信用债哑铃策略或相对占优

摘 要   

2022年10月，信用债市场表现出典型的牛市尾期的特征，一是压缩仅剩的期限利差。从中短期票据收益率表现看，10月28日相比9月30日，各评级1Y收益率下行1-3bp，3Y和5Y收益率下行5-12bp，期限利差收窄。

二是机构提高信用债组合流动性，流动性相对较好的银行资本债成交活跃度上升。国庆节之后，二级资本债和银行永续债成交笔数呈现上升趋势，增量集中在国有行，且TKN成交的比例保持在较高水平，10月最后一周低估值成交的比例也环比上升。而城投债成交热度则呈现出下滑趋势，成交笔数、TKN成交比例和低估值成交比例均环比下降。

此外，重要会议之后，市场风险偏好整体降低，城投债AA(2)表现垫底。从城投债收益率曲线看，隐含评级AAA 3Y和5Y城投债收益率下行9-10bp，而AA(2)各期限收益率反而上行0.5-2bp，AA(2) 3Y和5Y城投债信用利差走扩了10-12bp。

展望11月，综合经济高频数据和资金面来看，中长端利率或延续第三阶段下行，债市可能继续压缩期限利差。对于信用债而言，收益率跟随利率债震荡下行，而信用利差可能震荡小幅走扩。一方面，目前信用利差已处于历史低位、性价比较低，同时信用债的流动性较弱，在牛市尾期不利于提高组合的整体流动性。另一方面，根据历史规律，11月信用债净融资可能相对较大，会降低二级市场抢券的热度。并且2018年以来，11月和12月信用利差也基本呈现震荡走扩的趋势。

在牛市尾部阶段，需提高组合流动性，如果拉久期，更推荐利率债、银行资本债。对于信用债，哑铃策略可能相对占优，短久期城投债品种下沉、在核心区域适度信用下沉；流动性较好的国股行二级资本债和永续债配置3-4年左右品种。

具体到投资策略，城投债投资回归核心区域，聚焦浙江、江苏、广东、福建、安徽等，1年及以内适度下沉至AA、AA(2)，关注人口净流入、财力良好、债务可控的县级城投，以及承接专项债项目的城投，也适当关注票息较高的私募债，赚取持有至到期收益；同时关注强增信的城投债，包括第一、二梯队担保公司以及强资质城投担保的城投债溢价机会。

此外，在降低信用风险敞口叠加资产荒背景下，银行资本债成交活跃度可能进一步提高，关注波段交易机会，目前收益率曲线3Y至4Y相对陡峭。

风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。

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10月城投债信用利差大多走扩，AA(2)表现垫底
2022年10月，信用债配置需求相对均衡，货基和基金在二级市场净买入信用债规模和去年同期较接近，银行理财净买入规模同比增幅较大。具体来看，10月银行理财净买入信用债规模为390亿元，去年同期为288亿元，主要是1年以内信用债大幅净买入458亿元，而3年以上信用债净卖出了91亿元。货基和基金净买入信用债规模分别为713亿元、1054亿元，与去年同期的738亿元、1036亿元相接近。

10月，信用债收益率大多下行，中长久期表现优于短久期，城投债AA(2)表现垫底。从中短期票据收益率表现看，10月28日相比9月30日，各评级1Y收益率下行1-3bp，3Y和5Y收益率下行5-12bp。从城投债收益率表现看，各评级分化较大，隐含评级AAA 3Y和5Y城投债收益率下行9-10bp，而AA(2)各期限收益率反而上行0.5-2bp。
从信用利差看，城投债利差大多走扩。由于3Y和5Y国开债下行较多（9-10bp），AA+、AA 3Y和5Y城投债利差被动走扩5-7bp，AA(2) 3Y和5Y城投债利差走扩了10-12bp。目前信用利差仍处于历史低位，截至2022年10月28日，中短期票据各评级1Y、3Y信用利差分位数低于10%，5Y信用利差分位数在11%-16%；城投债各评级各期限信用利差也大多处于2015年以来的20%以下分位数。

从评级和期限利差看，10月城投债期限利差多数收窄，而评级利差大多走扩，中长久期评级利差走扩4-12bp。截至2022年10月28日，城投债中高评级3Y-1Y、5Y-3Y期限利差仍处于2015年以来的68%-78%分位数。

伴随收益率下行，高等级拉久期的策略在10月的收益表现最好。2022年10月，从信用债总指数看，1-3年、3-5年指数收益率分别为0.23%、0.38%，高于1年以下的0.11%。隐含评级AAA 3-5年表现较优，指数收益率为0.58%。

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10月信用债净融资额同比和环比均上升

2022年10月，信用债发行和净融资额同比和环比均上升。2022年10月，信用债发行额为10350亿元，略高于9月的9752亿元。与此同时，10月信用债到期规模为9266亿元，低于9月的10372亿元。发行额小幅增长叠加到期额下降，10月信用债净融资额由负转正，为1084亿元，较去年同期也增加了500多亿元。

2022年10月，城投债净融资为795亿元，同比小幅减少97亿元；产业债净融资为289亿元，去年同期为-334亿元。1-10月合计来看，信用债净融资为1.73万亿元，同比增加1316亿元，主要由于上半年产业债发行回暖。其中，城投债净融资1.37万亿元，同比减少5458亿元。而产业债净融资3544亿元，2021年同期净融资为-3229亿元，净融资规模较大的行业包括非银金融、建筑装饰、综合、交通运输、化工等。

2022年10月，各省城投债净融资分化，市级和区县级城投债净融资同比为负。其中，江苏、浙江、山东和四川净融资额在120-160亿元左右，而天津和云南净融资额分别为-99亿元、-72亿元。分行政级别看，湖南、广东、山东、江西和云南市级城投净融资额同比下降较多，重庆、江苏、浙江和四川区县级城投净融资额同比下降较多。

地产债方面，受民企拖累，10月地产债净融资持续为负，为-103亿元。2022年10月，民企仅深圳卓越商管在中债增的担保下发行了1只6亿元的债券，公众企业仅万科和绿城各发行了1只债券，合计40亿元。央企和地方国企净融资额同比则有所上升，10月央企和地方国企地产债发行额合计为207亿元，净融资额合计为108亿元。

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10月银行永续债表现占优
2022年10月，银行资本债表现优于同期限城投债，收益率全线下行，信用利差大多收窄。其中，3Y品种表现最好，收益率下行11-16bp，1Y品种下行幅度较小，在1-7bp。中高等级银行永续债3Y和5Y收益率大幅下行13-16bp，也优于同评级同期限二级资本债。信用利差方面，除5Y AAA-和5Y AA+银行二级资本债利差分别走扩1bp、4bp以外，其他品种信用利差均收窄。
值得关注的是，随着银行资本债收益率明显下行，其相对同期限城投债的票息优势有所削弱，1Y和3YAAA-银行二级资本债收益率已略低于同期限AAA城投债，银行永续债相对城投债的票息优势仅8-13bp。

2022年10月，银行二级资本债和普通金融债之间的品种利差走势分化，3年期品种利差收窄，5年期走扩。截至2022年10月28日，3YAAA-和3YAA+银行二级资本债品种利差较9月30日分别收窄5bp、3bp；5Y AAA-和5YAA+则分别走扩4bp、8bp。银行永续债方面，3年期品种利差收窄，5年期持平。其中3YAAA-和3YAA+银行永续债品种利差分别收窄8bp、5bp。目前，银行二级资本债品种利差在13-30bp之间，银行永续债品种利差在22-32bp之间，处于历史较低位。4
10月城投债收益率下行，各省分化延续
我们以2022年10月28日存量公募城投债为样本，计算每只城投债10月28日较9月30日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。10月城投债收益率整体下行，各省分化延续，其中黑龙江、新疆、河北、山西和重庆收益率下行8-10bp左右，而甘肃收益率上行11bp，云南和天津收益率也小幅上行。
分隐含评级看，AA(2)的收益率表现较弱，多数省份公募城投债隐含评级AA(2)收益率仅下行1-3bp左右，而AAA、AA+收益率大多下行6-8bp左右。分期限看，1-2年、2-3年收益率下行幅度相对较大。
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10月地产债利差走扩幅度较大10月，旭辉港币可转债违约、吴亚军卸任龙湖董事长等负面对地产债产生冲击，多数民营房企的信用利差走扩幅度较大。其中，龙湖利差大幅走扩302bp。公众企业的金地、远洋，利差继续大幅走扩。
央企和地方国企中，招商蛇口、中海地产和保利地产信用利差小幅收窄，其余主体的信用利差均有所走扩。其中，光明地产、首开股份和联发集团信用利差走扩超过30bp。
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10月煤炭、钢铁债利差走势分化
2022年10月，煤炭发债企业利差多数收窄，其中，冀中能源（集团）利差大幅收窄227bp，华阳股份利差收窄7bp，其余煤企利差收窄1-5bp。而平煤股份利差走扩幅度较大，为14bp。目前，央企和多数地方国企利差处于2015年以来的较低位置，信用利差分位数大多低于5%。

2022年10月，多数钢铁发债企业利差走扩，其中，沙钢集团走扩幅度最大，为56bp，首钢股份、柳钢集团走扩10bp以上。宝钢股份、华菱集团、新兴铸管等企业信用利差收窄，其中山东钢铁利差收窄7bp，其余企业利差收窄幅度不超过3bp。目前钢铁企业利差大多低于20%历史分位数。其中，宝钢股份、华菱集团、山钢集团和攀钢钒等企业的利差分位数低于3%。

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72%的存量公募债收益率位于3%以下
从存量债整体收益率分布看，10月信用债收益率下行，收益率3%以下的债券余额占比环比9月有所上升。截至2022年10月28日，公募信用债中，行权收益率3%以下债券余额占比达72%，高于9月末的70%；3%-3.5%余额占比为12%，3.5%-4%余额占比5%。
盘点收益率3%以上的信用债，截至2022年10月28日，公募城投债省级3-5年加权平均收益率为3.04%、市级1-2年为3.05%，区县级1-2年为3.52%。国企地产债1-2年加权平均收益率为3.06%。煤炭债2-3年加权平均收益率为3.08%。国股行二级资本债5年以上加权平均收益率在3.27%-3.33%左右，股份行永续债1-2年为3.02%。券商公募次级债3-5年加权平均收益率为3.06%。

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哑铃策略或相对占优
2022年10月，信用债市场表现出典型的牛市尾期的特征，一是压缩仅剩的期限利差；二是机构提高信用债组合流动性，流动性相对较好的银行资本债成交活跃度上升。
从信用债成交来看，国庆节之后银行资本债成交活跃，二级资本债和银行永续债成交笔数呈现上升趋势，增量集中在国有行，且TKN成交的比例保持在较高水平，10月最后一周低估值成交的比例也环比上升。而城投债成交热度则呈现出下滑趋势，成交笔数、TKN成交比例和低估值成交比例均环比下降。
此外，重要会议之后，市场风险偏好整体降低，城投债AA(2)表现垫底。2022年1-8月，城投债经历了分化收窄的过程，隐含评级AA(2)收益率下行幅度最大，带动评级利差收窄至历史低位。往后看，城投债在11月、12月的到期及回售规模较大，且各省市土地出让金对债务利息的覆盖比例明显下降，投资者趋于谨慎，弱城投可能将迎来估值调整压力，从而带动城投债估值重新走向分化。

从信用债净供给的历史规律看，11月是信用债净供给相对较大的月份，除了2020年（疫情阶段融资需求前置在1-4月），其余年份11月信用债净融资额在2300-2800亿元左右。若11月信用债净融资上升，将缓解机构欠配压力，也会在一定程度上降低二级市场抢券的热度。

展望11月，综合经济高频数据和资金面来看，中长端利率或延续第三阶段下行，详见报告《11月利率或延续第三阶段下行》。债市可能延续压缩期限利差的过程。对于信用债而言，收益率跟随利率债震荡下行，而信用利差可能震荡小幅走扩。一方面，目前信用利差已处于历史低位、性价比较低，同时信用债的流动性较弱，在牛市尾期不利于提高组合的整体流动性。另一方面，根据历史规律，11月信用债净融资相对较大，也降低了二级市场抢券的热度。并且2018年以来，11月和12月信用利差也基本呈现震荡走扩的趋势。

在牛市尾部阶段，需提高组合流动性，如果拉久期，更推荐利率债、银行资本债。对于信用债，哑铃策略可能相对占优，短久期城投债品种下沉、在核心区域适度信用下沉；流动性较好的国股行二级资本债和永续债配置3-4年左右品种。

具体到投资策略，城投债投资回归核心区域，聚焦浙江、江苏、广东、福建、安徽等，1年及以内下沉资质，关注人口净流入、财力良好、债务可控的县级城投，以及承接专项债项目的城投，也适当关注票息较高的私募债，赚取持有至到期收益；同时关注强增信的城投债，包括第一、二梯队担保公司以及强资质城投担保的城投债溢价机会。

此外，在降低信用风险敞口叠加信用债资产荒背景下，银行资本债的成交活跃度可能进一步提高，关注波段交易机会，目前收益率曲线3Y至4Y相对陡峭。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。信用风险超预期。如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。

信用月报

之一：“信用分层”加速度之二：永煤之后，信用分层首度逆转之三：5月信用债，冰与火之歌之四：信用债“结构性资产荒”之五：进击的银行资本债，赢在久期之六：地产债超跌了吗之七：理财净值化大幕拉开之八：理财净值化转型之后，信用市场的短期冲击与长期变化之九：信用债3%时代，骑乘策略进行时之十：城投债估值调整进行时之十一：城投债发行起变化之十二：津城建短久期个券估值修复之十三：城投债向均值回归之十四：信用资产荒，下沉资质与拉久期之十五：短债分水岭
之十六：安全资产拉久期之十七：期限利差压缩行情已启动之十八：城投债估值分化路径

   
已外发报告标题：《2022年10月信用月报——信用债哑铃策略或相对占优》对外发布时间：2022年11月1日

作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：[e-mail]

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