深度 | 2018年中美利差倒挂启示录
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摘 要
今年我们面临美联储的收紧步伐相对于2018年更快，不过大方向上，中美货币政策同样都趋于背离，2018年给出的历史经验仍可借鉴。
2018年中美货币政策“分道扬镳”。事后来看，央行在2018年四季度货币政策执行报告中表态，“在开放宏观格局下，货币政策保持稳健，还需要把握好内部均衡和外部均衡的平衡，协调好本外币政策。当内部均衡和外部均衡产生矛盾时，作为以内需为主的大国经济体，应以内部均衡为主同时兼顾外部均衡，找到最优的平衡点”。
具体来看，我们得到以下几条借鉴：一是中国作为以内需为主的大国经济体，需要“以我为主”的货币政策调节经济，2018年央行三次降准，并运用结构性政策工具支持经济。
二是利率和汇率作为货币的内部价格和外部价格，央行不会选择调高国内利率水平以维持中美利差的方式。如果后续人民币汇率面临阶段调整，央行可能引导汇率预期、或动用相应的政策工具，而不是动用利率政策来稳定汇率。外部因素或阶段影响国内货币宽松的节奏和形式，但难以改变货币政策的方向。当然为缓和美联储收紧带来的外部冲击，央行可能对降息更为谨慎，或采用降准以及其他的结构型政策工具来支持宽信用。
三是1-2个季度的外资流入减少或流出属于正常现象，主导国内债市走势的因素还是经济基本面。2018年9-12月、2019年2-4月，外资一度流出境内债市或流入量处于较低水平，但并未影响货币政策的方向，也未扭转长端利率的下行方向。
今年的市场环境更为复杂，进入二季度宽信用或仍是政策主线，债市博弈的空间偏窄，票息策略或相对占优。根据2019年的宽信用经验，利率的持续下行，出现在宽信用政策力度下降，叠加社融重新走弱的阶段。只要宽信用的政策力度较强，长端利率都难以出现持续的下行行情，整体或延续震荡。在这种环境下，博弈交易机会难度较大，票息策略或相对占优。
美联储首次加息落地后，美债收益率继续上行。3月25日，10年美债收益率升至2.48%，盘中一度升至2.5%以上。从3月美债利率上行拆分来看，10年利率上行幅度中，通胀预期和实际利率上行幅度各占一半左右，分别为33bp、32bp。5年利率上行幅度中，通胀预期和实际利率上行幅度分别为48、36bp。美债利率上行的原因可能在于美联储表态较市场预期更为鹰派，近期美联储主席鲍威尔称必要时加息25bp以上以降低通胀水平，纽约联储主席也称如有必要加息50bp，美联储5月加息50bp的预期快速升温。
美债收益率快速上行，使得中美利差明显缩窄。截至3月25日，10年中债利差一路缩窄至32bp，而2年期美债和中债利差已缩窄至2bp。伴随中美利差收窄，外资从国内债券市场流出。债券托管数据显示，2月境外机构债券托管量环比减少803亿元，为2015年初以来最大降幅，占到境外机构债券托管存量的2.0%。分类型来看，主要是国债、政金债和同业存单分别减少354、285和113亿元。并且，债券市场二级成交数据显示，3月外资继续从境内债市流出。
美联储货币政策收紧带来的中美利差收窄、外资流出等因素，是否会对国内的货币政策形成约束，引发国内债券投资者的担忧。本篇报告通过回顾2018年中美货币政策背离的过程，为当下提供借鉴。2018年中美10年期利差一度降至24.1bp，2年期利差一度倒挂，最低至-15.5bp，外资也一度从债市流出。
回顾2018中美货币政策走向背离的过程
2018年3、6、9、12月，美联储四次加息，共计加息100bp。联邦基金利率上限从1.50%升至2.50%，12月加息也是美联储此轮加息周期的终点。在加息的同时，2018年美联储还延续了2017年10月开启的缩表进程，每月缩表额度从2017年10月刚开始的100亿美元上升到2018年12月的500亿美元。
我国央行3月跟随美联储上调逆回购利率5bp，而4月转为降准1个百分点，随后的6月和10月，继续降准0.5和1.0个百分点，中美货币政策“分道扬镳”。事后来看，央行在2018年四季度货币政策执行报告中表态，“在开放宏观格局下，货币政策保持稳健，还需要把握好内部均衡和外部均衡的平衡，协调好本外币政策。当内部均衡和外部均衡产生矛盾时，作为以内需为主的大国经济体，应以内部均衡为主同时兼顾外部均衡，找到最优的平衡点”。
不过身处2018年的过程之中，债市仍然充满纠结。2018年上半年，中央强调遏制地方政府隐性债务增量，地方政府部门经历去杠杆过程，表现为基建投资增速明显放缓（详见《信用收加货币宽，2018重现？》）。但从经济数据来看，2018年一二季度GDP同比分别增长6.8%和6.7%，接近2017三、四季度的6.8%，经济数据并不弱。并且尽管央行在2018年4月17日降准1.0个百分点，但宣布降准之后，流动性一度出现收敛。与此同时，4月并非全面降准而是置换MLF，而7月降准目的是推进市场化债转股，指向两次货币宽松均强调结构而非总量。
此外2018年6-7月，宽信用方面的政策陆续推出。6月1日，央行宣布适当扩大MLF担保品范围，纳入不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款。7月23日，国常会提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，宽信用政策转向的明确信号。
在这个过程中，中美利差缩窄，叠加人民币汇率贬值，使得市场对央行货币政策能否继续宽松，持谨慎态度。2018年4月易纲行长曾表示，中美利差维持80-100bp处于比较舒服的区间。2018年5月开始中美利差回落到69bp（月度平均值），跌出舒适区间，6-9月均维持在60-70bp区间。同时，人民币兑美元汇率从1-5月的6.3-6.4，贬值到7-8月的6.7-6.9，8月15日人民币汇率一度贬值至6.95附近。
进入2018年9-10月，中美利差继续收窄，不过美国加息之后，我国央行选择了降准。9月27日美联储加息之后，10年美债收益率继续上行，10月5日一度升至3.22%附近，与10年期中债的利差仅38bp。投资者担忧中国央行跟随美联储收紧货币政策，以维持中美利差。国庆假期最后一天的10月7日，央行宣布再度降准1个百分点，债券市场才开始认识到中美货币政策明确“分道扬镳”。事后来看，10月发布的9月工业增加值继续放缓至5.8%，跌破6%；三季度GDP同比增速也回落至目标值6.5%，因而10月降准可能是为了应对经济放缓压力。
伴随越来越窄的中美利差，外资流出国内债市。中美10年期利差在11月8日一度降至24.1bp，2年期利差在11月6日至12月17日期间形成倒挂，最低至-15.5bp。中美利差维持较窄的状态，延续到2019年3月。进入2019年下半年，美联储货币政策趋于宽松，与中国货币政策方向开始趋同。中美利差缩窄期间，外资从境内债市流出。2018年9-12月，境外机构债券托管量分别为+106亿元、-61亿元、-342亿元、+75亿元，而1-8月月均增量为667亿元。可见中美货币政策背离，不仅带来中美利差缩窄，而且导致外资流入减少或转向流出，这一状态延续至2019年2-4月。
不过当时的外资流出，并没有改变国内利率的下行趋势。2018年10-11月，境外机构债券托管量合计减少403亿元，占到境外机构托管存量的2.4%。在经济数据走弱及降准的推动下，尽管外资流出，但10年国债收益率分别下行了10bp、15bp。
2018中美货币政策背离对当前的启示
今年我们面临美联储的收紧步伐相对于2018年更快，美联储点阵图显示全年可能加息7次，而2018年加息4次。不过大方向上，中美货币政策同样都趋于背离，2018年给出的历史经验仍可借鉴。
具体来看，基于2018年的回顾，我们得到以下三条经验：一是中国作为以内需为主的大国经济体，需要“以我为主”的货币政策调节经济，因而“内部均衡为主”。具体而言，内部均衡方面，2018年央行降准不降息，运用结构性政策工具支持经济。面对美联储加息缩表的外部环境，中国央行没有直接进行降息操作，而是通过降准、创设TMLF等方式推进宽货币-宽信用。根据央行2018年四季度货币政策执行报告的表述，央行动用的工具包括七个方面：定向降准、创新信贷政策支持再贷款发放模式、扩大再贷款等政策工具的合格担保品范围、增加MPA考核中的结构优化指标、推出民营企业债券融资支持工具、创设TMLF、推进银行发行永续债补充资本。
今年接下来的货币宽松重点预计在于支持宽信用。3月MLF和LPR利率维持不变，央行也未进行降准操作。3月16日国务院金融委召开专题会议指出“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”。3月21日国常会也指出“加大稳健货币政策对实体经济的支持力度，坚持不搞‘大水漫灌’，同时及时运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持信贷和社会融资适度增长”。结合两次会议表述来看，未直接提降准降息，但都提到贷款保持适度增长。接下来信贷同比变化，可能决定了货币政策是否进一步降准，不过从2018年的经验来看，短期内降息的概率下降。
二是利率和汇率作为货币的内部价格和外部价格，“内部均衡为主同时兼顾外部均衡”。外部均衡方面，2018年央行加强汇率预期引导，并调高了外汇风险准备金率。但没有选择调高国内利率水平以维持中美利差的方式。
今年如果后续人民币汇率面临阶段调整，央行可能引导汇率预期、或动用相应的政策工具，而可能不会采用利率政策来稳定汇率。外部因素或阶段影响国内货币宽松的节奏和形式，但难以改变货币政策的方向。当前面临美联储收紧步伐较快，我国货币政策可能会选择合意的宽松窗口和宽松形式，在提振经济的同时兼顾外部。当然为缓和美联储收紧带来的外部冲击，央行可能对降息更为谨慎，或采用降准以及其他的结构型政策工具来支持宽信用。宽货币为宽信用服务，货币政策方向上或表现为，淡化宽货币，强调宽信用。
三是1-2个季度的外资流入减少或流出属于正常现象，主导国内债市走势的因素还是经济基本面。2018年9-12月、2019年2-4月，外资一度流出境内债市或流入量处于较低水平，并未影响货币政策的方向，也未扭转长端利率的运行方向。
当前外资流出并非完全由中美利差驱动，俄乌冲突带来的间接影响也是重要因素。随着近期中美利差缩窄，债市对外资流出的担忧也有所升温。今年2月境外机构债券托管量环比减少803亿元，占境外机构托管存量的2.0%。考虑到2月中美利差（10年期）仍在80bp左右，外资流出可能受到俄乌冲突影响，间接导致外资担忧新兴市场投资风险，从而使得外资从境内债市流出。参考2018年四季度外资从境内债市流出情况，中美货币政策背离、中美利差缩窄导致的外资流出规模较为有限，仅为外资持有境内债券存量的2.4%左右。预计当前外资流出给债市带来的影响，主要在短期情绪层面，利率走向仍由国内政策和经济所驱动。
未来利率走向重点关注宽信用进展
中美利差的极端值或尚未出现，关注美债利率的中枢而非高点。随着美联储加息50bp预期继续发酵，美债收益率可能继续冲高，从而使得中美利差进一步缩窄。2018年10年期中美利差曾一度降至24.1bp，但这个点位并未持续较长时间。从中美利差月度平均值的角度来看，2018年11月10年期中美利差达到最低值31bp，12月至2019年2月回升到40-50bp区间。而且随着10年期美债利率的上行，美债市场也会提前为美联储收紧导致的美国经济放缓预期进行定价，从而限制美债长端利率上行的幅度，使得美债收益率曲线出现期限利差缩窄甚至倒挂。就前一轮美联储加息周期而言，2018年10年美债利率高于3.0%的交易日数仅为59个，最高点在3.24%，中枢基本位于2.8-3.0%区间。
在宽信用政策力度较强的阶段，利率难持续下行，整体或延续震荡。我们在年度策略报告《2022债牛余韵》中判断，2022年长端利率或呈震荡市，节奏可参考2012和2019。回顾年初以来10年国债利率的节奏，与2019较为相似。从2019年宽信用的三阶段来看，利率的持续下行，出现在宽信用政策力度下降，叠加社融重新走弱的第二阶段（《宽信用，从总量到结构的三阶段》）。
今年的市场环境更为复杂，进入二季度宽信用或仍是政策主线，债市博弈的空间偏窄，票息策略或相对占优。2月社融数据发布以来，利率呈窄幅震荡走势，缺乏主线逻辑。进入二季度，随着局部疫情逐渐退去，货币政策或再度发力促进信贷合理增长，以支持实体经济，从而使得债市的关注点重回宽信用。根据2019年的宽信用经验，只要宽信用的政策力度较强，长端利率都难以出现持续的下行行情，整体或延续震荡。在这种环境下，博弈交易机会难度较大，票息策略或相对占优。
近期票据利率有所回升，使得我们在《疫情脉冲，10Y国债或继续下行》中，3月社融受疫情冲击走弱的逻辑推演，能否成立的不确定性上升，继续关注3月末票据利率对社融的指向作用。3月25日相对18日，1个月和12个月国股银票转贴收益率分别上行56bp、19bp。继续关注3月末票据利率的走向，如其大幅上行，指向3月新增社融趋于改善。如果3月新增社融数据不差，则可能也不会倒逼货币政策降准，债市的震荡走势难破局。反之债市可能会迎来一段修复行情，不过行情的大小仍然取决于宽信用政策力度的强弱。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
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对外发布时间：2021年3月28日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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