然推荐经营稳健、盈利良好、分红优厚的券商蓝筹股：中信证券、广发证券、华泰证券、招商证券，估值较低，具有长期投资价值。此外推荐中短期事件驱动、弹性较好的券商如国元证券（唯一员工持股计划落地的直接上市券商）、兴业证券（员工持股草案披露、首设券商私人银行部、欣泰事件影响消退）、国金证券（投行储备充实、定增价格倒挂20%）。

二、行业收入结构总览

2017年一季度129家证券公司营业收入711亿元，同比下降7.76%；净利润285亿元，同比下降1.52%。经纪业务（29%）、自营业务（24%）、投行业务（15%）、利息收入（15%）是四大主要收入来源。
全年来看，随着二级市场活跃度低迷，经纪业务收入占比将继续收缩。虽然年初以来IPO发行提速明显，但再融资受到新规限制，债承在当前利率环境下也明显收缩，对投行收入的影响在一季度已有所显现，板块收入占比由20%下滑至15%。随着后期IPO项目的确认，将有效提振投行收入，投行业务在整体收入结构中的占比将企稳，仍旧在20%左右。自营以及资本中介业务今年将维持稳健增长势态，其中自营业务有望超过投行业务成为第二大收入支柱。资管新规正在酝酿落地，去通道、停资金池对于券商资管的影响并没有市场预想的那么严重，一是通道业务原本费率就低，对于收入贡献极为有限，二是资金池业务监管明确限期内得以存续，逐步用净值型产品替代报价型产品，规模降幅得以缓和。因此资管业务受影响有限，今年仍能录得一些收入增量。

截至2017年5月，129家证券公司总资产为5.85万亿元，净资产1.74万亿元，净资产较2016年末增长6.13%。一季度末受托管理资本金总额18.76万亿，较2016年末增5%；托管证券市值36.03万亿，增长7%。行业净资产除却15年爆发式增长，同比增长率都在10%-20%之间，预计2017年净资产增速在10%左右。

三、券商回顾及走势分析

上半年券商指数跌幅4.31%，跑输大盘15个点，监管紧缩周期仍是券商股业务和估值的最大压制。2017年多项监管新规陆续发布，力度丝毫不减。2月，资管新规征求意见稿对通道、资金池等业务提出明确限制，并打破刚性兑付。再融资新规提出明确指标，抑制频繁融资、定增套利等行为，一季度再融资规模缩减显著，投行业务收入增速受制。4月底各地证监局针对资金池产品提出整改要求，给予部分券商三年缓和期，券商资管发展受限，但对于业绩影响在可控范围内。5月底股东减持新规发布，股票质押的流动性风险显现。此外，针对债券交易的监管规范也拟出台，要点或涵盖年收入百万以上的交易人员部分收入递延、代持入表、设定债券交易杠杆比率上限等。各项监管新规或悬而未决或尚未落地，持续打压市场信心，压制券商股表现。

券商股估值在历史底部，但尚未显著破位。目前滚动市盈率在22倍上下，市净率1.8倍，均处于相对较低水平。但与前面两轮触底反弹相比（分别是2015年中的股灾和2016年初的熔断），未经历短期内快速下探至大券商跌破1.2倍PB的绝对低估状态，大券商目前估值水平在1.4倍左右。估值很低，但券商股短期缺乏反弹动力，究其原因一是前文提到的监管收紧，各项业务承压。二是利率处在上行通道，市场流动性趋紧。同时债市风险暴露，对券商净资产形成隐形压力，PB中的B有向下压缩的空间。监管、流动性与估值三者博弈的结果决定了券商未来的走势，我们认为经过上半年监管新规频繁出台，年中或迎来政策和流动性的边际放松。当政策预期最坏后，券商估值有望驱动20%左右幅度的反弹，但不宜恋战，从严监管仍将是2017年的市场基调。

（一）经纪业务

2017年一季度证券公司代理买卖证券业务净收入197亿元，同比减少31%。期间股基成交额58亿，同比减少18%，收入降幅大于交易额降幅。行业平均佣金率在2016年下半年正式跌破万四，2017Q1在3.4%%，环比下降0.1个万分点，降幅放缓，通道业务盈利空间进一步收缩。预计2017年佣金率仍有下降压力，但下行空间有限，我们判断整体降幅在5%-10%。

2017年上半年A股累计成交额53.7万亿，日均成交额4511亿元，较2016年H1日均成交额5298亿元减少15%。前六月换手率130%，较2016年同期176%的换手率下降46个百分点。按月度来看，2017年6月日均交易额3835亿元，同比下降33%，各月换手率较去年均下行。市场交投活跃度仍待修复。截至2017年6月16日，交易结算资金期末余额为1.2万亿，同比下行超20%，资金面继续收紧。预计下半年投资者活跃度将有所改善，2017全年的日均成交额5000亿元上下，综合来看经纪业务收入将下降10%。

（二）资本中介业务

2017年一季度，证券公司实现利息净收入104亿元，同比增幅30%。月融资买入盘和两融与流通市值比例均保持低位。截至2017年6月29日，沪深两融余额8696亿元，同比小幅上升3%。经过2016年同比降幅收窄，进入2017年两融余额再次出现同比增长。预计今年平稳在9000亿元附近，短期内难以放量。今年6月中信、海通、国信三家券商因2014年两融业务违规受到顶格处罚，暴露了野蛮发展时期的合规问题，这也警示未来业务必须守住底线，谨慎良性开展。股票质押业务方面，融资余额同比增幅略有放缓。随着A股近期大幅调整，股票质押风险隐现，减持新规出台也增加券商处置股票的流动性风险。预计2017年资本中介利息收入增长20%。

（三）自营业务

2017年一季度股票市场震荡上涨，债券市场波动加剧，证券公司投资收益172亿元，同比增55%。2016年末自营证券资产中固定收益类占75%。但经过去年末债市巨震，违约风险悬挂，券商会逐渐提高债券类投资的风险意识，缩久期，降杠杆。2016年投资收益/净资本为3.87%，预计2017年持平在4%，行业净资本增速10%，则自营业务收入增长率10%。

（四）投行业务

2017年一季度证券公司投行业务（包括承销保荐及财务顾问收入）实现109亿元净收入，同比下降30%，主要因债券发行骤减。2017年上半年IPO依然保持较快的发行速度，首发家数达247家，已超过2016全年发行的家数227家。2017年1-6月，证券公司IPO募资规模为1254亿元，同比增长342%，高增速也与2016同期基数较低有关。按目前节奏，预计全年IPO融资规模将超过2500亿元，同比增加67%。
1-6月再融资（含增发、配股、优先股、可转债、可交换债等）募资规模7487亿元，同比收缩23%。今年2月，证监会修订非公开发行股票实施细则，抑制市场上存在的频繁融资、定增套利等行为，实施效果十分显著，多家上市公司相继叫停定增计划。在2月的再融资新政出台之前，今年1月单月增发3336亿元，创历史峰值，预计下半年新政效应显现，全年再融资规模下降30%。同时考虑债券发行量的下降，预计全年投行业务收入基本持平。

（五）资管业务

2017Q1证券公司资管业务净收入69亿元，同比增加6%。截至2017年一季度末，证券公司受托管理资产规模合计19万亿，同比上升38%，较2016年末增幅7%。其中，定向计划占比86%，集合计划占比12%，专项计划占比1%。定向计划规模占比有所反弹，专项占比仍然十分低。
在去通道的资管新政基调下，定向资管预计在今年内将收缩显著，预计规模下降20%。但由于通道业务费率低，对收入影响有限。而集合类计划受到市场行情低迷的影响，权益类和固收类的产品都发行不畅，此外，5月初资金池业务叫停，报价型的期限套利产品难以为继，预计今年集合计划资产规模增幅在20%左右。专项类计划作为资产证券化的载体，在不良资产处置和降杠杆的大背景下将迎来发展机遇，增幅预计50%，但整体量小，承做周期偏长，对整体资管收入影响有限。综合来看，预计2017年资管业务增长5%。

四、2017年盈利预测

预计中报业绩降15-20%，全年净利润与上年持平或略有增长。一季度上市28家券商净利润219亿元，同比增5%。受去年1月份熔断影响，一季度在全年四个季度中利润最低。二季度随着基数上升，已披露的4-5月经营数据均收窄，预计行业中报净利将下滑15%-20%。根据月度数据，考虑合并口径的差异，我们预估28家上市券商中报净利合计398亿元，较去年同期下降16%。展望全年，假设费用率保持不变，行业净利润将基本与去年持平或略有增长（2.5%）。

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