月度 | 信用债一波三折
11月17日，央行加大公开市场净投放至1320亿元，呵护市场情绪，尾盘隔夜利率重回1.3%，债市收益率相应下行；18日流动性进一步宽松。11月第4周（11.21-25），信用债迎来弱修复，短久期、高等级率先修复。11月25日较11月18日，城投债中高评级1Y收益率下行12-13bp，信用利差收窄2-3bp；而AA(2) 3Y和5Y、AA 5Y收益率反而上行2-3bp，信用利差走扩6-7bp。信用债成交也反映了银行资本债的抛压情绪有所缓解。11月第4周银行二级资本债和永续债缩量成交，且低估值成交占比升至82%-83%。城投债成交则小幅放量，低估值成交占比为68%。
11月最后一周（11.28-12.2），随着各地陆续优化疫情防控，以及地产融资利好政策加码，债市又起波澜，这一周同样是低评级收益率上行幅度大于高评级，分期限看，上行幅度较大的不再是1Y而是3Y。
相比上一轮永煤事件对信用债的冲击，本轮信用债调整，一方面调整前的收益率和信用利差更低，票息抵御资本损失的空间较小，因此短时间内的调整幅度更大。另一方面，银行理财产品全面净值化，在债市调整后，理财赎回委外基金产品，基金进一步抛售债券，又会影响理财净值。因此本轮信用债修复过程可能相对较慢，尤其是低评级信用债。
现阶段，中高等级短久期品种的性价比相对较高。一方面，展望本轮信用债调整后的修复，伴随市场情绪逐步平稳、资金面宽松，短久期、高等级信用债将率先修复，短期内收益率下行幅度将大于中长久期、低评级。同时，本轮信用债调整将影响市场风险偏好以及流动性溢价的定价，评级利差或将走扩至相对较高的历史分位数，低评级信用债的修复相对缓慢。另一方面，短久期品种收益率已经上行至相对较高水平，配置性价比显现，且久期风险相对较小。
风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。
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11月信用债经历了从抛压到弱修复的过程
2022年11月以来，多重预期改变，引发市场调整。一是资金利率。11月初隔夜资金利率短暂到达1.3%的隔夜之后，快速上行，引发市场情绪紧张。二是疫情防控优化。11月11日，国务院联防联控机制公布优化疫情防控的20条措施。三是地产链融资放松。11月8日，交易商协会支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11月23日，央行、银保监会正式对外发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。随后的11月23至24日，工行、农行、中行、建行、交行和邮储6家国有大行陆续与17家房企签订了战略合作协议。11月28日，证监会发布了房地产股权融资方面的5项优化调整措施，主要包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，以及恢复上市房企和涉房上市公司A股和H股再融资。
伴随着市场调整，信用债经历了从抛压到弱修复的过程。具体来看，11月基金净卖出信用债规模为443亿元，去年同期则是净买入1574亿元，主要是1-3年净卖出228亿元、3年及以上净卖出269亿元。银行理财净买入1年以内信用债757亿元，但净卖出1-3年（134亿元）和3年及以上（32亿元）。货基净买入信用债规模为806亿元，也低于去年同期的1279亿元。
11月，信用债收益率大幅上行，低评级、短久期上行幅度较大。从中短期票据收益率表现看，11月30日相比10月31日，各评级1Y和3Y收益率上行55-76bp，5Y收益率上行34-45bp。从城投债收益率表现看，隐含评级AA(2)、AA 1Y收益率分别上行了91bp、74bp。
信用利差走扩，低评级走扩幅度更大。从城投债曲线看，AAA各期限信用利差走扩9-11bp，AA+各期限走扩16-22bp，而AA、AA(2) 1Y和3Y分别走扩36-37bp、40-45bp。目前信用利差走扩至相对较高的历史分位数，尤其是低评级短久期品种，截至2022年11月30日，城投债AA、AA(2) 1Y信用利差处于2018年以来的60%左右分位数。
从评级和期限利差看，11月城投债评级利差走扩，期限利差被动收窄。截至2022年11月30日，城投债1Y AA+、AA、AA(2)相比AAA评级利差处于2018年以来76%-96%分位数，评级利差保护空间较大。而中高等级3Y-1Y期限利差为35-47bp，处于2018年以来38%-49%分位数。
11月信用债净融资额为负
2022年11月，由于利率快速上行，信用债取消发行增多，导致信用债发行额环比和同比均下降，净融资额为负。2022年11月，信用债发行额仅8655亿元，低于10月的10391亿元，也低于2021年11月的11783亿元。与此同时，11月信用债到期规模为10124亿元，环比和同比均上升。发行额下降叠加到期额上升，11月信用债净融资额为负，为-1469亿元。
2022年11月，城投债净融资为-16亿元，同比大幅减少2891亿元；产业债净融资为-1453亿元，同比减少1514亿元。1-11月合计来看，信用债净融资为1.59万亿元，同比减少2947亿元，其中城投债净融资同比减少8202亿元；而产业债同比增加5254亿元，主要由于上半年产业债发行回暖，净融资规模较大的行业包括非银金融、建筑装饰、综合、食品饮料、化工和交通运输。
2022年11月，各省城投债净融资分化。其中，广东净融资161亿元，上海、天津、湖南和安徽净融资在50-60亿元左右，而江苏净融资为-115亿元，贵州、陕西、云南净融资缺口在60亿元左右。分行政级别看，山东、河南、江苏、广东和四川市级城投净融资额同比下降较多，浙江、江苏、湖南、重庆和四川区县级城投净融资额同比下降较多。
地产债方面，受民企和地方国企拖累，11月地产债净融资持续为负，为-101亿元。2022年11月，仅龙湖、滨江集团和万达商管3家民企各发行了1只债券，合计48亿元，其中龙湖的债券得到中债增的担保。11月央企保持130亿元左右的发行额，而地方国企发行额降至32亿元，导致净融资为负（-64亿元）。
11月银行资本债大幅调整
2022年11月，银行资本债表现差于同期城投债，收益率大幅上行，其中3Y品种跌幅最大。2022年11月，中高等级银行二级资本债收益率上行60-73bp，银行永续债收益率上行69-81bp，同等级城投债上行44-68bp。其中3Y银行资本债表现最差，永续债跌幅大于二级资本债，3Y银行二级资本债收益率上行71-73bp，利差走扩33-36bp，3Y银行永续债收益率上行79-81bp，利差走扩42-44bp。短久期银行资本债利差走扩幅度相对较小，1Y银行资本债走扩幅度均在30bp以内。
随着银行资本债的大幅调整，目前其利差均处于2021年以来的较高水平，利差分位数均在75%以上，其中3Y均在85%以上。此外，银行资本债相对于同期限城投债的票息优势也开始逐渐拉大，AAA-银行二级资本债收益率相对同期限AAA城投债高17-23bp，银行永续债高24-42bp。
2022年11月，银行资本债和普通金融债之间的品种利差大幅走扩，其中5年期走扩幅度较大。截至2022年11月30日，3YAAA-和3YAA+银行二级资本债品种利差较10月31日分别走扩26bp、29bp；5Y AAA-和5YAA+则分别走扩29bp、32bp。3YAAA-和3YAA+银行永续债品种利差分别走扩37bp、35bp；5Y AAA-和5YAA+则分别走扩41bp、39bp。目前，银行二级资本债品种利差在45-59bp之间，银行永续债品种利差在65-68bp之间，已经高于2021年10月中旬的阶段性高位水平。
11月城投债收益率上行，AA(2)上行幅度较大
我们以2022年11月30日存量公募城投债为样本，计算每只城投债11月30日较10月30日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。11月城投债收益率大幅上行，各省分化延续，其中甘肃收益率大幅上行87bp，云南、吉林、内蒙古和新疆收益率上行80bp左右，而上海、北京、广东和福建收益率上行60-65bp。
分隐含评级看，AA(2)收益率上行幅度最大，多数省份公募城投债隐含评级AA(2)收益率上行超过80bp，而AAA收益率大多上行45-55bp左右，AA+大多上行60bp左右。分期限看，1-2年收益率上行幅度略高于其他期限。
房地产融资政策密集发布，部分头部房企利差压缩
11月，房地产融资利好政策密集发布，提振市场情绪。其中，“第二支箭”和“金融16条”有助于房企债务融资的顺利滚续，股权融资的放开，意义在于恢复行业的投资能力。
11月8日，交易商协会发布了《“第二支箭”延期并扩容，支持民营企业债券融资再加力》。11月23日，央行、银保监会正式对外发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（“金融16条”）。11月23至24日，工行、农行、中行、建行、交行、邮储6家国有大行陆续与17家房企签订了战略合作协议，意向性授信额度合计为1.28万亿元。11月28日，证监会发布了房地产股权融资方面的5项优化调整措施，主要包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，以及恢复上市房企和涉房上市公司A股和H股再融资。
受政策提振，部分头部房企利差压缩，龙湖、金地、万达商管、新城控股、碧桂园信用利差大幅压缩，央企的保利和华润置地利差也压缩了10-12bp。
11月煤炭、钢铁债利差普遍走扩
2022年11月，煤炭发债企业利差走扩，其中，冀中能源（集团）利差大幅走扩62bp。山西煤企利差大多走扩20-30bp左右，而晋能控股装备走扩36bp，山煤集团走扩幅度较小（6bp）。目前，央企和多数地方国企利差仍处于2018年以来的相对较低位置，信用利差分位数大多处于10%-25%左右。
2022年11月，钢铁发债企业利差也普遍走扩，其中，沙钢集团、柳钢集团、永钢集团走扩幅度较大，在55-60bp左右。宝钢股份、鞍钢、新兴铸管、首钢股份、首钢集团、太钢集团和山东钢铁走扩18-20bp左右。目前钢铁企业利差大多高于30%历史分位数。其中，沙钢集团利差处于高位，福建冶控、首钢股份的利差分位数也在68%-69%。
72%的存量公募债收益率位于3%以上
从存量债整体收益率分布看，11月信用债收益率上行，收益率3%以上的债券余额占比环比10月明显上升。截至2022年11月30日，公募信用债中，行权收益率3%以下债券余额仅28%，3%-3.5%余额占比为25%，3.5%-4%余额占比22%。
盘点收益率3%以上的信用债，截至2022年11月30日，公募城投债省级、市级 1年以内加权平均收益率为3.63%左右，区县级1年以内为3.67%。国企地产债1年以内加权平均收益率为3.34%。国企煤炭债1年以内加权平均收益率为3.10%。股份行二级资本债1-2年加权平均收益率为3.30%，国有行永续债1-2年为3.14%，股份行永续债1-2年为3.87%。券商公募次级债1-2年加权平均收益率为3.23%。
中高等级短久期性价比较高
2022年11月，信用债市场经历了冲击到弱修复的过程。11月11日以来，由于疫情防控优化、地产政策的变化，债市快速调整，信用债收益率同步大幅上行。冲击阶段呈现两点特征，一是短久期、中低评级收益率上行幅度更大。11月18日较11月10日，城投债相同评级1Y上行幅度大于3Y和5Y，低评级上行幅度也大于高评级，其中AA、AA(2) 1Y收益率分别上行了67bp、74bp。
二是流动性较好的银行资本债放量下跌，调整幅度大于信用债，而信用债面临抛售对手方较少的压力。11月第3周（11.14-18），二级资本债成交笔数环比增长79%，永续债成交笔数环比增长了149%。同时，国有行各期限二级资本债平均成交收益率环比上行36-45bp，股份行二级资本债上行41-57bp；国股行各期限永续债成交收益率上行41-55bp。但城投债由于流动性相对较弱，面临抛售对手方较少的压力。11月第3周城投债成交笔数并未明显放量，但高估值成交占比为79%，环比继续上升且创下年内新高。从结构看，1年以内成交占比大幅上升，江浙城投占比39%（年内高位），一定程度反映了中长久期、非核心区域城投难以抛售。
11月17日，央行加大公开市场净投放至1320亿元，呵护市场情绪，尾盘隔夜利率重回1.3%，债市收益率相应下行；18日流动性进一步宽松。11月第4周（11.21-25），信用债迎来弱修复，短久期、高等级率先修复。11月25日较11月18日，城投债中高评级1Y收益率下行12-13bp，信用利差收窄2-3bp；而AA(2) 3Y和5Y、AA 5Y收益率反而上行2-3bp，信用利差走扩6-7bp。
信用债成交也反映了银行资本债的抛压情绪有所缓解。11月第4周银行二级资本债和永续债缩量成交，且低估值成交占比升至82%-83%。城投债成交则小幅放量，低估值成交占比为68%。从结构看，1-2年和隐含评级AA+、AA成交占比上升。分省份看，江苏、浙江、安徽、山东和重庆的成交笔数环比上周增量较多。
11月最后一周（11.28-12.2），随着各地陆续优化疫情防控，以及地产融资利好政策加码，债市又起波澜，这一周同样是低评级收益率上行幅度大于高评级，分期限看，上行幅度较大的不再是1Y，而是3Y。
相比上一轮永煤事件对信用债的冲击，本轮信用债调整，一方面调整前的收益率和信用利差更低，票息抵御资本损失的空间较小，因此短时间内的调整幅度更大。另一方面，银行理财产品全面净值化，在债市调整后，理财赎回委外基金产品，基金进一步抛售债券，又会影响理财净值。在市场情绪偏弱阶段，流动性较好的银行资本债放量下跌，而信用债抛售面临对手方较少的压力。因此本轮信用债的修复过程可能相对较慢，尤其是低评级信用债。
从周度机构行为来看，银行理财是近期市场较为关注的交易主体。在过去的两周里，理财分别卖出1165亿及756亿，均为市场上的最大卖盘，主要在卖出利率债、存单、其他（其中包括二永及二级资本债）等流动性较好的品种。从边际变化来看，利率债的净卖出量由414亿收窄至210亿，同业存单由403亿收窄至276亿，其他券种由450收窄至345亿，反映了理财仍在积极应对可能的赎回，但抛压在减小。
现阶段，中高等级短久期品种的性价比相对较高。一方面，展望本轮信用债调整后的修复，伴随市场情绪逐步平稳、资金面宽松，短久期、高等级信用债将率先修复，短期内收益率下行幅度将大于中长久期、低评级。同时，本轮信用债调整将影响市场风险偏好以及流动性溢价的定价，评级利差或将走扩至相对较高的历史分位数，低评级信用债的修复相对缓慢（参考11月21日报告《信用债修复路径思考》）。另一方面，短久期品种收益率已经上行至相对较高水平，配置性价比显现，且久期风险相对较小。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
信用风险超预期。如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。
信用月报
之一：“信用分层”加速度之二：永煤之后，信用分层首度逆转之三：5月信用债，冰与火之歌之四：信用债“结构性资产荒”之五：进击的银行资本债，赢在久期之六：地产债超跌了吗之七：理财净值化大幕拉开之八：理财净值化转型之后，信用市场的短期冲击与长期变化之九：信用债3%时代，骑乘策略进行时之十：城投债估值调整进行时之十一：城投债发行起变化之十二：津城建短久期个券估值修复之十三：城投债向均值回归之十四：信用资产荒，下沉资质与拉久期之十五：短债分水岭之十六：安全资产拉久期之十七：期限利差压缩行情已启动之十八：城投债估值分化路径之十九：信用债哑铃策略或相对占优
已外发报告标题：《2022年11月信用月报——信用债一波三折》对外发布时间：2022年12月6日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：huangjiamiao@gf.com.cn
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