亚联蒙格斯｜供需视角下的债市利率分析框架

摘要

债券定价是未来现金流的折现，债券估值其实是对债市利率走势的判断。研判利率和利差的趋势，是投资者选择投资策略，合理配置资产最为关键的起点。从本质上来说，利率是货币的价格，遵循着供需的逻辑。

本报告提供了一个以供需逻辑为主要视角的债市收益率分析框架，在宏观层面上探讨经济增长对债市利率的影响和作用机制，在中观层面上探讨金融体系中资金面流动性对债市利率的影响，在微观层面上讨论债券市场中各券种的发行量和发债节奏以及主要投资者的行为偏好。我们抓住增长、通胀、流动性三个重点，构建了蒙格斯特色高频领先指数体系，用以观测实体经济的变化，为预判债市利率走势提供简明、科学的工具。最后，我们从相对价值的角度，简单分析了利差的影响因素和走势，提供了一个从经济、金融现象研究落地到投资策略的完整示例。

作者：邵帅 彭泥沙（蒙格斯智库研究员）

报告节选
Report Summary Statement

在过去很长一段时间内，中国债市的投资策略可以大致概括为“拉长久期+加大杠杆+下沉信用”：如果经济下行，投资者选择拉长久期，赚经济周期的钱；如果央行抬高资金利率，息差就会扩大，银行加大杠杆赚央行的钱；还有就是通过择券，投资中低级债券，以获取高额票息，但这种模式需要谨慎踩到雷点。除此之外，还可以利用波段操作从收益率曲线中赚交易对手的钱，但债市投资者多为机构投资者，因此波段操作的风险收益比不高。从债市投资的盈利模式中，我们可以总结出，债券投资的逻辑较为清晰：预判宏观经济面，把握政策动向，了解市场结构，然后对债券进行定价估值，做出投资选择。

图表1 债市投资盈利模式

数据来源：蒙格斯智库整理

图表2 从收益率曲线看债市投资回报

数据来源：蒙格斯智库整理

债券定价是未来现金流的折现，因此债券估值其实是对债市利率走势的判断。研判利率和利差的趋势，是投资者选择投资策略，合理配置资产最为关键的起点。影响利率的因素众多，但从本质上来说，利率是货币的价格，遵循着供需的逻辑。本文抓住债市利率的核心，化繁为简，从供需视角提供了一个研究债市收益率的分析框架。

图表3 供需视角下债市利率的分析框架

数据来源：蒙格斯智库整理

中国债市一直以来有着“长期利率与名义经济增长率不相适应”的未解之谜。本文从供需视角出发，理解债市的驱动力，对于产出/通胀与利率的背离，尝试给出一个从逻辑层面和数据层面较为合理的解释。产出和通胀并非利率的决定因素，而是影响利率的表因，融资需求才是利率的核心需求驱动力。当表因无法很好的代表需求时，两者就会发生背离。具体来看，中国的融资需求长期以投资为单因素驱动力，而房产+城投的投资周期驱动利率的周期性波动，这是产出的影响逻辑；CPI代表整体经济的通胀，PPI代表生产活动的通胀且受流动性干扰，来自供给端或整体经济的通胀会阶段性的带来利率变化，这是通胀的影响逻辑。

图表4 国债利率与通胀

数据来源：蒙格斯智库，Wind

为了解决CPI/PPI代表的通胀水平未能很好的反映到利率这一问题，本文构建蒙格斯特色通胀指数，来描绘实体经济的通胀水平，进行了从通胀看利率的一次尝试。具体的，我们认为GDP平减指数才是真实反映实体经济通胀水平的核心指标，而从历史数据中反映，GDP平减指数与国债10Y到期收益率之间也有相似趋势（2013-2016年供给侧改革时期有所背离）。考虑到GDP平减指数作为一个季度指标，具有严重的滞后性，我们用科学的量化方法，将GDP平减指数高频化，提供了一个以GDP平减指数为基准的日频蒙格斯特色通胀指数，对实体经济价格水平进行高频观测。此外，我们分别针对经济增长与实体经济流动性构建指标，最终形成了蒙格斯宏观先行指数体系，用以刻画实体经济活动中增长、通胀、流动性三个重要特征。

图表5 蒙格斯通胀指数

数据来源：蒙格斯智库，Wind

央行通过银行体系向实体经济传导流动性的路径，从货币供给的角度影响着债市利率。本文梳理了央行货币政策的发展脉络、宏观审慎政策的形成历史、银行间流动性和实体经济流动性的分析框架，以此展示这一路径的传导机制。货币调控与信用调控工具的分离，使得流动性的传导更为通畅；宏观审慎政策从风险监管层面影响着整个融资氛围；结构化的调控工具，使得政策更具有针对性和高效性。这些政策层面的演化过程，标示着供给视角下的利率分析，不能再简单的从总量出发，而应该更关注结构化的趋势。

（上述内容有删减，详情请参见完整版报告）
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