出口旺、地产强、社零暖，一季度继续强复苏

要点

事件： 2021年3月15日，国家统计局公布2021年1-2月实体经济数据，工业增加值1-2月累计增速 35.1%，预期 31.3%；固定资产投资1-2月累计增速 35%，预期 38%；社零1-2月累计增速 33.8%，预期 31.7%。

核心观点：

1-2月，出口旺、地产强、社零暖，均大幅超预期，也支撑生产达到历史高位。制造业和基建虽然低于预期，但主要是受到了节前疫情防控和冷冬的冲击。向前看，出口依然保持强劲态势，节后基建项目施工加快，专项债滚存资金转化为实物投资，预计3月份制造业和基建增速也会逐步恢复。整体来看，一季度经济仍然保持强劲复苏态势。

生产：出口支撑下，达历史高位

1-2月的工业增加值超市场预期，相对2019年同期增长16.9%，为近年来同期较高水平。制造业是拉动生产上行的核心动能，主要是受到了春节内出口企业提前开工的提振。向前看，上半年欧美需求复苏快于生产，消费品出口增速继续上行，也将对整体生产带来支撑。

固投：节前疫情及冷冬冲击已过，继续维持复苏态势

节前疫情防控和冷冬对于制造业及基建的冲击落地。1-2月基建和制造业投资，相对2019年均为负增长，是受到了节前疫情防控及冷冬的冲击。进入3月份，随着出口依旧保持强劲态势，和节后基建项目施工加快，专项债滚存资金转化为实物投资，预计3月份制造业和基建增速也会逐步恢复。

年后居民按揭款到位，支撑地产投资增速进一步上行。1-2月房地产投资相对2019年同期增长15.7%，增速相对2020年大幅上行。融资政策持续收紧下，开发商加快推盘，增加预售资金回流，加快竣工，结转利润以降低杠杆。从资金来源看，1-2月居民购房款大幅增加，减轻了开发商的资金压力，这也是年后房地产投资增速跳升的重要原因之一。

消费：暖意盎然，可选必选消费回升

社零超市场预期，1-2月社零相对2019年同期增长6.4%，主要是受到了通讯、饮料、化妆品、办公等可选消费品，及食品、日用品等必选消费品提振，地产后端链条（家具、家电、建材）则表现一般。春节前后疫情防控严峻，就地过年下，家具、建材等大件消费被抑制，但是“悦己类”消费及饮食需求快速释放。向前看，随着疫苗接种持续推进和天气逐渐转暖，出行、聚餐、户外娱乐活动的需求也将进一步提升，全年消费将温和复苏。

正文

01

开年数据出现分化，出口旺、地产强、社零暖，制造业和基建受冲击

事件：2021年3月15日，国家统计局公布2021年1-2月实体经济数据，工业增加值1-2月累计增速 35.1%，预期 31.3%；固定资产投资1-2月累计增速 35%，预期 38%；社零1-2月累计增速 33.8%，预期 31.7%。

核心观点：1-2月，出口旺、地产强、社零暖，均大幅超预期，也引发生产（相对2019年增速）达到了历史高位。制造业和基建虽然低于预期，但主要是受到了节前疫情防控和冷冬的冲击，这与2月PMI数据出现回落是一致的，也表明年底的冷冬和疫情扰动实质性落地。

向前看，各项领先指标指向企业仍对未来保持乐观预期，企业中长期信贷大幅增长，制造业PMI、建筑业PMI及服务业PMI中的商务活动预期均在2月上行。进入3月份，随着出口依旧保持强劲态势，和节后基建项目施工加快，专项债滚存资金转化为实物投资，预计3月份制造业和基建增速也会逐步恢复。消费也出现转暖势头，就地过年下，居民娱乐、饮食等需求释放，支撑消费增速超预期。预计随着疫苗接种推进和天气转暖，居民需求将温和复苏。

整体来看，一季度经济仍然保持强劲复苏态势。

02

生产：出口支撑下，达历史高位

工业增加值超预期，主要受春节内出口企业提前开工的提振。1-2月的工业增加值超市场预期，两年平均增长8.1%，比2019年同期增长16.9%，高于2020年（2020年年内最高单月增速为12月的7.3%），为近年来较高水平。分三大门类看，采矿业、制造业和电热燃气及水生产供应，相对于2019年同期的增速[1]分别为9.8%、17.5%及11.3%。制造业是拉动生产上行的核心动能，主要是受到了春节内出口旺盛，企业提前开工的提振。

03

固投：节前冷冬和疫情冲击靴子落地

固投不及预期，主要受到制造业和基建拖累，体现出节前冷冬及防疫措施升级的冲击。2021年1-2月，固定资产投资累计增速35%，略低于市场预期的 38%；比2019年1-2月份增长3.5%，低于2020年5月之后的单月增速。固投不及预期，主要受制造业和基建拖累，而地产增速则进一步上行。

年后居民按揭款到位，支撑地产投资增速进一步上行

1-2月房地产投资增速38.3%，相对2019年同期增长15.7%，高于2020年（2020年12月单月为9.3%，最高单月增速为10月的12.7%）。房地产竣工和销售增速大幅提升，1-2月竣工和房屋销售面积相对于2019年同期分别增长8.2%及23.1%，相对于2020年单月增速均大幅提升。但是，新开工增速则出现回落，1-2月新开工面积相对2019年同期增长-9.4%，增速相对2020年出现回落（2020年12月单月增速为6.3%）。

行业融资政策持续趋紧下，开发商去库存、去杠杆进程延续，一方面加快推盘，增加预售资金回流，以减缓融资政策趋紧下的资金压力，另一方面，将加快竣工节奏，结转利润，降低杠杆。从资金来源看，1-2月居民购房款大幅增加，相对于2019年同期增长了47%（2020年12月单月增速为25%），大幅减轻了开发商的资金压力，也是支撑年后房地产投资增速突然跳升的重要原因之一。

向前看，渡过年后居民房贷集中投放期，居民购房款的增长速度可能会放缓，这也会使得开发商投资增速进一步大幅上行的动能减弱。但是，开发商依然要加快结转去杠杆，依然要加快推盘预售，预计2021年房地产投资依然会维持强劲。

节前疫情防控和冷冬对于制造业及基建的冲击落地

疫情防控和冷冬对于制造业及基建的冲击落地，二者相对2019年均录得负增长。1-2月制造业投资增速37.3%，相对2019年同期增长-6.7%，低于2020年5月及之后的单月增速（2020年12月单月为8.8%）。狭义基建投资增速36.6%，相对2019年同期增长-3.2%，低于2020年4月之后的单月增速（2020年12月单月为0%）。数据不及预期，主要是受春节前疫情及冷冬带来的冲击扰动，2021年2月制造业PMI和生产PMI出现了超季节性下滑，与本次实体经济数据表现是一致的。

但是，向前看，各项领先指标指向制造业和基建动能有望进一步恢复。2月企业中长期信贷继续大幅增长，制造业PMI、建筑业PMI及服务业PMI中的商务活动预期在2月上行，均表示企业对未来保持乐观预期。进入3月份，随着出口依旧保持强劲态势，和节后基建项目施工加快，专项债滚存资金转化为实物投资，预计3月份制造业和基建增速也会逐步恢复。

另一方面，高技术制造业投资在年后依然表现较强，在两会利好扶持下，高端设备购置和技改投资将继续引领制造业投资复苏。2021年1-2月份，装备制造业和高技术制造业增加值同比分别增长59.9%、49.2%，两年平均增长分别为10.2%、13.0%，增幅大幅高于制造业整体投资。

04

社零：暖意盎然，可选必选消费回升

社零超市场预期，就地过年下，居民娱乐、饮食等需求释放。社零1-2月累计增速高于预期，相对2019年同期增长6.4%，高于2020年年内单月增速（2020年12月单月为4.6%），消费动能进一步提升。其中，剔除掉汽车的社零同比增速30.4%，相对2019年同期增长5.9%。

社零超预期，主要是受到了通讯、饮料、化妆品、办公等可选消费品，及食品、日用品等必选消费品提振，地产后端链条（家具、家电、建材）则表现一般。这表明春节前后疫情防控严峻，居民就地过年下，家具、建材等大件消费被抑制，但在假期内，“悦己类”消费及饮食需求则快速释放。

向前看，地产竣工进程加快，预计居民居住类商品消费需求将进一步释放；随着疫苗接种持续推进和天气逐渐转暖，出行、聚餐、户外娱乐活动的需求也将进一步提升，支撑消费全年温和复苏。

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[1]如果统计局公布的两年几何平均增速，我们直接用两年几何平均增速来计算相对2019年同期增速；如果统计局未公布，比如重点商品的零售额，我们以统计局直接公布的零售额绝对值来计算；基建分项中的铁路、公路投资等，我们以2016年为基期，乘以每年度公布的累计增速，向前滚动计算得到绝对值，再计算相对2019年的投资增速。

文章来源

本报告摘自：2021年3月15日已经发布的研究报告《出口旺、地产强、社零暖，一季度继续强复苏——2021年1-2月实体经济数据点评》

高瑞东  执业证书编号：S0930520120002

010-58452003; [e-mail]

赵格格  执业证书编号：S0930521010001

0755-23946159; [e-mail]

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