深度 | 汇率贬值下的利率往事
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摘 要
回顾历史，汇率阶段贬值时期，利率往往呈现下行或者震荡格局。2015-2016年，经历的是汇改-外资流出-汇率贬值过程；而2018-2019年，是中美利差缩窄-汇率阶段贬值-外资短暂流出。这两个汇率阶段贬值的过程中，长端利率往往是下行或者震荡的状态，主要因为汇率贬值往往对应着国内经济增速放缓，货币政策偏宽松的阶段。
总结来说，汇率对利率影响机制，分为三个渠道：一是中美利差倒挂+汇率贬值预期，导致外资从境内债市流出，这种卖出行为直接给国内债市带来阶段调整压力；二是站在经济基本面的角度，汇率贬值是对国内经济增速放缓的反映，这种预期对长端利率形成保护，限制长端利率的上行空间；三是汇率贬值对应进口价格上升，可能导致国内面临的输入通胀压力有所上升，间接影响国内货币政策的预期。
近期流动性较为宽松，隔夜利率持续处于1.5%之下，与2020年疫情期间、2020年11月永煤事件后的流动性宽松较为相似。随着4月25日降准落地释放5300亿资金，以及4月末财政支出释放资金，流动性宽松有望维持到5月中旬。在流动性较为宽松的基础上，可能出现中长端利率的交易机会。
不过值得注意的是，长端利率整体仍处于震荡期，因而这种交易机会的退出时点也至关重要。重点关注两个方面，一是5月地方债净发行规模是否明显增加，对应缴款吸收市场流动性；二是上海等地疫情达成社会面清零目标，开启全面复工进程，对应实体融资需求增加。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年4月19-22日，人民币兑美元汇率出现阶段调整，离岸汇率从6.3788到6.5274，在岸汇率从6.3628到6.5015。如何看待汇率阶段调整对境内利率的影响？
美联储加息预期进一步升温，
人民币汇率压力仍存
第一，美联储多次加息50bp的预期明显升温。CME FedWatch Tool显示，美联储年内加息10次的概率为100%（按每次加息25bp计），加息11次的概率升至96.4%，也就是年内剩余的6次会议中，市场预期有3-4次会议加息50bp。4月21日，美联储主席鲍威尔称可能在5月例会上加息50个基点，如时机合适，加息前置策略有一定益处。这一表态引发市场对全年多次加息50bp的预期升温。
加息预期升温带动美债收益率明显上行，美元指数也有所上行。截至4月22日收盘，10年期美债收益率升至2.90%，较13日上行20bp；5年期美债收益率2.94%，较13日上行28bp；2年期美债收益率2.72%，较13日上行35bp。除了超长期限，从1年到10年的中美国债收益率曲线全面倒挂，且倒挂程度随着美债收益率的上行而有所加深。同时，伴随利率上行，美元指数也趋于上涨，从4月13日的99.84升至22日的101.12。
第二，外资流出压力加大。在中美利差倒挂程度加深、美元指数上涨的背景下，近期境外机构卖出利率债的金额较大，2月、3月境外机构分别卖出646亿元和918亿元境内利率债。4月前两周稍有缓和，不过随后的18-22日境外机构卖出利率债规模再次上升至270亿元。外资流出表现为人民币兑换为美元需求增加，相应对人民币汇率产生影响。
此外，人民币兑美元汇率与美元指数脱钩的阶段，可能已经过去。2021年下半年开始，人民币兑美元汇率，与美元指数的相关性明显减弱。在美元指数走强的背景下，人民币汇率也维持相对强势，并未出现明显贬值。我们关注到这一阶段是较为罕见的双顺差格局，2021年下半年至2022年1月，货物贸易、资本与金融项结售汇顺差均较大（对人民币需求大），而且服务贸易结售汇逆差较小（对美元需求小）。不过2022年2-3月，贸易顺差结汇规模有所下降，资本与金融项下顺差也缩窄并在3月转为逆差，这一特殊的阶段或已结束。从供需角度来看，结汇对应的人民币需求有所下降，其对人民币汇率的支撑作用也相应下降。
以史为鉴，汇率贬值时期的利率表现
（一）811汇改之后，人民币汇率阶段贬值，利率偏牛市行情
2015-2016年，汇改之后的人民币阶段贬值。2015年811汇改之后，人民币兑美元汇率从6.2左右调整到2016年12月的6.95附近。
人民币汇率阶段贬值的背后是中国经济放缓，海外美联储加息。2015年，国内经济增速处于放缓周期中，以工业增加值同比增速为例，从2014年的7-9%，放缓至2015年的6%左右，9-10月回落至5.7%、5.6%。为对冲经济放缓，货币政策连续降准降息，2015年2月、4月、9月、10月、2016年3月，中国央行五次降准。2015年3月、5月、6月、8月和10月，央行五次下调贷款利率，共降息125bp。而在此阶段，美国经济处于复苏过程中，市场预期美联储启动加息进程，2015年12月17日美联储首次加息如期落地。
稳汇率方面的举措，外汇风险准备金+参考一篮子货币汇率。2015年9月8日，央行在答记者问中，要求金融机构按其远期售汇签约额的20%交存外汇风险准备金。受此影响，汇率较为稳定的状态，持续到2015年12月初。2015年12月11日，外汇交易中心推出CFETS人民币汇率指数，引导市场改变主要关注对美元双边汇率的习惯，逐渐把一篮子货币的有效汇率作为人民币汇率的主要参照系。2016年5月发布的货币政策执行报告中，提到初步形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。2017年2月，外汇市场自律机制将中间价对一篮子货币的参考时段，由报价前24小时调整为前一日收盘后到报价前的15小时，避免美元汇率日间变化在次日中间价中重复反映。2017年5月末，中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。
从人民币汇率表现来看，中间价参考一篮子货币并未缓解人民币贬值趋势。直到2017年5月逆周期调节因子发布后，人民币汇率才进入升值阶段。但更为重要的是，2016年四季度，中国经济开始进入企稳反弹阶段，这是人民币汇率反弹的根本支撑。
811汇改之后，资本外流情况一度较为严重。观察外汇储备，从2015年7月的3.7万亿美元，降至2017年1月的3.0万亿美元，下降17.9%。从银行代客结售汇数据来看，汇改之后，货物贸易、服务贸易、资本与金融项目均出现结售汇逆差的情况。2015年8-9月货物贸易结售汇逆差分别为586.5亿美元和439.0亿美元，其后有所缓解。不过在此之前，货物贸易代客结汇逆差的情况较为罕见。服务贸易逆差，也从2015年上半年的月均180.5亿美元，上升至三季度的月均254.1亿美元，2016年整体处于较高水平。资本与金融项目逆差也有所扩大，2015年8月至2016年2月达到月均298.7亿美元，而2015年1-7月逆差月均仅65.4亿美元。其中债市同样面临外资流出，2015年8月至2016年2月，境外机构持有国内债券托管量累计减少1311亿元，降幅占到托管存量的20.1%。在外汇储备减少、以及代客结汇逆差背景下，人民币汇率持续贬值。
长端利率先下行后震荡，短端利率震荡。在2015年经济放缓、货币政策宽松背景下，长端利率整体趋于下行。2016年前三季度，长短端利率整体偏向震荡，可能与2015年11月至2016年三季度央行未再降息有关。尽管当时资本流出整体规模不低，但外资在国内债市的存量规模在5000-6500亿元区间，较为有限，其流出对债市的影响较小。与此同时，当时中美利差有所缩窄，不过中债收益率曲线仍然明显高于美债，远没有到倒挂的程度，因而汇率贬值并未引发货币政策收紧担忧。
（二）2018-2019年，中美货币政策背离，汇率贬值，利率从下行到震荡
2018-2019年，中美货币政策背离背景下的人民币贬值。2018年1月，考虑到跨境资本流动和外汇供求更趋平衡，人民币对美元中间价报价“逆周期因子”回归中性。2018年5月汇率进入阶段贬值，8月中旬贬值至6.9附近，其后约一年时间进入震荡期，2019年8-9月再度进入阶段贬值，并一度贬值至7.1785。
人民币汇率阶段贬值的背景是中美货币政策背离。2018年1月央行实施普惠金融降准，释放约4500亿元资金。但这次属于常规的定向降准考核完善，未被视为货币政策拐点。随后4月、6月和10月央行三次降准，累计下调准备金率2.5个百分点。2018年4月降准时，中国经济尚未出现明显的放缓压力，2018年一季度GDP同比持平2019年四季度。当时投资者将其解读为对冲外部贸易摩擦的手段。进入2018下半年，经济增速放缓，货币宽松的必要性上升，央行除了降准之外，还在年末推出TMLF工具进行定向降息。在此期间，美联储分别于2018年3、6、9、12月四次加息，共计加息100bp，联邦基金利率上限从1.50%升至2.50%，12月加息也是美联储这一轮加息周期的终点。进入2019年，中美货币政策方向趋同。
国内债市利率趋于下行，中美利差相应缩窄。2018年国内货币宽松政策推动长端利率趋于下行。不过在2018年4-9月期间，利率下行过程并不顺畅，10年国债利率基本在3.5-3.7%区间震荡。一方面，2018年4月宣布降准之后，流动性一度出现收敛，再加上4月降准并非全面降准且置换MLF，而7月降准为推进市场化债转股，货币政策具有结构性特征，部分投资者对货币政策宽松的持续性存疑。另一方面，债市投资者担忧美债收益率上行向中国国债收益率传导。2018年4月易纲行长曾表示中美利差维持80-100bp处于比较舒服的区间。2018年5月开始中美利差回落到80bp以内，9月27日美联储加息后，10年美债收益率一度升至3.22%附近（10月5日），与10年期中债利差仅38bp，市场担忧中国央行跟随美联储收紧货币政策，以维持中美利差。
直至2018年10月7日，央行再度降准1个百分点，债券市场才开始认识到中美货币政策已经“分道扬镳”，长端利率大幅下行。2018年末10年国债利率下行至3.2%附近，2019年3月进一步下行至3.06%（详见《从货币政策“脱钩”，到中美利率倒挂》）。中美10年期利差在2018年11月8日一度降至24.1bp，2年期利差在11月6日至12月17日期间形成倒挂，最低至-15.5bp。中美利差较窄的状态，持续到2019年3月。进入2019年，美联储货币政策趋于宽松，与中国货币政策方向趋同。美债利率下行，而中债长端利率趋于震荡，使得中美利差逐渐回归常态。
2018年二三季度，伴随中美利差缩窄，人民币兑美元汇率出现阶段贬值。人民币兑美元汇率从6.26（2月7日），一度调整到6.97（10月31日），其中5月下旬至8月中旬汇率贬值的过程较为迅速。面对人民币汇率的波动，6月19日，易纲行长就金融市场波动问题接受《上海证券报》采访；7月3日，易纲行长、外汇局潘功胜局长先后就人民币汇率问题发表看法，引导市场逐渐形成了逆周期调节的预期。此后8月6日，央行再度将远期售汇业务的外汇风险准备金率由0调升至20%。8月24日，央行重启逆周期调节因子。2018年下半年人民币兑美元汇率一直未破7。
2019年的汇率贬值，背后仍是经济放缓。2019年一季度，中国经济企稳，相应人民币汇率也有所企稳，但进入二三季度，中国经济再度出现放缓迹象，且三季度GDP下滑速度有所加快，人民币汇率在2019年8月5日破7，9月3日贬值至7.1785。值得注意的是，在此期间，为了促进经济企稳，8月央行改革了LPR形成机制引导贷款利率下行。
资本流动方面，2018年外资进入国内股市、债市的增速有所放缓，但并未造成较大冲击，2018年流入债市的外资增量仍高达5865亿元。在中美利差较窄的2018年10-11月，境外机构债券托管量合计减少403亿元，占境外机构托管存量的2.4%。观察代客结售汇数据，2018-2019年未出现类似2015年货物贸易结售汇逆差的情况，服务贸易逆差也并未出现明显扩大，资本与金融项目逆差，仅在2018年9月、11-12月、2019年3月、6月和10月短暂出现。
总结来看，2015-2016年，经历的是汇改-外资流出-汇率贬值过程；而2018-2019年，是中美利差缩窄-汇率阶段贬值-外资短暂流出。这两个汇率阶段贬值的过程中，长端利率往往是下行或者震荡的状态，主要因为汇率贬值往往对应着国内经济增速放缓，货币政策偏宽松的阶段。
汇率对利率影响，重点关注外资流出规模
近期外资流出渠道的影响已经显现，不过风险相对可控。观察近年来外资流入情况，我们预计2018年7月至2020年10月期间流入境内债市的外资相对更可能在贬值期间流出，主要是考虑到这一期间人民币兑美元汇率介于6.7-7.2之间，汇率升值单独带来的收益已经较高。根据彭博巴克莱和摩根大通指数流入规模估算，被动跟随指数流入的资金约9000亿元，剔除这部分后主动流入资金规模在5100亿元左右。2020年11月至2021年9月期间，中美利差处于较高水平，外资流入量达到7749亿，且以主动资金为主。面临贬值，这些资金中的一部分可能也有流出风险。
当前流动性较为宽松，隔夜利率持续处于1.5%之下，与2020年疫情期间、2020年11月永煤事件后的流动性宽松较为相似。随着4月25日降准落地释放5300亿资金，以及4月末财政支出释放资金，流动性宽松有望维持到5月中旬。
在流动性较为宽松的基础上，可能出现中长端利率的交易机会。从利率曲线形态来看，近期1年期利率受益于流动性宽松有所下行，而中长端利率则趋于上行，使得曲线形态进一步陡峭化。当前1年期存单利率已经下行至1月低点附近，隔夜利率处于1.2-1.3%的低位，反映流动性充裕、银行负债端压力较小；而10年国债收益率已至2.83%，10年与1年的利差处于2016年以来的较高分位数。考虑到接下来发布的4月数据，可能继续体现国内经济增速放缓（最早发布的是4月30日发布的PMI数据），而5月5日美联储会议也对应加息和缩表的短期不确定性落地。在隔夜利率维持低位的前提下，市场的心态可能再度转向做多中长端。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
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已外发报告标题：《债市周思录之三十六：汇率贬值下的利率往事》对外发布时间：2022年4月24日报告作者：
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