应对涨价：“多看少动” ——1季度货币政策报告解读（海通宏观 梁中华、应镓娴）

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 · 概 要 · 

中国人民银行2021年5月11日发布《2021年第一季度中国货币政策执行报告》，我们的解读如下：不过度担忧美债利率上行，大宗涨价影响会“密切关注”，政策会多看少动，保持定力，全年大概率维持“宽货币，紧信用”的政策判断。

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贷款利率：转弯、但不急

今年一季度贷款利率开始回升。央行公布21年3月金融机构贷款加权平均利率5.1%，较12月上行7bp。其中一般贷款利率稳定在5.3%，票据融资利率和个人住房贷款利率则分别上行42bp和3bp。利率的上行趋势对应着一季度以来较为旺盛的贷款需求，尤其是居民和企业中长期贷款的持续高增；而在定向紧信用的政策方向下，信用供给逐渐控制，从而带动贷款利率的触底回升。

但从回升速度来看，仍偏慢，尤其是一般贷款利率维持稳定。这反映了一季度政策虽然在“转弯”，但是转得“不急”，部分对于实体经济领域的支持政策依然存在，压制贷款利率上行速度。

往后看，要稳定宏观杠杆率，全年信用投放仍会控制，尤其是房地产领域信贷的压降，金融机构贷款利率大概率仍将缓慢上行。

2

锚定目标：融资和经济匹配

央行通过专栏1中对现代货币政策框架进行了详细阐述，指出保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，清晰明确地界定了货币政策框架的“锚”。这一中介目标锚定方式，有利于搞好跨周期政策设计，在长期稳住货币总量；有利于根据宏观经济形势变化，使 M2和社会融资规模增速向反映潜在产出的名义经济增速靠拢，为实施宏观政策提供更加科学合理的“锚”；有利于引导市场形成理性、稳定的预期；内嵌了稳定宏观杠杆率的机制，有利于实现稳增长和防风险长期均衡。

去年货币增速远远高于经济增速，今年货币增速会逐步向经济增速收敛，这也反映了稳定宏观杠杆率的精神。因而全年来看，1、2月社融高增代表的政策“不急”，3月信用政策已经开始“转弯”，社融增速的下行也已启动，我们预测全年社融增速要回落至11%左右。

3

关注操作“价”，而不是“量”

央行再次强调了我国当前的货币政策传导机制：以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，引导DR007为代表的市场利率围绕政策利率为中枢波动，健全从政策利率到LPR 再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制。

央行指出，市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化，或者观察DR007等市场基准利率在一段时间内的运行情况，无需过度关注公开市场操作数量，也无需过度关注个别机构的市场成交利率，或受短期因素扰动的市场利率时点值。

此外，央行还对春节前的货币市场利率的短暂上行进行了解释，认为主要是“市场宽松预期下短期流动性需求增加较多”导致。

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美债利率上行：以我为主

央行专栏中对美债收益率快速上行进行了分析。央行认为，在财政政策刺激加码和经济复苏较强情况下，通胀预期若过快上升，可能触发美联储收紧，并影响美债进一步上行。美债利率上行可能会通过资产价格、资本流动和汇率渠道形成外溢效应，对新兴市场和全球经济构成影响。

但央行认为美债利率上行以及美联储政策调整对我国影响“有限且可控”。一方面是因为我国是大国经济，经济韧性好；另一方面，人民币汇率弹性增强，有助于发挥“自动稳定器”的作用，可以以汇率的市场化波动，来缓冲外部的冲击。

所以央行指出，关键是把自己的事办好，货币政策要稳字当头，保持货币政策的主动性，珍惜正常的货币政策空间，同时密切关注国际经济金融形势变化，加强跨境资本流动宏观审慎管理，增强人民币汇率弹性，以我为主开展国际宏观政策协调。我国的货币政策还是“以我为主”，关注国内经济和政策的变化。

5

PPI上涨是“阶段性”：“密切关注”

在对国内外物价走势分析中，央行认为全球通胀中枢仍可能延续温和抬升的走势，也会在二三季度“阶段性”推高我国的PPI涨幅。但是要客观看待PPI的上升：存在低基数因素；本身波动就较大，阶段性冲高并不鲜见；是“阶段性”的供求“错位”的表现。

央行认为，待基数效应逐步消退和全球生产供给恢复后，PPI有望趋稳。而且，国际大宗商品价格起伏波动对我国CPI走势的影响也相应较低。所以我国不存在长期通胀或通缩的基础。但央行也指出，需对大宗商品涨价给我国不同行业、不同企业带来的差异化影响保持“密切关注”。

这或许意味着，短期内因为PPI上涨导致央行采取行动的可能性并不大。

6

总基调：宽货币，紧信用

最后，整体政策基调方面，本次货币政策报告基本延续了中央经济工作会议和4月底政治局会议的思路：“保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。结合专栏以及其他表态看，和我们年初专题中判断一致，宽货币、定向紧信用大概率仍是接下来货币政策的主要基调。

首先，不管是对经济情况的分析“国内经济恢复基础尚不牢固，居民消费仍受制约，投资增长后劲不足”，还是对通胀以及美债利率上行的表态中，都可以看到央行目前收紧货币政策的可能性很小。但同时，今年或也难以等到货币明显放松，比如报告反复提到“珍惜正常的货币政策空间”。实际上就是全年货币政策仍将“保持定力”。

那么在货币政策框架之“锚”的要求下，信用政策的定向收紧正在进行。报告也在主要方向上给出了信号：比如在金融风险控制版块，报告新增了“构建防范化解金融风险长效机制”的表述，结合后文“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，对重大金融风险严肃追责问责”的提法，意味着地方政府隐性债务扩张将明显受限；再比如，报告再提“推动房地产贷款集中度管理制度有序落地”、“督促集中度超出上限的商业银行制定过渡期调整方案”，根据测算，在贷款集中度管理制度的要求下，今年房地产领域信贷增速将面临压降的压力。

而在宽货币、定向紧信用的组合下，大类资产中的利率债具有配置价值，近期市场也有所反应。

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