【华创非银】保险行业2017年中期投资策略：十年磨一剑，一朝试锋芒

查看原文

其他

【华创非银】保险行业2017年中期投资策略：十年磨一剑，一朝试锋芒

Original 2017-07-11 华创非银团队 华创非银

行业深度研究

十年磨一剑，一朝试锋芒

——保险行业2017年中期策略

主要观点

保险业的十年回顾，晓历史而知未来

我国的保险行业除在1996年经历了连续降息带来的保险风暴外，一直都砥砺前行。1999年，预定利率一刀切致使理财型保险产品开始出现，此后形成了以分红险、万能险和投连险为主的理财保险体系。2008年，银保渠道崛起开启新一轮增长高峰。2011年，银保新规出台，银保占比开始下滑，一些战略前瞻的公司开始谋求转型。2013年万能险开始爆发，一直持续到2016年，成为理财型保险发展路上的最后一道饕餮盛宴。2016年开始监管出手限制万能险产品，基本宣布了理财保险时代的终结。

保障需求爆发是核心逻辑

购买能力：2015年大部分城镇人口跨入中等收入序列，中产阶级人口不断增加，“纺锤型”的人口收入结构开始形成并自我巩固，消费能力开始释放，美国和日本的数据表示保费收入增速与中产家庭的收入增速基本保持了一致。购买意愿：面对老龄化背后的“四老”赡养义务和“两孩”哺育责任，高负债中产组成的家庭一定是偏紧的财务体系，通过投资提升保障水平的可能性在下降，保障风险的转移压力只能诉诸于消费型保障产品。

保险公司摒弃唯利差模式，主动供给改革

经济周期和资源分配周期决定未来资本要素的回报率会逐渐走低，金融机构要取得超额收益从而赚取利差的模式不再可行，以此倒逼保险公司摈弃唯利差思维，在供给上主动从理财保险到保障保险转型，重心向死差和费差转移，贴合市场需求提供性价比高的保障型产品，包括险种、期限、渠道等的重大改变。

监管助力行业转型

监管在行业转型的当口为控制风险外溢，并引导行业正确转型，制定多项理财保险与保障保险的切割管理文件，为正规险企的转型扫除主观和客观上的障碍。监管层对行业经营变革的介入，一方面能治理乱象，为优质保险公司转型保驾护航，一方面能起到监督引导作用，帮助保险公司在转型过程中少走弯路。

业绩提升与估值有效

保障需求的爆发，供给的主动改革，监管的助力加速，保险市场最主要的三方参与人正在向保障保险时代共同迈进。对保险公司而言，保障保险增加，新业务价值率提高，新业务价值加速上涨，对内含价值进行有效边际改善，提升稳定死差在内含价值中的占比，从而使得内含价值质量提升，市场认可度提升。换言之，保险公司在保障保险时代下终于可以以内含价值进行有效估值了。

投资建议与风险提示

受益于行业整体转型，只要保险公司在战略上认清保障保险的未来格局，那么其业绩必然改善提升。四家上市险企作为寿险行业的翘楚，2016年的数据已经表明态度。基于此，我们继续强烈推荐新华保险、中国平安、中国太保和中国人寿。

风险提示：1，下半年无风险利率掉头向下；2，高性价比保障保险产品面市时间与供给力度不及预期；3，监管的继续加强对行业整体或造成更大的负面影响。

一、保险业的前十年——从唯利差模式到三差均衡

寿险行业无论如何发展变化，当期利润和长期价值的来源都逃不开利差、死差和费差。利差受资本市场影响大，具备天然的不稳定因素，死差（包括死病残差、赔保差等）依托经验数据，稳定性高，费差则反映寿险公司运营能力和市场议价能力，一般占比小。因而不同的三差构成所决定的寿险公司价值具备不同的质量特征，三差结构变化也深刻反映着寿险行业的不同发展阶段。

1.理财型保险的前世今生

自改革开放后，我国的保险行业经历了从计划经济到市场经济的转变，保险公司悉数发展壮大，除在1996年经历了连续降息带来的保险风暴外，一直都在砥砺前行。1999年，预定利率一刀切致使理财型保险产品开始出现，此后形成了以分红险、万能险和投连险为主的理财保险体系。

严格来说，终身寿险、年金险、定期险、两全险等的储蓄功能也比较强，但客户在购买相关产品时仍会考虑一定的保障成分。但理财型产品不同，即使在附加某些保障保险的情况下，客户的初始购买意愿是从增值保值的角度出发的，理财投资的属性很强。保险公司为了迎合市场的投资理财需求，开发了大量低退保费、高返还比例和存续时间短的相关产品，各类保险公司先后重点发展分红险和万能险，纷纷演化成具备销售能力的资产管理公司。
2008年，银保渠道崛起开启新一轮增长高峰。中国几乎所有的资产管理机构都绕不开银行这一重要渠道，银行的获客能力是其他金融机构无可比拟的。另外，往来银行的客户主要以存贷、理财为主，这与理财型保险的目标客户群高度重叠，标准化的、看似容易理解的理财型保险与其他金融产品在银行柜台形成了最直接的竞争关系。2011年，银保新规出台，银保占比开始下滑，一些战略前瞻的公司开始谋求转型。
2013年，互联网金融元年，保险公司有望开辟互联网保险渠道继续营销理财型保险，但经济周期、社会发展进程和阶层财富积累决定了未来保险产品的发展方向，理财型保险辉煌已过。另外，互联网保险中的长尾客户也不是当前保险公司的重点发展对象，这一群体的培养至少还需要10-20年。同时在这一年，万能险开始爆发，一直持续到2016年，成为理财型保险发展路上的最后一道饕餮盛宴。但在这一轮狂欢里，我们已经看到行业内不同公司的战略分化，有依靠万能险实现规模飞跃的激进者，也有固守长保产品的老一派。
2017年5月，中国保监会发布《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》，基本宣布了短期分红险和万能险的终结。

2.理财型保险的价值贡献—波动大，不稳定

利差天生就具有不稳定的的特征。发行理财型保险，运用保费增加投资杠杆，只要投资端的收益率能超过预定利率、分红利率和结算利率，保险公司就能从中赚取利差，这对寿险公司经营来讲是无可厚非的，但利差并不稳定：当投资收益率上升时，同业竞争，给到客户的收益率水涨船高，利差幅度有限扩大；当投资收益率下行时，给到客户的收益率也随之走低，产品吸引力下降，客户流失，保费规模收缩。所以利差的钱也并非那么好赚。
以四大上市保险公司寿险业务为例，我们看看理财保险时代下保费规模对保险公司价值及价值释放（即期利润）的影响。

四家公司虽然各有差异，但整体上内含价值的增长与规模保费的增加相关性并不高。如果考虑内含价值自身贴现率的回转（历史各家的风险贴现率基本在11%-11.5%左右），二者之间的相关性更差，即保费规模的提升并没有有效提升保险公司自身的价值。而新业务价值与保费的相关性较强，尤其是在理财保险时代下新业务价值率较低且比较稳定，保费增速基本决定了新业务价值的增速。而像2015和2016年，由于保费结构改善导致新业务价值率骤然提升，新业务价值较保费规模的弹性立刻扩大，保费规模不再是决定新业务价值的唯一因素。总的来说，理财型保险本身就无法锁定长期利润（内含价值）：第一，理财型保险多是趸交，期限短，新业务价值贡献率低；第二，理财型保险多走银保渠道，费率高，容易出运营负偏差；第三，理财险保险为扩大规模和增加吸引力，给到客户的预定利率、分红利率和结算利率较高，与精算中的假设投资回报率接近，导致假设数据与经验数据差值缩小，所能锁定的利差自然偏小，并且容易出现投资负偏差。
实际上在理财保险时代，保险公司在战略与经营层面对此早有认识，所以本来发展保费规模也不是为了增厚内含价值，而是运用保险资金作权益的投资杠杆，在资本市场上实现短期获利——具备销售能力的资产管理公司之名由此而来。而且，保险公司对各个业务环节的考核就不是以内含价值增长或新业务价值增长为主要指标，即使在一些前瞻性强的大型保险公司，其相关评价系数也相对较小，这也是内含价值估值法会失效的原因。既然是以在资本市场快速获利为目的，那么投资收益率自然成为衡量一家保险公司投资优劣的重要指标，当期净利润成为验视一家保险公司投资杠杆运用综合水平的业绩指标。

四家保险公司的净利润和保费规模相关性反映了上述分析，即除特殊年份外，净利润增速和保费规模增速基本一致，保费规模成为当期业绩的主要驱动力之一。中国人寿保费规模一直排名第一，但净利润波动较大，除受到保费规模的影响外，还受到来自投资、退保、会计变更因素等的影响，也正因为如此，在唯利差模式时代，中国人寿成为市场上比较少见的高弹性龙头股。
很自然地，影响保费规模的风险因素也是整个唯利差模式的风险因素：（1）给定客户的承诺分红利率和结算利率同市场上其他具备普惠金融功能的资产管理产品相比不具吸引力，同时易形成激进的定价策略并挤压投资端；（2）期限短，退保费率低，客户转移成本低，易导致集中给付和高退保率；（3）以银保为主的销售渠道费用率高，成本收益相互制约形成理财保险扩张边界，同样易挤压投资端。
另一个更重要的风险因素就是投资收益率，如果宏观环境和资本市场持续恶化导致投资收益不达预期，那么整个以投资为核心的唯利差模式都存在崩塌的风险。如果剔除2015年资本市场“改革牛”的影响，在 35 44809 35 15792 0 0 3491 0 0:00:12 0:00:04 0:00:08 34902014-2016年的利率下行通道中，部分高成本的保险公司已经逐步走向了利差损，在这种局面尚未无可挽回时，监管层果断出手对理财保险的政策持续加码，彻底宣告了理财保险时代的终结。

二、保险业的这几年——需求、供给和监管的“向量一致性”

保险作为“非必需商品”，对大多数人而言，没钱一定不会买，有钱也不一定会买，其交易的达成则一定是以供需双方的有效接触为前提。若是卖方市场，则主要看供给端的产能扩张能力；若是买方市场，则主要看中长期的需求总量。

（一）保障需求爆发具备坚实基础

按习以为常的保险分析框架，我国2016年的保险深度和保险密度（寿险+财险）分别为4.16%和337美元，而亚洲2015年则分别为5.34%和312美元，世界2015年更是达到6.23%和621美元，均存在一定差距；另外根据著名的保险业S发展曲线，在人均GDP10,000美元以上时，保险将进入快速发展期，带动保险深度和密度加速上行，而我国2016年的人均GDP达到8,866美元，即将跨越中等收入陷阱。因此，我国保险业在统计数字上具备发展空间又具备发展动力。
那么问题在于，第一，中国和亚洲及世界的保费结构是否相似，中国是否以发展理财型保险的形势来追赶亚洲及世界保费深度和密度？第二，在人均GDP接近10,000美元时，中国的经济社会环境是否同欧美（S曲线主要是欧美发达国家的统计结果）相似，房价是否奇高，社会福利体系是否健全，医疗卫生费用是否40%由个人承担，个人可支配收入增速是否超越GDP增速，要素流动是否受限？如果这些问题的答案都是否定，那么这些统计数字对保险行业的经营发展而言其指示意义也要打相应折扣。
不过S曲线仍然能提供一定的借鉴，即强调人均产出背后的人均购买力，中等收入人群才能向保险提供基础购买力。
所以，中产崛起是保险进一步发展的必要条件，而充分条件则是真实的风险保障需求被唤醒。

1.中产崛起提供保险的购买力基础

根据2005年国家统计局城调总队的定义，6-50万元年收入者纳入为中等收入群体。而我国2015年的城镇单位就业人员人均工资达到62,029元，跨越60,000元大关，大部人口进入中等收入序列。并且从城镇家庭人均可支配收入来看，2015年城镇居民家庭人均可支配收入平均达到31,790元，也跨越30,000元大关，并且中位数也在2016年达到31,554元，相较于平均数仅滞后一年，高收入群体带来的肥尾效应并不严重，总体上中等收入群体的质量可以保证。

2015年大部分城镇人口跨入中等收入序列，意味着中产阶级人口不断增加，“纺锤型”的人口收入结构开始形成并自我巩固，消费能力开始释放，这便是“中产崛起，消费升级”的由来。
以美国为例，除特殊年份外，美国寿险保费收入增速与中产家庭的收入增速基本保持了一致。虽然在80年代初期401K养老计划出台后，寿险保费规模在绝对值上上了一个新台阶，但其增速又很快回归到与收入增速相同的水平，因为企业为雇员缴纳养老金仍然是按照一定的收入比例或数额进行的。2009-2011年的保费收入异常则主要是由金融危机和后续的货币QE引起的。
日本的寿险发展同样与中产的收入水平休戚相关，除特殊年份外，日本寿险收入增速基本围绕中产家庭的收入增速上下窄幅波动。1993-1995年，因日元大幅升值致使高预定利率的寿险保单相对优势明显，一举将日本寿险保费规模带上一个新台阶。而2009年规模增速波动有所加剧，则同样是受到金融危机以及货币QE政策的干扰。不过从长期来看，日本的寿险规模增速仍然同中产收入增速水平较为一致。
所以，寿险行业的长期发展仍然是以中产阶层的收入增长为前提，在没有其他因素的干扰下，这将是寿险行业发展的最终回归状态，并且是一种均衡状态。

2.风险保障需求被激发唤醒

根据上述美日寿险发展的经验来看，中产收入的水平长期决定了寿险的发展水平，但外生因素的推动往往能使这种局部均衡被打破而再均衡，比如美国80年代初的401K计划和日本1993年的货币升值，这个时候整个保险行业体现出较高的成长性，经营模式或急剧改变。
2015年，中国人口收入分布进入理想曲线而使峰度减弱，大部人口开始成为中产，然而不幸的是在中产壮大之初就因宏观（制度）周期因素和资本市场扰动而被扼住了咽喉，成为高负债中产。2015年，当中产开始表现出较高的保障需求时，保障需求却因上半年的股票牛市而被投资性保障需求替代和挤压。同时，国内保险公司对保障型产品的重视不足，产品设计存在一定问题，致使部分保障需求外溢至香港。此后，监管层开始收紧大陆居民赴港买保险，同时也倡导保险公司回归保障，保障型产品的供给和需求共振向上。

面对老龄化背后的“四老”赡养义务和“两孩”哺育责任，高负债中产组成的家庭一定是偏紧的财务体系：改善首付或刚需首付基本耗尽两代人家庭储蓄，在高额月供压力下财富积累速度放慢。再因社保体系不完善带来的父母未来不确定的高额医疗养老支出，以及教育商业化带来的额外教育支出和环境恶化带来的孩童发病率提高，包括作为家庭支柱的中产对自身健康意外关注度的提高，最终导致中产家庭的保障型需求被彻底激发唤醒。然而对负债压力巨大的中产而言，通过投资提升保障水平的可能性在下降，保障风险的转移压力只能诉诸于消费型保障产品。这是当前和未来中产购买商业保险的根本原因。

同样作为间接融资体系的日本，居民的金融资产中现金储蓄率同我国相似，但保险和养老金储备却达到30%，同欧美水平接近。而我国保险和养老金储备占比仅有日本的一半，基础金融资产和其他流动资产占比却相对较高。由于高负债中产通过投资提升保障水平的难度在加大，所以未来家庭基础金融资产和其他流动资产一定会向保障部分转移。
综上，即可从需求端解释为什么保障型保险会在2016年爆发——特定时间、宏观和社会环境下保障需求被激发唤醒以及家庭部分基础金融资产的快速转移。而这种转移状态速度快、时间短，跟未来均衡状态下靠中产收入增加拉动的保费增长不尽相同。

（二）供给改革的主动性和必然性

“一个巴掌拍不响”，保险作为“非必需商品”，单有需求没有供给，交易将难以达成。在相同的宏观环境下，保险行业的转型与改革，有其主动性，也有其必然性。
第一章“唯利差模式的自然终结”中已写到，唯利差模式下，影响保费规模的风险因素也是整个唯利差模式的风险因素，包括产品给定客户的收益率和期限、运维费用和渠道费用等，然而从保险公司的角度来讲，这些因素都是从投资端倒推来考虑的，这便是“资产驱动负债”。因此，唯利差模式下，投资收益是否能持续向上成为衡量和评价该模式的核心指标。
投资收益率将跟随GDP增速逐步回落。我国改革开放近40年，制度红利下GDP一直保持高速增长，但近年来增速已经大幅放缓。随着要素禀赋之间的稀缺性缺口不断收窄，资本因一度稀缺带来的溢价在逐渐消失。即使相继经历宽松货币政策带来的债券牛市（2016年四季度前）和股票牛市（2015年），资本市场也知难掩未来的收益下滑之颓势。保险资金作为资本市场的重要参与者，其收益率逐年走低也无可避免。

保险公司的给定客户的收益率也将逐渐失去吸引力。原因在于，随着银行理财和互联网金融的不断发展，原本普通投资者无法进入的银行间市场、高投资门槛的项目市场也逐渐开放，保险资金作为机构投资者享受的原制度红利开始逐渐消失。而保险公司赚取利差的模式同其他资管行业相比也没有明显的竞争优势。
面对投资端收益率的下滑和负债端成本的攀升，保险公司若继续经营理财型保险则势必面对净利差的不断收窄。因此，保险公司经营模式的改变就成为必然，而这种改变是市场压力下的主动改变，否则压力传导到投资端就将呈现激进的市场行为，最终将自己葬送在风险的漩涡之下。监管的外力会加速这一改变的进程，但却不是改变的根本原因——假若监管引导的经营模式盈利能力不及利差模式，那么按照中国金融机构的一贯做法一定是想尽办法规避监管，而不是像现在一样极力配合。利差的钱越来越难赚，而又看到市场保障型需求开始爆发，这才是保险公司转型的根本原因。

保险公司转型，就是抛弃利差独大的思维，重心向死差和费差转移，贴合市场需求提供性价比高的保障型产品，包括险种、期限、渠道等的重大改变。保险交易的达成依赖供需双方的有效接触，因此渠道的改变显得尤为重要，现在保险公司的渠道思维同15年前“银保为突破，团险为重点，个险为基础”相比则完全相反，是以“个险为突破、个险为重点、个险为基础”。2015年下半年，保险代理人资格考试取消，保险公司借此加速供给改革。截止2016年年底，保险行业代理人达到630万人，相比2014年的325万人几乎翻了一番。

代理人的快速增加，为保障型需求的释放提供渠道基础。保障型保险包含的险种多样、期限各异，非标准化程度高，针对不同的人群有单类产品或组合产品满足其需求。这就需要保险代理人一对一的精细化服务，挖掘客户真实需求，帮助客户翻译保险合同条款，并提供其他必要的服务。这样一来，保险代理人同客户的粘性增加，信任度上升，保障型需求容易真实释放，件均保费高、缴费期限长的优质产品得以顺利销售。
保障型产品同理财型产品相比，具备天然的死差利润锁定功能，能大幅提升保险公司当期的新业务价值。这就是为什么保险公司均不遗余力降本增效，修改考核机制，大力发展个险代理人规模，并着力提升保险代理人业务水平和产能。另外，不同的场景销售不同的保险产品，因而理财保险时代以银保渠道为主，而目前保险公司向个险渠道倾斜，渠道主动权回收，有望逐渐改变因银保渠道费用过高而带来的费差损局面。

从总人力角度来看，四家上市险企在近两年的人均产能（总人力口径）均呈现负增长，原因在于保险代理人考试取消后，保险公司个险渠道规模扩张的速度要大于渠道质量提升的速度，但这有内在的原因，即绩优人力的培养至少需要两年。从2016年各家公布的数据情况来看，平安的代理人产能首年规模保费人均每月达到7821元，较2015年提升8.08%，新华月均人均综合产能达到5798元，同比提升3.8%，中国太保保险营销员每月人均首年保费业务收入5084元，同比提升6.4%。所以从保险代理人的内部质量来看，仍然是大有提高的。

（三）监管态度的逆转

1996年5月，为应对经济软着陆，央行开启了长达6年的降息之路，一年期存款利率从10.98%一路下调至2002年1.98%。面对突如其来的快节奏的降息周期，保险公司全面遭受利差损。1999年6月，成立逾一年的保监会下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，规定寿险保单的预定利率调整为不超过年复利2.5%，此后该政策延续近14年，可以说为保护保险业的健康发展作出了重要贡献。但也正因为2.5%的强制上限，剥夺了传统险品种的市场定价权，保险公司开始着力发展更为灵活的分红险、万能险和投连险。
监管层对当时理财保险的发展没有明确的态度，就这样在随后的17年中，投连险、分红险和万能险相继荣登历史舞台，成为保险公司做大保费规模的利器。然而在2016年万能险乱象出现时，监管层终于对理财型保险祭出了一记重拳。但这一重拳为何要等待17年呢？原因在于，在过去的17年中：
第一，宏观经济持续高速发展，资本回报率高，通过赚取利差保险行业可以快速积累资本金；
第二，经济周期和社会结构演化并未培育出壮大的中产阶层，保障需求不足；
第三，2002年中国加入WTO后，面对外资保险（实际上是中外合资）充足的数据积累和管理经验，中资保险保障竞争能力不足，发展理财型保险是一招“缓兵计”。
监管层喊出的“保险姓保，回归保障”，是综观整个宏观经济和社会结构，从需求和供给两个方面全面考虑的结果，更像是对行业未来发展的愿景，而不仅仅是监管的口号。另外，监管层对行业经营变革的介入，一方面能治理乱象，为优质保险公司转型保驾护航，一方面能起到监督引导作用，帮助保险公司在转型过程中少走弯路。

需求在爆发，供给在改革，监管在助力，一个如此古老的、如此传统的保险行业正在迎来重要的转型时刻。这在保险的发展史上前所未见，我们相信中国保险业已经进入发展的黄金时代。

三、供需合力——负债结构的优化

保障需求的爆发和利差向死差倾斜的供给改革，在保险公司的负债端一定反映为保费结构的改变，包括险种、期限、保障和投资的功能占比变化等，对保险公司而言还会在缴费方式和渠道上进行优化。

（一）保障保险是需求选择的结果

保障保险主要指传统寿险、健康险和意外险，具体包括终身寿险、定期寿险、长短期健康险以及长短期意外险，两全险和年金险虽然更偏储蓄，但仍然具备一定的投资性保障功能。

以健康险和意外险为代表的纯保障保险其实在2014年就已经开始崛起，占人身险原保费的比例从2013年的14.39%提升到2014年的16.34%，到2015年时为18.70%，2016年则达到21.55%。保障保险绝对规模的增速则更加惊人，意外险近年来一直保持17%左右的增速，而健康险自2012年后每年保持20%以上的增长，到2016年时增速已达到67.71%，是传统寿险增速的两倍，成为现在和未来提升人身险增长的主要驱动力之一。同样地，自2011年因银保改革增速触底后，传统寿险也开始持续上升，2016年传统险增速达到31.72%，成为人身险增长的另一主要驱动力。

四家上市保险公司在险种披露的口径上并不一致，另外不同的战略阶段下，纵向比较更具意义。
新华保险近年来转型力度加大，险种的结构变化最为明显。2016年，传统险占比34.36%，健康险占比20.89%，意外险占比1.16%，合计占比达56.40%。增速方面，2016年传统险下滑12.53%，健康险和意外险则分别提升42.33%和18.36%。
中国平安保费结构历年来最为稳定。2016年，传统险占比13.67%，长期健康险占比11.83%，意外及短期健康险占比7.18%，合计占比32.68%。增速方面，2016年传统险增长49.52%，长期健康险增长52.20%，意外及短期健康险增速则为31.61%。
中国太保转型时间较早，保费结构优化明显。2016年，传统险占比29.65%（包括长期健康险占人身险保费的9.95%），意外及短期健康险占比6.64%，合计占比36.28%。增速方面，2016年传统险增长71.27%（长期健康险增长46.22%），意外及短期健康险增长20.47%。
中国人寿2016年健康险和意外险占比分别为12.55%和3.39%，合计占比15.93%。增速方面，2016年健康险增速28.47%，意外险增速5.97%。
从四家上市保险公司的保费结构可以看出，近年来保障保险的占比在逐年提升，且增速较快。尤其是长期健康险的发展超过其他险种，从中国平安和中国太保公布的数据来看，目前长期健康险占比大致在10%，年增速50%，也就是说长期健康险规模不到两年即可实现翻番。另外，传统寿险增速同样可观，除新华压缩银保趸交导致传统险下滑外，中国平安、中国太保增速均在50%以上。从大型险企的保费结构变化就可以看到，保障保险的发展正呈现井喷式的状态。

（二）理财保险到保障保险的平稳过渡

随着理财型保险的终结，继而替之的保障型保险在目标客户群体、需求规模等方面均发生了较大变化，因而有可能导致保费规模的变化。但从实际结果来看，以万能险为主的典型理财型保险在2016年6月开始大幅下滑后，整个人身险保费仍然保持了正增长，月均同比增速22%，其中寿险月均增速20%，健康险月均增速37%，意外险月均增速18%。但要指出的是，健康险确实在理财险回落后滞后一个季度也开始出现较为明显的增速下滑，而2017年5月134号文公布前后，健康险甚至出现了负增长。原因在于，保障保险需求的爆发与2016年上半年万能险最后的疯狂是存在时间重叠的，彼时的保险公司通常是以长期健康险、重疾险、分红险以及万能险作主险或副险进行组合销售，以致在下半年万能险快速下滑后纯保障保险的供给不足（主要是失去部分投资保障功能后，产品的性价比下降），但高负债中产对健康险的需求没有改变甚至仍在增强。2017年5月下发的134号文对五年期以下的快返型分红险和附加万能险再作出限定，或导致2017年下半年健康险增速再出现下滑。但这就倒逼保险公司必须在今年年底前能拿出高性价比的纯保障保险产品，反映出保险公司在产品的供给改革上比渠道的改革略有滞后，但管理层加强监管实则加速修正了这样的滞后弊病。

保障需求的爆发带来的是全新的客户群体，因而个险新单的增速是衡量当前保险公司供给改革成效的重要指标。虽然理财型保险的收缩对保障保险有一定的冲击，但从代表大型保险公司的中国平安数据可以看出，平安在2017年5月的个险新单同比增速仍然有近40%，处于高位。因而可以判断，理财型保险对对大型保险公司的影响有限，要大幅好于对行业整体的影响。随着贴合市场需求的高性价比纯保障保险产品加速面市，理财型保险的负面影响将逐渐消失。

（三）供给改革，渠道为先

销售能力作为保险公司的核心竞争力之一，在面对行业转型时，必然是改革的排头兵。四家上市保险公司在供给改革中主动大力发展个险代理人队伍，就必然对应个险代理人渠道保费的高速增长和占比的提升。

2016年，四家上市公司的个险渠道保费增速基本都在20%-30%之间，而且个险代理人渠道已经成为大型保险公司最主要的保费收入来源。而在保费的缴费方式上，采取期交的方式对保户和保险公司则更为有利：第一，期交可减缓保户每年的缴费压力，尤其对长期寿险和长期健康险来说，期交还能使风险保障的时间提前；第二，期交保费一般要高于趸交保费，对保险公司的保费增长长期有利；第三，期交方式可增加保户粘性，而且现金流入更加稳定，对保险公司现金管理和资产管理提供便利。2016年，新华保险、中国人寿、中国太保和中国平安在新单保费中的期交比例分别达到51.04%、54.56%、95.96%和87.13%。

保险公司通过改进缴费渠道和缴费方式进一步增加保费收入的稳定性并降低费用率，而且有利于打造与保障产品相应的销售场景，提供更加完善的保障服务。

四、新业务价值提升源自保费结构的改变

保障保险占比的提升并日渐成为保险公司产品的主流，意味着保险公司从保费中所赚的利润将显著增加，即新业务价值增长加速。原因在于：第一，保障保险内含的预定利率平均要低于理财型保险的综合利率（预定+每期结算利率），因而可以增加利差的占比；第二，保障型保险作为偏消费属性的保险产品，其利润来源主要依靠死差、病残差、赔付差等，因而死差占比将显著提升；第三，保障保险主要依靠个险代理人渠道，改变银保渠道下严重的费差损局面。总的来说，单位保费下，保障性保险的新业务价值率将高于理财型保险。
从2016年中国平安公布的分业务新业务价值率来看，长期保障型产品的新业务价值率基本能达到82.9%，长交储蓄型为31.0%，短期险为27.2%，短交储蓄型为15.3%。因此，保单期限越长、保障功能越强，则新业务价值率越高，单位保费所能赚取的的显性长期利润则更多。

2016年，中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险的新业务价值率分别为37.40%、32.90%、29.54%和21.92%，而且整体呈现逐年提升的趋势。但个险代理渠道强大和保障保险占比高的友邦保险在2016年的新业务价值率达到53%，上市险企与之相比则仍有差距。
新业务价值率的提升和新单保费规模的提升带来的结果一定是新业务价值的提升。可以看到，中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险的新业务价值分别增长32%、57%、56%和36%。而今年随着性价比更高的纯保障保险产品面市，各类产品的新业务价值率有望继续提升，但影响较大的方面在于若持续受到理财型保险减少的冲击，有可能导致新单业务规模增长放缓，从而导致新业务价值增长也同步放缓。但总体来说，新业务价值增长的趋势不会改变，在政策高压下高性价比保障产品有望在2017年下半年增加市场供给，从而2018年的新业务价值增长将重回高速轨道。

保费结构的改变自然会改变利源占比，从而导致新业务价值的结构发生改变。保障保险天然能从保费中锁定更多的死差从而提升新业务价值的质量。但并不意味着保障保险就不能锁定利差，只要新单业务规模持续上升，利差就会增加，只是在新结构中的相对占比会下降。

五、内含价值增长的新动力

新业务价值的积累成为内含价值，随着新业务价值质和量的提升，也必然带来内含价值边际的改善，从更长远的角度看，最终内含价值在利源结构上会和新业务价值趋同。
2016年，四家上市险企新业务价值强势上升，对内含价值的改善起到了积极的作用。而各家在内含价值的历史积累上结构不同，因此在保障保险发展初期，新业务价值对内含价值的影响也不尽相同。2016年，中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险的内含价值增速分别为10.25%、19.54%、16.38%、25.34%。

（一）新业务价值是新驱动力

一般来说，对于内含价值的变动分析需要结合前后两个时点上的保单数据进行对比分析，但由于保险公司并不会公布详细的保单数据，所以我们只能从财报里面的内含价值变动分析表挖掘影响内含价值的因素。
对于内含价值的变动影响因素大致可分为五类：各类方法和参数的假设调整、风险贴现率的回转（期望收益）、包括资本变动在内的其他因素、新业务价值的影响（包含分散效应）以及各类经验偏差。通常情况下，前三种因素并不是影响内含价值变动的重要因素，各类方法和参数的假设调整虽然影响大但发生频率较低，风险贴现率回转的确定性大，其他因素则影响力程度太小或不具备一般意义（如注资和分红）。因此，我们主要分析新业务价值影响和各类经验偏差。
从四家上市公司2016年的内含价值变动的分析表可以看出，新业务价值成为提升内含价值的最主要因素，对当年内含价值的贡献率在8.80%-21.11%（包含分散效应）之间，而经验偏差中经济经验偏差对内含价值的负面影响最大，即出现较为明显的投资负偏差。由于新业务价值中死差的占比较大，内含价值在边际改善上也相应提升死差占比，从而稳定性更高更可靠。而在此之前的理财保险时代，保险公司主要依靠提升保费规模赚取利差，由于理财保险产品的新业务价值率低，所以新业务价值增长慢，对内含价值增长贡献率低，但依靠超额的投资收益所产生的利差却能通过经济经验正偏差而提升内含价值。但前文已经分析过，利差并不稳定，因此对内含价值增长的贡献也不稳定，而且内含价值增长缓慢，所以在理财保险时代还不如直接评价保险公司的当期净利润。

假设2017年全年会计和精算方法以及相应假设均不会发生变化，并且运营和投资不会出现显著的经验偏差（主要指负偏差），则四家上市公司的内含价值增长预计在16%-24%之间。

（二）精算假设调整提升内含价值质量

保障保险时代，内含价值增长主要依靠新业务价值贡献，而稳定性则主要依靠死差占比的提升。但另一个评价内含价值的维度是，所有决定内含价值的精算假设是否合理或者是否与经验贴近，否则容易出现高估或低估。
在保险公司内含价值分析部分，公布的假设大概有11种，其中属风险贴现率假设和投资回报率假设对内含价值的显性影响最大。其他假设则因为外生性较强且缺乏详细的保单数据较难以验证，而且只要这些假设保持长期的一致性其对内含价值的偏误影响有限。风险贴现率本质上保险公司股东的要求回报率，各家保险公司在运营环节上面对不同的情况其设置的风险评估不尽相同，所以风险贴现率也不尽相同。风险贴现率调整频次较少，一旦调整保险公司都会公布重述口径下的比较值，所以虽然对内含价值影响较大，但在分析上不存在技术障碍。近年来四家上市保险公司的风险贴现率基本在11%左右，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险目前的风险贴现率分别按11.00%、10.00%、11.00%、11.50%执行。在行业风险较为一致的情况下，如果某家公司的风险贴现率显著偏离行业平均，那么其内含价值有可能存在虚高的现象。
投资回报率假设对内含价值的影响最为直接，也是市场关心的重点。由于保险公司公布的总投资收益率往往和内含价值分析中的投资回报率假设不符，而且常出现负偏差的现象，因此市场认为保险公司的投资回报率假设偏高，因而内含价值也偏高。

从四家上市保险公司每年的投资收益经验差中可以看出，出现投资负偏差的情形较多，说明保险公司在假设投资回报率时过于乐观，因而造成当期精算内含价值虚高。好在2016年时四家保险公司均调低了相关投资回报率，使得内含价值和新业务价值更加接近真实值。而随着目前无风险利率的不断上行，保险公司实际的投资回报率将与假设的回报率逐渐趋近，出现较大负偏差的情形将会大大减少，有利于提高内含价值的质量以及市场对其的认可。

六、稳定的内含价值是估值提升的基础

新业务价值助力内含价值逐步增长，新业务价值中死差占比提升改善内含价值增长边际，有利于增加内含价值的稳定性，从而使得保险公司的业绩和估值都能显著提升。从预测的PEV来看，目前保险股的股价仍然处于历史低位。

在当前新业务价值成为内含价值增长的主要来源时，用评估价值方法对保险股进行估值或许更能刻画未来数年内的保险公司的成长性。评估价值方法如下：评估价值AV=内含价值EV+新业务价值NBV*新业务价值倍数NBM，NBM越高，代表保险公司的新业务价值增长越快，整体成长性越好。目前香港市场的友邦保险作为保障保险的代表，其估值非常具有借鉴意义。

根据上表，如果对标友邦的评估价值进行估值，给予13倍的新业务倍数，那么国内险企的股价还有40-50%的上涨空间。但前提是，国内险企在保障保险的发展上要与友邦齐平。而国内险企目前除平安外，其他保险公司均与友邦的结构差距较大，因此我们认为给予平安8-10倍的新业务倍数，其他三家公司5倍，对应的股价还有20%左右空间。

七、投资建议与风险提示

高负债中产阶级将越来越壮大，风险压力催生风险转移需求，在投资性保障之路被堵死的情况下，只有诉诸消费性保障。高性价比的纯保障保险需求显著提升。
经济周期和资源分配周期决定未来资本要素的回报率会逐渐走低，金融机构要取得超额收益从而赚取利差的模式不再可行，以此倒逼保险公司摈弃唯利差思维，在供给上主动从理财保险到保障保险转型。
监管在行业转型的当口为控制风险外溢，并引导行业正确转型，制定多项理财保险与保障保险的切割管理文件，为正规险企的转型扫除主观和客观上的障碍。
保障需求的爆发，供给的主动改革，监管的助力加速，保险市场最主要的三方参与人正在向保障保险时代共同迈进。对保险公司而言，保障保险增加，新业务价值率提高，新业务价值加速上涨，对内含价值进行有效边际改善，提升稳定死差在内含价值中的占比，从而使得内含价值质量提升，市场认可度提升。换言之，保险公司在保障保险时代下终于可以以内含价值进行有效估值了。
受益于行业整体转型，只要保险公司在战略上认清保障保险的未来格局，那么其业绩必然改善提升。四家上市险企作为寿险行业的翘楚，2016年的数据已经表明态度。我们继续强烈推荐新华保险、中国平安、中国太保和中国人寿。

风险提示：

1.下半年无风险利率掉头向下；

2.高性价比保障保险产品面市时间与供给力度不及预期；

3.监管的继续加强对行业整体或造成更大的负面影响。

推荐阅读：华创非银研究报告纵览

券商

【华创非银】证券行业2017年中期策略：监管、流动性与估值的博弈

【华创非银】证券行业二季度策略：底部蛰伏，伺机而动

【华创非银】中金所交易安排调整点评：回归常态，提振市场信心

【华创非银】再融资新规点评：频繁圈钱？投机套利？皆成往事！

【华创非银】证券行业2017年投资策略：政策环境边际改善，韬光养晦孕育反弹小周期

【华创非银】华安证券（600909）深度研究报告：皖江老牌券商立足经纪蓄势待发