11月利率或延续第三阶段下行

摘 要   

伴随国庆假期之后资金面转松，10月利率曲线整体下移；10月下旬税期流动性波动较大，不过央行逆回购投放加量，呵护市场情绪，因而利率由上转下。10月28日相对9月末，10年国债、国开债收益率分别下行9bp、15bp。展望11月，综合经济高频数据和资金面来看，中长端利率或延续第三阶段下行。
经济方面，从高频数据来看，10月经济延续结构分化特征，体现为基建较稳、地产偏弱、出口放缓、贷款需求可能偏弱。第一，沥青开工率小幅回落，指向基建和地产投资等建筑需求较为温和，未较9月进一步加快；第二，地产30大中城市销售仍低于去年同期；第三，出口运价指数继续回落，分航线来看，地中海、欧洲和美西航线10月运价环比跌幅大于20%，指向美欧需求明显放缓；第四，临近月末，1个月期票据利率大幅回落，指向融资需求仍然较弱。
11月资金面预计相对平衡，但波动或延续。从节奏来看，11月资金利率的波动，或集中在15-17日税期，以及跨月前夕。一是11月初资金面受益于财政支出，但同时面临大额逆回购到期，重点观察大行融出金额能否恢复。二是月中面临大额MLF到期。11月15日MLF到期量达到1万亿元，为全年各月的最高水平。此外，缴税和政府债发行规模不大，预计对资金面影响偏温和。
重点关注11月中旬发布的金融数据，10月28日1个月票据利率大幅回落至0.1%，指向10月贷款和社融可能转弱。如金融数据明显弱于预期，可能引发货币宽松预期升温。11月15日MLF续作，是货币宽松是否兑现一个重要观察时点。
5Y和10Y利率债兼顾性价比和流动性。单从比价角度来看，与815降息前对比，5Y国开、以及接近10Y的国开次新券和老券，具有相对性价比；国债方面也较为类似，5Y、7Y和10Y国债具有相对性价比。考虑到当前处于债牛偏尾部阶段，也需要兼顾流动性，5Y国开债、接近10Y的国开次新券、10Y国债是可选的拉久期券种。
风险提示。流动性出现超预期变化；国内货币政策出现超预期调整。

在我们四季度利率策略报告《长端利率或迎第三阶段下行》中提到，“中长端利率的下行，有可能回到8月低点附近，继续向下突破可能需要额外助力，比如经济基本面变化再次引发货币政策宽松预期升温。节奏上，重要会议闭幕后，11-12月长端利率更容易继续向下突破。”10月利率恢复下行，展望11月，综合经济高频数据和资金面来看，中长端利率或延续第三阶段下行。

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10月利率行情回顾

9月末，流动性因跨季边际收敛，叠加地产政策三连发，中长端利率明显上行，10年国债收益率上行至2.76%，超过1年期MLF利率2.75%。

10月虽然面临重要会议带来的政策不确定，不过市场对利空因素反映相对钝化，影响债市的主线仍是流动性。伴随国庆假期之后资金面转松，利率曲线整体下移。10月下旬税期流动性波动较大，不过央行逆回购投放加量，呵护市场情绪，因而利率由上转下。10月28日相对9月末，1年国债、国开债收益率分别下行11、1bp；3年国债、国开债收益率均下行9bp；5年国债、国开债收益率分别下行15bp、10bp；10年国债、国开债收益率分别下行9bp、15bp。10Y与1Y国债的利差为90bp，9月底为91bp；10Y与1Y国开债的利差为93bp，9月底为104bp。

从具体影响因素来说，第一，流动性转松，且央行呵护税期，是利率下行的基础。国庆假期之后，至税期前夕，流动性趋于宽松，隔夜利率DR001介于1.1-1.4%区间。17日，MLF等额续作，相对于8-9月的缩量续作，是偏利好的操作，但市场降准预期落空，而且担忧银行负债压力上升，因而利率先下后上，尾盘收平。20日，LPR维持不变。21日下午，流动性有所收敛，1年期AAA同业存单收益率从此前的2.0%升至2.03%，对流动性担忧的情绪，引发中长端利率小幅上行1bp左右。

24-27日，流动性因税期而明显收敛，市场一度产生担忧，但央行于25-27日逆回购投放量增至每日2000亿元以上，呵护了市场情绪，周度投放逆回购量达到8500亿元。从银行间回购成交量来看，税期下滑明显，隔夜回购从前期的6万亿元降至不足4万亿元，债市杠杆快速下行，短端利率上行幅度大于中长端。28日，月末前倒数第二个工作日，1M票据利率跌至0.1%，反映票据冲贷款的情况可能再现，指向10月贷款需求仍较弱，推动长端利率继续下行，10年国债收益率回落至2.67%。

第二，疫情防控方面，预期扰动退去。10月10-12日，人民日报连发3篇署名“仲音”的疫情防控文章，市场对于疫情防控放松的预期有所降温。防控方面的预期扰动，对债市的影响相应退去。20日，彭博消息称境外回国隔离天数将缩短，再度引发疫情放松管控预期，不过未被证实，仅引起日内利率先上后下。

第三，经济数据方面，对债市影响相对有限。11日晚间，央行发布社融数据，新增社融3.53万亿元，预期2.80万亿元。但市场的反映是利空出尽，12日中长端利率下行1-2bp。14日，统计局发布的通胀数据不及预期，CPI未达到3%，年内破3%的可能性明显下降。进出口数据、经济数据发布时间罕见推后，延期至重要会议结束之后的24日。尽管工业增加值、GDP超出市场预期，但零售和出口放缓，数据呈结构分化特征。而且，市场较为关注的30大中城市住宅销售数据，整体仍不及去年同期，地产链修复还需要时间，中长端利率小幅下行。

第四，外部因素方面，汇率贬值无碍宽松。美联储加息预期先升温后降温，19日离岸汇率一度达到7.27，24日一度贬至7.3+，25日开始进入震荡。与9月形成对照，10月汇率贬值对债市冲击有限，原因可能在于，9月市场对流动性的担忧、以及地产政策频发，在10月未与汇率贬值同时出现。

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10月高频数据指向利率下行概率较高

通过10月高频数据，看需求端的边际变化：第一，沥青开工率小幅回落。今年10月沥青开工率平均值为42.1%，较9月的43.7%小幅回落。水泥价格方面，10月环比上涨1.6%，是2016年以来各年10月的最小环比涨幅。10月沥青开工率和水泥价格的表现，指向基建和地产投资等建筑需求较为温和，未较9月进一步加快。

第二，地产30大中城市销售仍低于去年同期。今年10月30大中城市（截至29日）商品房销售面积34.08万平米，同比下跌18.7%，较9月的同比跌幅13.5%有所扩大；环比来看，10月较9月下跌22.3%。9月末地产政策三连发，仍有待政策效果进一步释放。同时9-10月LPR均保持不变，后续存在MLF利率下调，引导LPR下调的可能性。

第三，出口运价指数继续回落。出口集装箱运价指数，10月28日相对9月30日下跌20.0%，9月环比跌幅为19.8%。分航线来看，地中海、欧洲和美西航线10月运价环比跌幅大于20%，指向美欧需求明显放缓。

第四，临近月末，1个月期票据利率大幅回落，指向融资需求仍然较弱。10月28日，1个月期票据收益率下行115bp至0.1%，3个月票据收益率下行55bp至0.70%。类似的情况在今年2月、4月和7月也曾出现过，对应后续发布的社融和贷款数据均出现了明显偏弱的情况。我们在《疫情脉冲，10Y国债或继续下行》中分析，月末票据利率下行，与月末银行以票据冲贷款额度有关，对应融资需求偏弱，也往往意味着社融数据偏弱。临近10月末，票据利率大幅下行，指向部分银行可能以票据冲贷款，对应贷款、社融数据或转弱。

整体而言，从高频数据来看，10月经济延续结构分化特征，体现为基建较稳、地产偏弱、出口放缓，票据利率大幅下行，指向贷款需求可能偏弱。在这种环境下，中长端利率下行概率较高。

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预计11月资金面相对平衡，波动或延续

10月税期资金利率波动较大。10月资金面大致分为两个阶段，一是8-20日，国庆假期后，受益于9月末财政支出释放资金，资金面整体较为宽松，隔夜利率DR001多介于1.1-1.2%。二是21-28日，受税期以及跨月因素叠加的影响，资金利率有所上行，DR001一度上行至1.7-1.8%，同时回购成交量明显下降，主要是大行融出资金明显减少。为对冲税期，央行于25-27日逆回购投放量增至每日2000亿元以上，市场对税期资金收敛的担忧得到缓和，28日DR001回落至1.32%。通过10月资金面的表现来看，资金面延续了9月中枢小幅抬升、波动放大的特征，指向资金供需进入了相对平衡阶段（详见《流动性怎么看》）。

从同业存单利率和SHIBOR利率来看，10月以来，3个月期限的SHIBOR趋于上行，而1年期同业存单利率仍相对平稳，这并非流动性趋紧所致，而是因为从10月起，3个月期限也可以跨元旦，因而其利率向着6个月及以上期限靠拢。

11月资金面重点关注以下几个方面：一是11月初资金面受益于财政支出，但同时面临大额逆回购到期。10月末财政支出释放资金，对流动性形成补充。10月为财政支出常月，参考往年，一般公共预算支出在1.4万亿元左右，明显小于9月的2.5万亿元。而且11月1-4日，面临8400亿元逆回购集中到期。因而11月初的资金充裕程度，有可能不及10月国庆假期之后的状态。重点观察大行融出金额能否恢复。

二是月中面临大额MLF到期。11月15日MLF续作，MLF到期量达到1万亿元，为全年各月的最高水平。10月MLF进行等额续作之后，市场对降准置换MLF的预期有所降温。如11月10-15日发布的社融和信贷数据转弱，可能使得降息降准预期升温，MLF续作是一个关键时间节点。

三是政府债发行。5000多亿元追加的地方债额度，多在10月发行，11-12月政府债发行品种以国债为主。11月国债到期规模为3469亿元，参考以往各月的国债发行量，净发行可能在5000亿元左右。此外，11-12月还有两只特别国债到期，可能也会续发，不过体系内续发对资金面的影响较为有限。

四是财政因素，主要是中旬缴税和月末财政支出。11月是缴税常月，参考往年，缴税规模在8000-9000亿元。15日是纳税申报截止日，16-17日缴税走款，15-17日是缴税对资金面影响较大的阶段。财政支出方面，11月财政支出规模较大，参考往年同期，约1.6-2.0万亿元，支出释放的资金主要在11月最后一个工作日，主要影响12月初资金面，对11月资金面影响较为有限。

综合来看，11月资金面预计相对平衡，但波动或延续。从节奏来看，11月资金利率的波动，或集中在15-17日，以及跨月前夕。相对10月税期和跨月的资金需求叠加，11月税期和跨月时段间隔较远，对资金面的影响不再重叠。针对税期、跨月等时点，央行有可能加量投放逆回购。

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利率策略：中长端利率或继续下行，5Y、10Y占优

短期内关注两点，一是10月PMI数据，为10月经济数据提供一些初步的信息；二是海外方面，11月3日（周四）美联储议息会议结束，市场预期加息75bp概率较高。重点关注此次会议给出的12月加息预期是75bp还是50bp，近期海外市场的定价倾向于12月加息步伐放缓。如12月加息预期为75bp，可能推动美元指数上涨，给人民币汇率带来短时的被动贬值压力。参考10月汇率和利率走向，即使出现短暂贬值压力，对中长端利率的影响预计相对有限（详见《汇率贬值之下，债券无熊市》）。

重点关注11月中旬发布的金融数据，10月28日1个月票据利率大幅回落至0.1%，指向10月贷款和社融可能转弱。如金融数据明显弱于预期，可能引发货币宽松预期升温。11月15日MLF续作，是货币宽松是否兑现一个重要观察时点。当然市场也比较担心，除了货币政策之外的其他稳增长政策，我们倾向于8-9月稳增长政策比较密集，10-11月可能都处于政策效果的观望期，再迎密集政策出台的概率小。

11-12月长端利率的下行幅度，可以观察两个角度，一是10年国债与1年MLF的利差，为中长端利率交易提供“坐标”。今年初至8月15日降息之前，10年国债收益率在2.675-2.850%区间波动，与降息前的1年期MLF利率之差介于[-17.5bp,0bp]。8月18日至9月末，10年国债收益率与1年MLF的利差介于[-17bp，1bp]，与降息前较为接近。10月28日，10年国债活跃券收益率在2.67%，与1年期MLF的利差为-8bp，接近区间的中间位置。在经济增长回到潜在增速之前、货币政策相应保持宽松，10年国债收益率中枢有望保持与1年MLF利率的负利差，利差低点可回到-17bp。

二是10年国债与1年同业存单的利差，反映长端利率与中期流动性之间的偏离程度，今年7月以来，介于[50bp，82bp]，10月28日为66bp，也接近区间的中枢位。后续流动性转松、或货币宽松预期升温，两个中达成至少一个，长端利率可能就会继续下行。能否突破现有的区间下限，将取决于后续货币宽松是否超出市场预期。

5Y和10Y利率债兼顾性价比和流动性。单从比价角度来看，与815降息前对比，5Y国开、以及接近10Y的国开次新券和老券，具有相对性价比；国债方面也较为类似，5Y、7Y和10Y国债具有相对性价比。考虑到当前处于债牛偏尾部阶段，也需要兼顾流动性，同期限国开债流动性好于国债，国开10Y次新券也可纳入考虑，而国债中10Y流动性相对较好。综合性价比和流动性来看，5Y国开债、接近10Y的国开次新券、10Y国债是可选的拉久期券种。

风险提示：

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应出现超预期变化。
国内货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策出现超预期调整。

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已外发报告标题：《债市周思录之五十二：11月利率或延续第三阶段下行》

对外发布时间：2022年10月31日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

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