陈汉文教授：透过瑞幸咖啡谈恶意做空的手段及反做空的四大策略
浑水公司做空瑞幸咖啡以及瑞幸咖啡自爆财务造假事件，是最近一段时间我国财经领域的朋友们不断讨论的焦点与热点。浑水公司所用的招数可谓是连环拳，每一个招数之间都有着很强的逻辑，让瑞幸咖啡的战略层投降认输，甚至到了最后自曝财务造假。
很多人在讨论中都会产生很多疑惑——
★ 瑞幸咖啡为什么会在不到两年的时间成为一家在美国纳斯达克上市的公司？
★ 他们用了怎样的商业模式？
★ 在很短的时间内，瑞幸就将门店数量超过了咖啡零售巨头星巴克，他们又运用了怎样的策略？
★ 瑞幸咖啡吸引了这么多投资者的资金，不断扩张、不断补贴、不断烧钱，难道说投资人脑子进水了吗？
★ 浑水公司选中了瑞幸咖啡后，他们采取了什么招数将这个独角兽企业打回了原形？
★ 作为CFO，如何能够做到反浑水，反恶意做空，让所在企业免遭损失？
★ 今天的瑞幸咖啡难道没有东山再起的机会了吗？
4月25日晚间，中国财务管理大师布道会——财道直播间第二季特别版，邀请到财政部会计名家、对外经济贸易大学惠园特聘教授陈汉文博士，以《从瑞幸咖啡看财务欺诈做空与企业反做空的策略》为题，基于大量的数据和事实，从会计审计视角出发，运用哲学的思维，采取抽丝破茧的方式，分析瑞幸咖啡被浑水做空的前因后果，提醒企业家与财务管理者们在经营企业时要始终坚持规范运作、坚守不做假账的底线，避免被恶意做空，为大家带来思想激荡与深刻启迪。
用中国CFO发展中心主任郭良川先生的话来说，陈汉文教授的分享，就是“字字珠玑、字字千金；句句忠告，句句箴言。”
陈汉文先生是财政部会计名家，对外经济贸易大学惠园特聘教授，经济学博士。他先后担任厦门大学学术委员会秘书长、会计系主任以及研究生院副院长，管理学院副院长，对经济贸易大学国际商学院博士生导师等职务。
陈汉文教授主要从事资本市场审计内部控制与会计问题研究，不仅具有严谨的学术态度，而且还有国际化的视野格局。他在国内外主流学术期刊发表过优秀的论文，同时也分别在英国牛津大学、美国哈佛大学、加拿大圣玛丽大学等知名高校进行学习交流。他还担任中国审计学会《审计研究》的编委，还是中国会计学会主办的《中国会计评论》的联合主编。
瑞幸事件回顾
在直播过程中，陈汉文教授从瑞星事件回顾、做空的产业链与利益相关者、做空的攻击手法、有效的应对做空策略、瑞幸咖啡事件带来的后续影响与启示等五个层面，带来了一场深刻、权威的有关财务欺诈与做空机制的公开课。
瑞幸咖啡于2017年6月注册成立，总部位于厦门。2018年1月在北京、上海开店，进入快速扩张阶段。2019年末，其门店数量超过4500家，超越星巴克，成为中国最大的咖啡连锁品牌。
2019年5月17日，瑞幸咖啡登陆纳斯达克，成为世界范围内从控死成立到IPO最快的公司之一。归纳瑞幸商业模式，可以归纳为技术驱动、全场景覆盖、高品质性价比。
做空时间线
2月1日
北京时间2020年2月1日（美东时间2020年1月31日），知名做空机构浑水发布了匿名人士递交的关于瑞幸咖啡的做空报告，直指瑞幸咖啡在2019年度部分报告中虚增收入及支出进行财务欺诈，其商业模式存在重大缺陷。瑞幸咖啡当日收跌10.74%，最大跌幅26.51%。
2月3日2月3日晚间，瑞幸否认做空报告中提及的所有指控。瑞幸认为，做空报告的论证方式存在缺陷，报告中包含的所谓证据无确凿事实依据，且报告中的指控均基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。
2月4日相关机构回应：否认造假，指控缺乏有效证据，销售额将增长等。
3月间瑞幸咖啡卖空仓位成倍放大，同时看跌期权数量巨额成交。
4月2日瑞幸公告承认财务造假，并宣布董事会已成立特别委员会，负责对2019财年财报审计期间可能存在的22亿美元造假问题展开调查。当日其股价跌75.57%，最大跌幅81.3%，成交量较前一日激增30倍，市值蒸发65亿美元。
4月2日中国证监会就此发声明称，中国证监会高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对该公司财务造假行为表示强烈的谴责。不管在何地上市，上市公司都应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实准确完整地履行信息披露义务。中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。
4月4日瑞幸审计机构安永回应，在审计中发现了虚假交易虚增收入行为，已汇报公司审计委员会，督促公司公布检查结果，并已经指派反舞弊团队介入。
做空与反做空
陈汉文教授指出，部分中概公司为了在美国市场吸引更多的投资者，常常将自身的财务状况和经营成果刻意夸大。由于虚假陈述所能带来的利益极为可观，部分中概公司铤而走险，信息披露不真实成了做空机构所攻击的最核心的问题。
他介绍，做空机构攻击财务信息披露不真实的手段包括：攻击虚增收入、虚增资产、虚增现金余额、虚构应交税金、审计报告不真实、攻击“双重报告”等。
同时，由于跨境投资的客观壁垒的存在，境外的投资者往往更依赖于上市公司披露的信息，而无法直观地观察和了解一个公司的经营情况，这种信息上的不对称无形中给了上市公司伪装自身经营规模、口碑、业务模式等非财务信息提供了机会。因此非财务信息披露不真实也是做空机构的重点揭露对象，做空机构往往能够通过雇佣中国境内的调查者对这类企业展开实地考察，让其谎言不攻自破。
对于质疑非财务信息披露不真实的做空手段，包括攻击企业的非财务信息不真实、质疑信息披露不准确、信息披露不完整—隐瞒关联交易、隐瞒募集资金用途、隐瞒并购内幕、隐瞒公司治理信息，信息披露不及时等等。
以瑞幸为例，做空报告称，做空者动用了92名全职和1418名兼职人员在现场进行监控，收集了25000多张小票，进行了10000个小时的门店录像。成功记录了981个门店日的客流量，覆盖了620家门店100%的营业时间。瑞幸的4507家门店分布在53个城市，做空报告覆盖了38个城市。做空报告直指虚增门店销量、每笔订单商品量下降等五大铁证；管理层质押股票、与董事长关系密切的同一批私募股权投资者等六大危险信号；以及涉及功能性咖啡需求主张、客户价格敏感度及留存率等五项商业模式的缺陷。
瑞幸咖啡2019年第三季度门店虚增销量69%，同年第四季度每家门店日销量至少夸大88%；同时，每笔订单商品数从2019年二季度的1.38降至四季度的1.14；实际销售价格为上市价格的46%，而非管理层所声称的55%，门店层面损失高达24.7%—28%；广告支出夸大了超过150%，涉及广告费用3.36亿，可能虚增门店收入3.97亿；非咖啡产品收入夸大近400%。
事实上，自2019年12月起，其空仓数量便开始快速上涨，进入2020年后持续保持在2200万股以上水平，进入3月后更是抬高至3500万股以上水平。以90日均价34美元/股计算，看空金额近12亿美元，假定以4月2日收盘价6.4美元/股全部平仓，做空收益超过9亿美元。在本轮做空过程中，做空机构及其他相关投资机构可为获益颇丰。这还未包括更加巨额的看跌期权成交。
反做空策略
陈汉文介绍，做空机构的做空类型有两种，准确做空与恶意做空。
做空攻击手法的准确，是指做空机构揭露中概公司的信息披露问题，是这些公司真实存在的问题；被准确做空的中概股股价一路下跌，市值缩水，最后沦为市场上无人问津的“垃圾股”。恶意做空，是做空机构以中概公司没有的问题来进行攻击，通过发布不实信息或片面信息进行恶意做空。遭遇恶意做空的中概股虽短期内股价下跌，但通过一系列合理回应，最后都会上演“V”型反转，最终向市场证明自己。
他特别强调，只要公司存在财务欺诈，就可能被做空机构所利用。而企业财务欺诈或造假，就等于送给做空机构猛烈的弹药，用于攻击自己。
那么，企业该如何应对恶意做空呢？陈汉文介绍，在应对做空策略上，有四大常规手段，分别是紧急应对（召开紧急会议、发布澄清公告、大股东及时进行增持或者是回购）；补充应对（企业可以聘请独立机构协助调查，还可以利用媒体进行应对），联合应对（面对做空，企业还可以联合外部机构，如投资银行或者评级机构维持被做空公司的评级；也可以联合合作伙伴进行力挺），以及后续应对（运用法律手段来保护自己，或者采取私有化退市）。
面对做空的最根本应对策略，就是做好自身的业务经营、管理（打铁还需自身硬）。陈汉文教授强调，要树立底线意识，不做假账。面对空头大鳄时，做好主业，做好业务，搞好管理，则是根本。同时，他还以被连续遭遇做空，但不予回应、笑对做空的阿里巴巴为例，提醒大家，企业的自信态度与长期眼光更是制胜的法宝。
“瑞幸事件”带来的启示与后果，对于瑞幸本身而言，已有超过6家律师事务所以遗漏重大信息及误导性陈述为由宣布发起对瑞幸咖啡的集体诉讼。可能$112亿（RMB754亿）的赔偿，甚至退市。同时，这也对瑞幸的管理层、投资人带来影响。
瑞幸事件对在美上市的中概股公司也带来重大影响。2020年4月21日，SEC主席、PCAOB主席、SEC总会计师、SEC财务部主任、投资管理部主任联名发布《新兴市场投资涉及重大信息披露、财务报告和其他风险，补救措施有限》，提醒投资者在调整仓位时，不要将资金投入在美国上市的中国公司股票。多只热门中概股下跌。
瑞幸事件也让监管机构更加重视对财务造假的处罚，高层指上市公司无视法律和规则，涉及财务造假等侵害投资者利益的恶劣行为。监管部门要对涉造假、欺诈等行为从重处罚。公开资料显示，中国证监会已派调查组进驻瑞幸展开调查，行使新证券法实施后的首次长臂管辖权。
中国CFO发展中心主任郭良川先生在总结中，感谢陈汉文教授针对浑水公司做空瑞幸咖啡事件案例做了精彩、全面、具有权威性的分析和解读。“字字珠玑，字字千金；句句忠告，句句箴言。”
他说，陈教授的精彩直播，让我们感觉到，作为一家上市公司，您要想不被做空机构关注，要想不被做空，“你必须要做到就是打铁还要自身硬，就是千万不要作假，要做好自身的业务经营。”此外，企业还要保持自信的态度，以长期的发展眼光来设计企业的发展战略。
郭良川主任表示，陈汉文教授通过瑞幸咖啡事件，给广大上市公司的CFO与机构投资者们带来了一场非常精彩，非常有参考价值和社会价值的一堂课，也让我们广大网友们从中受到了很大的启发和提示。
事实上，本次直播课程也确认得到了广大网友的极大认可与追捧。大家直言干货满满，获益良多。据统计显示，通过新浪财经官方微博、新浪证券官方微博观看、关注本次直播的人数已经超过120万人次。
中国企业财务管理大师布道会第三期以高人高见为主题，由西安交通大学管理学院副院长田高良教授，协同协鑫集团、蒙牛集团、万达集团等企业的财务高级管理者，围绕着开启智能财务之道展开精彩的直播。下一场直播，将在五一长假之后的5月8日开始。敬请期待！
撰文丨郝新华
排版丨冯 雪
审校丨袁 园
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中国CFO发展中心以中国企业财务评价专家委员会为依托，汇聚了国内外经济与金融研究机构、国际性管理会计师组织、国内外著名管理咨询机构、国内知名高校的权威专家、著名学者、知名教授以及曾经在企业发展过程中做出卓越共享的财务领袖，围绕全面提升中国企业财务竞争力，开展针对于解析CFO决策事件、探讨CFO领导艺术、传播CFO前沿知识、揭示CFO资本奥秘、以观察成功者与失败者背后的内在逻辑，剖析经典案例中的根本缘由，为推动中国经济持续发展培养出具有国际化水准的财务卓越人才，实现CFO个人商业价值和社会价值双重目标的教育研究机构。
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